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因為績效打敗「債券天王」葛洛斯，他在二○一一年被《霸榮周刊》封為「新債券天王」；這位曾是樂團鼓手的傳奇操盤人，說話有點傲慢，但每次的預言卻又精準；在此關鍵時刻，他要大家遠離新興市場與歐債。

九月九日，美國雙線資本〈DoubleLine Capital〉創辦人傑佛瑞．岡拉克（Jeffrey Gundlach）舉行全球線上記者會，發表他對全球經濟與債市的最新看法。這場記者會吸引全球多家重量級財經媒體參加，原因之一，是此時正值美國聯準會 決定是否升息的關鍵時刻，更重要的則是岡拉克的名聲與績效，讓華爾街與全球投資市場不能忽視他的看法。

早在二○一一年，他就被《霸榮周刊》稱為「新債券天王」。那年，還在PIMCO擔任投資長、現任駿利資產管理經理人的「債券天王」葛洛斯，繳出了全年四．二％的操盤報酬率，而岡拉克的成績則是九．五％，足足高出葛洛斯一倍。

而根據彭博資料，截至今年九月四日，岡拉克操盤的雙線總回報基金報酬率為二．四％，打敗九成同行；過去五年的平均年化報酬率為六．三％，比九成九的競爭對手還高。

績效亮眼

非典型操盤經歷添加傳奇

除了操盤績效亮眼得令人不敢直視，岡拉克特立獨行的行事風格與非典型的操盤經歷，也為他的明星經理人光環有效添加傳奇色彩。

他出身中產階級，家境並不富裕但從小成績優異，一路順遂攻讀至耶魯大學數學碩士後，竟然因為與指導教授意見不合而決定輟學。接下來，他並未選擇創業或直接投身華爾街，而是白天在保險公司精算部門工作；晚上，他搖身一變，擔任搖滾樂團的鼓手，工作場域是在夜店裡的舞台。

就這樣「混」到二十六歲，岡拉克終於決定「好好思考未來人生」，一九八五年，他在向二十三家投資銀行投遞履歷之後，獲得了西部信託（Trust Company of the West，TCW）債券投資部門研究助理的工作，逐漸有了操盤機會。

從八五年到○九年期間，其中有十年，他的操盤績效在所有同業中排名前二％。

「我就是有看穿市場變化的天賦。」他曾這麼形容自己，而你也很難反駁他的自信；初入行時，岡拉克並沒有任何債券投資的相關背景，他是被通知錄取後，才開始翻閱債券分析書籍。

○七年，他準確預測次貸危機即將爆發，預先布局的成果是，在○七年至○九年的金融海嘯期間，他操盤的基金報酬率卻衝高至九．一％，尤其○九年的報酬率比同類型基金的平均報酬率高出一倍不止。

績效搶眼，讓他所管理的資產占西部信託總額的六成以上，年薪超過四千萬美元。但他認為公司授與的信任與報酬遠遠比不上自己的才華，屢屢和老闆衝突。○九年十二月某個周五，西部信託決定開除岡拉克。

但沒有多久，公司有超過六成的債券部門團隊交易員選擇進入岡拉克創立的雙線資本，西部信託因此流失超過兩百億美元的資產。至於岡拉克的雙線資本，則是快速闖出名號，旗下管理資產總額在三年內攀升到五百億美元，吸金速度堪稱史上最快。

這位傲慢的天才，在去年市場多數分析師看準美國國庫券殖利率將上升時，卻以「根本沒有通膨壓力」為由，斷言國庫券殖利率「只會下降」，現在看來，岡拉克一直是對的，國庫券殖利率始終於三％以下徘徊，他也大撈了一票。

在九月九日的記者會中，岡拉克盡可能回答包括《今周刊》在內各家受邀媒體的當場提問，即使美國聯準會是否在九月十八日宣布升息仍是未知數，但他仍能對未來投資方向提出具體建議。

談經濟

中國成長弱，美國成績也不佳首先，岡拉克對全球經濟展望有著明確的定調，悲觀。

「我將一路追隨你，如果你受監押，我也免不了牢獄之災。」這是美國文學大師海明威的經典名句，也是岡拉克記者會對中國經濟的開場白。他認為，中國已是世界 經濟的成長引擎，「人民幣長期盯著美元，一一年後人民幣相較亞洲其他貨幣大幅升值，相對削弱中國出口競爭力，過去一年我一直在想中國人民幣究竟何時要貶 值？以這麼強勢的貨幣要在全球成長趨緩時爭取出口成長，是很困難的事??。」他強調，中國經濟成長率極可能比目前各家的預估值還弱。

在此同時，岡拉克也引用資料表示，截至今年六月，中國仍是原物料的需求大國，煤、鐵礦石用量占全球七成，鋁、鋼等其他原物料也還有近五成用量。「也就是， 中國衰退將使原物料乏人問津，連帶使新興市場陷入一片淒風苦雨。」美國經濟在他看來，復甦成績也是不及格。他戲謔改編《洛基恐怖秀》〈著名音樂劇〉台詞， 「ＸＸ葉倫，不要升息」（Damn it Janet, Don't raise rates），岡拉克堅信，美國的經濟尚未穩健到足以支撐升息力道。

他的論述主要是將當前美國經濟與一二年九月實施QE3〈第三次量化寬鬆貨幣政策〉時相較，點出六月美國扣除通膨後的「實質」經濟成長率為二．七％，實施 QE3則是二．四％，這數據看來值得高興，「但當你有大量債務要償還時，應看『名目』經濟成長率」，而現在的名目成長率不過三．七％，還低於當時的四． 一％。

令人失望的全球經濟，使黑天鵝蠢蠢欲動，以岡拉克獵犬般靈敏的市場嗅覺，哪些資產是他絕對不碰的？

談新興市場

「別碰當地貨幣債券」是王道「不要買新興市場股票」，這是他給投資者的首要建議。

如前述，新興市場受中國衰退重挫，貨幣匯率也飽受美國升息期待牽連而跌跌不休，MSCI新興市場指數已降至十年以來最低。

至於新興市場債，重點在於「別碰『當地貨幣』債券」。由於新興市場貨幣對強勢美元幾乎毫無招架之力，匯率的激烈波動下，以當地貨幣發行的新興市場債券，過去一年價格已下跌超過兩成。

有趣的是，反觀以美元發行的新興市場債，搭上美元順風車，市場的承接力道仍在，根據美林指標其價格下跌不到二％，兩者跌幅差距可觀。

談成熟市場

德國公債價值被過度高估

「不要買德國公債，雙線資本旗下所有基金都未持有歐債！」這是他的第二個建議。岡拉克在今年四月時，曾放話「槓桿一百倍狙殺德國公債」，至今，他對德國公債被過度高估的態度還是沒變。

目前十年期的德國公債殖利率大約為一％，美國十年期公債約為二％，今年一月，德國公債與美國公債皆跌至十五年來的最低點，但是彼此差距卻是十五年來最大， 「德國公債投資價值不如美債，何況考量美元匯率將持續走強；兩者的殖利率遲早交會，到時肯定是德國往上（按：殖利率往上，意味價格下跌），美國往下，投資 德國公債，遲早會損失一大筆錢」，他不假思索地斷言。

談高收益債

應以投資等級公司債取代

他的第三個建議是針對台灣投資者最愛的高收益債，相對之下，他的趨避態度相對和緩。目前美國高收益債對十五年期以上公債的利差為四．五六％，略低於平均水準，他認為高收益債「表現平平」。

不過，他也預測利差有可能持續擴大至七％左右，重現一○年、一一年的水準，這代表高收益債未來終究難逃下修命運，因此在投資建議上，岡拉克認為「應以投資 等級公司債取代高收益債。」「今年初，我認為投資等級公司債被高估的程度是三十年來最嚴重的，我手上的公司債比重從來沒有這麼低過；可是六月之後，高收益 債價格上漲三至四個百分點，公司債下跌一至二個百分點，使兩者差距拉近，所以我們開始賣出高收益債，買進公司債。」他指出，高收益債的違約率從去年的一％ 逐步突破二％，絕大多數違約集中在能源產業，「還不到令人擔憂的程度」，但是，岡拉克認為油價即使短期間能衝高至五十五美元，但仍不可能回復六十美元水 準，低油價的情況還會持續一段時間，投資人最好對能源產業敬而遠之。

小檔案 岡拉克（Jeffrey Gundlach）

出生：1959年

現職：雙線資本創辦人

經歷：西部信託首席投資長學歷：耶魯大學數學碩士（肄業）

撰文 / 蔡曜蓮

巴菲特日前接受ＣＮＢＣ採訪，他強調自己也無法預測整體市場的走向，但只要美國聯準會升息步調非常 慢——比如２０年才升１００個基點(１％)，他買股票的節奏就不會變；訪談也詢及他對美國總統大選的看法，尤其熱門參選人川普表示，美國人支持他是因為政 治人物都被富豪收買了，巴菲特認為這說法過於偏激。

Buffett: If you guarantee me interest rates would be at 100 basis points higher than this for the next 20 years, I would be buying stocks hand over fist….I believe that billionaires and special interests have a greater influence in politics generally than I would like them to have and I think Citizens United* really sort of open the barn door on that. But in terms of either one of those people being owned, that would not be true.

如果你保證接下來２０年的利率只會比現在高出１００個基點，我會穩穩地買進股票。……我相信億萬富豪和特殊利益兩者在政治上的關係比我希望的還要密切，我也認為聯合公民*的確讓此行為大行其道。但至於政治人物與富豪能控制對方，這不是真的。

＊註：Citizens United為美國立場保守的非營利團體，此處指聯合公民訴聯邦選舉委員會案，此案判決認定通過資助來播放批評其他參選人的競選廣告是合法的，但限制企業或組織對於參選人的直接金錢資助。

看懂關鍵字

hand over fist 原意為水手拖拉船帆時，不是蠻橫硬扯，而是兩手穩當交替地收繩。

後引伸為穩穩地做某件事，尤指穩定賺錢。

例句：He knows how to attract people's eyeball, so he's making money hand over fist.

他知道如何吸引人們注意，所以穩穩地賺了不少錢。

barn door 原意穀倉門，後引伸為容易的目標或方式。

例句：Her shooting is so bad that she couldn't hit the barn door.

她的射擊爛得不得了，連最容易的目標都射不到。

被封為「債券天王」的丹法斯，經歷過一甲子景氣循環與利率週期。 美國升息氣氛之下，他認為債市基本格局不變，流動性疑慮仍是當前問題。未來投資方向，他看好美國高收益債，但強調要做好長期抗戰的心理準備。

當今投資市場，被封上「債券天王」名號的人物約有四位：駿利資產管理公司的比爾．葛洛斯（Bill Gross）是台灣投資者最熟悉的天王；富蘭克林坦伯頓的哈森泰伯（Michael Hasenstab），被稱為「債券小天王」；美國雙線資本創辦人傑佛瑞．岡拉克（Jeffrey Gundlach），則是「債券新天王」。

上述眾王之外，操盤經驗更加資深的債市耆老——盧米斯賽勒斯資產管理公司副主席丹法斯（Dan Fuss），同樣是全球投資市場認定的債券天王之一。他所掌管的盧米斯賽勒斯債券基金，規模接近二百億美元，近五年，績效打敗九六％同類基金；二十四年 來，基金的年複合報酬率高達九．七％，與標準普爾五百指數績效相當。

論資歷，他在債市打滾已經有五十七年，幾乎經歷了一甲子的景氣循環與利率週期；論績效，他的「債券基金」表現不輸股票。也因此，除了天王稱號，他還享有幾個更具有分量的形容詞：對其人，他被稱為「債市巴菲特」；他的基金，則被稱為「打了類固醇的債券基金」。

他建議別壓向極端標的：

最安全、 最會賺都可能翻船各界預料，美國聯準會主席葉倫（Janet Yellen）將在十二月十七日宣布十年來的首度升息。如同諾貝爾經濟學獎得主羅勃．席勒（Robert Shiller）所說，在長達七年的零利率環境後，這次升息不止「前所未見」，對於市場的衝擊效應也難以預測。也因此，雖然眾家天王各有觀點，但累積了一 甲子功力、看盡債市百態的丹法斯，其後市看法在當下環境中或許更具考價值。

「這將是一趟非常漫長的升息循環。」丹法斯先為這次升息循環的基本模樣定調，「可能必須耗時四到五年，聯準會的基準利率與十年期債券殖利率，才能緩緩漲到四％水準。」這個說法，與多數投資機構的判斷相去不遠。

基於「緩慢升息」的步調判斷，不少業者因此樂觀預估升息衝擊不致過大，而丹法斯也認為，債市現階段的基本格局不會改變；但令人意外的是，他眼中的「目前格局」，並非偏向樂觀的「牛市」。

「債券的牛市，早在三年前就已經結束啦！」丹法斯篤定的說。他對牛市宣判死刑的依據，是債券市場的流動性出現重大疑慮，簡單的說，就是債券的買盤逐漸減少。

十一月中旬，高盛證券首席信貸策略師希默伯格（Charles Himmelberg）發出警告，表示美國債市流動性已經「亮紅燈」，此話一出，立即引發市場對於債市流動性的高度討論，至於丹法斯，話說得更重：「在長 期債券的部分，流動性早就已經乾涸啦！」當缺乏買盤的債市，遇到聯準會十年以來的第一次升息，即使這一趟升息循環的步調是微幅而緩慢，丹法斯也不敢小看對 整體市場的負面衝擊；他認為，債市出現劇烈震盪恐難避免，據此，他也對一般投資人做了「基本原則」的建議：「市場狀況越糟，就有更多資金會集中在某些避風 港，隨著市場風向快進快出，造成震盪加劇，因此，你必須更加謹慎。」進一步的，他詮釋了「謹慎」兩個字的意義；首先，是保持「中庸」，「你的資金最好別往 任何極端靠攏，避免單獨重壓某種『最安全』或者『最高報酬』的資產，否則，很有可能一夕翻船。」至於債券部位，丹法斯以自己的調整原則說明，「先降低手中 債券的存續期。」為了因應市場流動性危機，他將手中長期公債存續期，從原本平均十二年多，下調到六年半；短期債券，則僅持有一年半至兩年左右。

他最看好美國高收益債：

風險雖高 但價格相對便宜事實上，丹法斯今年的操作績效並不算好。截至今年十二月四日，基金報酬率約為負五％；但績效暫時失色的主要原因，來自於他對債市的基本判斷；由於看空後市，他大幅減持債券部位，而盡量保留美元以外的貨幣債券；也就是，丹法斯正在大量準備現金。

今年年中，升息氣氛最濃厚的時候，丹法斯就開始儲存大量流動性，現金或短期票券等流動性資產占近五分之一，這部分幾乎沒帶來任何報酬；而手頭上超過三分之 一的五年內到期債券，報酬率也少得可憐；但是他看似保守的投資策略，並非真的保守，丹法斯在等待的，就是葉倫宣布升息、債市出現劇烈震盪之後的「危機入 市」機會。

畢竟，他的基金是「打了類固醇的債券基金」，丹法斯總在追求創造更積極報酬率的機會，他說，「一旦市場因升息動盪，將引發一波修正，我就會趁機蒐購超值的債券。」在這樣的前提下，今年難看的報酬率，只是為了日後更大獲利機會，而做的暫時性沉潛。

那麼，他最看好的「危機入市」標的是什麼呢？熱愛美國職棒波士頓紅襪隊的丹法斯，以一個調皮的玩笑起頭：「如果我只能選擇一個投資標的，我不會挑波士頓紅 襪隊的門票，我會選的是，美國高收益債。」這是一個相當違反市場直覺的答案，因為隨著美國升息腳步日趨逼近，高收益債基金始終面臨投資人大量贖回基金的困 擾，而這個現象截至今年九月底都仍然十分明顯；光是九月底那一周，美國高收益債基金資金淨流出就高達二十二億美元。

「但是，從歷史均價的角度來看，相對於高品質公司債或國庫券，高收益債相對是比較便宜的。」丹法斯也強調，高收益債的確存在較高風險，「但重點在於你是否 做足功課，並且，手中的資產配置已經做好面對極端波動的準備。」簡單的說，手中現金滿滿的丹法斯，已為自己「逢低買進高收債、並且承受劇烈震盪」而做好準 備了。

他不看好美元：

基本面沒變 終將回歸常態另一個與市場看法相左的預期，則是美元。

「如果某項投資標的不停的往上攀升，除非是出現全新的經濟模式，否則它終究會停止。」而目前的強勢美元是由於全球資金不停湧入的結果，是投資人尋找投資避 風港的後果，經濟基本面並沒有相應的增長變化，「美元不會始終保持強勢，在不久的將來——我無法確切的給出一個時間點，但美元終將回歸常態。」這個說法， 與商品投資大師吉姆．羅傑斯（Jim Rogers）的看法一致；他曾表示，美國宣布升息，可能也是美元加速泡沫化的開始。畢竟，美國至今仍是債務大國，撐不起超強格局的美元。

他數十年的致勝心法：

長線投資 市場震盪時進場當然，無論是高收債的「震盪後轉強」，或者是美元「強升之後泡沫破滅」，都需要一段時間的發酵，也因此，丹法斯仍然不忘提醒投資者，在這個 變動難測的年代，「長期投資，這是投資致勝的不二法門。在市場震盪時進去買，短期績效一定不好看，但是對長期績效一定有所助益。」丹法斯也知道，長期投資 是一趟「知易行難」的過程，「最好是能買進資產後，就到山洞裡躲一段時間。

假設投資者像巴菲特一樣，住在一個小城市，不去管短期的批評，才能真正讓長期績效成長。」不愧是「債市巴菲特」，操作手法固然積極，但老先覺的沉穩心態仍然完美把持。

債券3大天王，這樣看升息

葛洛斯

聯準會百分之百會在十二月升息。

我會增持低風險的資產，也就是說，不會投資太多股票，也不投資高收益債。

哈森泰伯

聯準會如果真的升息，將幫助新興市場復甦。

現在市場已經過度反應，當聯準會真的升息，市場將意識新興市場仍具成長潛力，到時價格將反彈。

岡拉克

我相信聯準會如果升息，市場波動會加劇，經濟也會更加脆弱。

長期債券承受的壓力將加大。

撰文 / 蔡曜蓮

「如果你只做跟別人一樣的事情，就不能期望表現比他們還要好……，優異的績效只會來自『正確的非共識預測』，只有在你的想法與眾不同，並勇於實踐，你的表 現才有可能高於平均水準。」說這句話的，正是提出「第二層思考法」的霍華．馬克斯（Howard Marks）。

用實際的例子來展示第二層思考的奧妙之處。

要獲得「正確的非共識預測」，需要與眾不同的思考方式。馬克斯指出，一般投資者在思考問題時往往過於簡單且膚淺，例如看到一家營收、獲利亮眼的公司時，會直覺認為：「這家公司的股票值得買。」但第二層思考者會更深入去探究幾個複雜問題，包含：我對這檔股票的看法是什麼？與市場共識符合還是有差異？它目前的價格是否符合市場對它的預期？如果共識與價格一致，接下來這檔股票會漲還是跌？

因此，第二層思考者很可能在判斷後，會做出與市場相反的操作：「這是一家好公司沒錯，但是因為每個人都認為它很棒，所以它的價格很可能被高估，此時該賣而不是買。」目前，全球景氣正處於混沌不明的多空交戰中。《商業周刊》邀請股市危機中逆勢操作的贏家「老馬」，針對當前的七大景氣迷霧，運用第二層思考，提出異於市場的見解。

市場這麼想：研究機構警告第三波金融危機來臨，前景悲觀你應這樣想：當危機已形成市場共識，反而代表危機已不是危機Q：花旗首席經濟學家說新興市場明年成 長可能趨緩，甚至面臨衰退危機。高盛的報告還警告即將有第三波金融危機。華爾街兩大重量級投資銀行都看空了，我們憑什麼樂觀？

A：研究機構引用的資料與證據都是「過去」發生的事，也就是說大部分的研究報告都是在解釋眼前的現況，藉此去推測未來可能出現的狀況。

但市場的反應永遠比研究報告更快、更敏感。例如經濟成長率的計算，一定是先有具體的成長或衰退，研究機構才有數字可以做統計。換句話說，即便高盛或花旗， 所提出的報告也是「落後指標」，大部分的狀況是，市場早已把報告中提到的各種負面因素吸收、消化，反映在當前的指數或價格上了。例如有「黑天鵝指數」之稱 的芝加哥選擇權交易所偏態指數(CBOE SKEW Index)十月十二日就飆破新高。

這並不是說研究報告有錯，而是更加證實了從眾效應。大部分人就像羊一樣，追求的是「不會出太差錯的決定」，也就是「就算錯，也是大家一起錯」。事實上，追隨高盛或花旗的說法，可以保證獲得與大盤漲跌幅相符的平均市場報酬率，但無法讓你擊敗大盤，在逆勢中脫穎而出。

這就是第二層思考的精髓：如何做出正確的「非共識」判斷。高盛等研究機構試圖要去抓黑天鵝，但能被抓到的黑天鵝就不是黑天鵝了。若目前能得到的所有負面訊息都已形成市場共識，那意味著再出現利空的機率降到極低。

看門道

抓不到黑天鵝，你反而應該逢低進場市場這麼想：美國遲遲不敢升息，是心裡有鬼你應這樣想：讓新興市場多一點喘息與準備時間，反而是最健康的選擇Q：美國升 息喊了一整年，最後很可能一場空。彭博分析最新期貨數據，預測聯準會今年十二月升息的機率，已經由七四％大幅降至二七％，代表全球景氣前景堪虞？

A：美國延緩升息，並不代表經濟狀況差。事實上，美國的幾個經濟數據正處於近年來最好的光景。例如失業率從一〇％降到五.一％，今年全年民間消費與零售銷售指標維持在穩健的正成長，經濟成長率上看二.五％。

如果經濟真的這麼好，為何還不升息？

首先，升息將造成全球資金大轉移，從新興市場流向美國，若幅度拿捏不當，巴西、澳洲、俄羅斯等基本面相對脆弱的經濟體很可能會承受不了而崩盤，在全球引發連鎖效應。

而聯準會主席葉倫(Janet Yellen)，原本就是個行事謹慎、個性溫和的老奶奶，一般被視為走保守寬鬆貨幣路線的鴿派。但她在今年九月二十四日的談話，明確表示「下年內會升 息」，一方面顯示美國經濟復甦力道不變，一方面顯示她的顧慮並非來自美國經濟，而是全球。

即使目前還沒有真正升息，相關的效應如美元指數定強、原物料跌價、資金從新興市場大舉回流美國等，早已提前反映完畢。此刻暫緩，雖會造成全球投資者心理上的不確定，但反而可以消除原本擔憂升息帶來的負面因素。

看門道

別怕!美國經濟依舊活跳跳市場這麼想：台灣GDP陷入一％保衛戰，不用期待有好消息了你應這樣想：別用落後指標來預測未來景氣

Q：台灣出口連八個月衰退，央行四年來首次降息半碼救經濟。實施無薪假的廠商達二十九家，人數創二十個月以來新高。國內生產毛額(GDP) 成長率剩下不到一％。台灣經濟是不是完蛋了？

A：但這些數據反映的都是已發生的事件。尤其GDP的計算方式，是根據過去一年來的企業獲利表現，屬於落後指標。而出口連續衰退、央行降息等利空消息，也早已反映在今年股市的幾次大跌上。

這也就是說，上述所有指標，講的其實都是同一件事，就是今年台灣的經濟狀況不佳。但是景氣看的是未來而非現在，假若美國明年能維持復甦力道，歐洲也觸底回升，台灣明年景氣回溫機率自然增大。

就如同今年初預測GDP成長可達三％，是因為根據去年的企業獲利表現做出的預估，並沒有考量到今年電子業出現庫存過剩的問題，等到發現狀況不妙才一路下修。

反過來想，電子業都說第四季庫存消化已經進入尾聲，明年第一季將淡季不淡，那不就是意味著明年GDP成長會跟著上修嗎？

看門道

GDP只是參考，別把它當成水晶球市場這麼想：中國經濟大衰退，台灣會成為亞洲重災區你應這樣想：這是短期心理預期的落差，還是真的造成影響？

Q：中國七月進出口總值同步大跌，與去年同期相比跌幅逾八％，人民銀行從去年底開始連續降息五次，全年GDP成長７率七％無望，台灣有四〇％的貿易比重壓在中國身上，怎麼可能還會有好日子過？

A：我們過去幾年被中國的高成長寵壞了，對它要求非常高，從未想過另一個與它規模相近的經濟體—美國，每年只要有二％至三％的成長就high翻天了。

中國今年的GDP成長率雖然可能只有六.八％，呈現海嘯以來最差的一年，但不要忘了它過去每年都是七％以上的複合成長，基期不斷在墊高，以一個GDP高達十兆美元的國家來說，這是多麼困難的事情。

中國國家主席習近平，雖然拋出了一帶一路的議題，但並沒有盡全力拚經濟。

到目前為止也只用了降息與匯率貶值兩個工具，因為他正在忙別的事。

習近平今年面對江澤民勢力的全面反撲，將大多數的心力花在鞏固權力地位上。之前他防腐打貪，就是為了要消滅反對勢力，坐穩位子。不過這個做法造成了一些副作用。

一個中國官員就跟友人抱怨過，他們到現在還無法報交際費。沒有交際費，意味著沒有飯局，沒有場合「喬」事情，也就沒辦法產生太多「商業活動」。

目前中共正在舉行十三中全會，預料結束後習近平將再次掌握大權，屆時他的內政方向將從打貪轉向堵住地下金融，將資金導引回股市、房市。

也就是說，明年不用再出動國家隊，內需經濟就會自然反彈。再加上全力推動一帶一路、十三五規畫等，中國還怕缺少成長題材嗎？

看門道

等習近平坐穩老大位子，中國經濟自然會反彈回升市場這麼想：台積電大砍資本支出，連龍頭都唱衰，台灣要完了你應這樣想：今年是過去式，明年才是未來式，不 要用過去的數字嚇自己Q：台積電先是在第三季法說會前破天荒提前下修第四季財測，法說會上又預測今年全球半導體產業成長率從三％降到〇％，並大砍今年資本 支出二七％。連龍頭大廠都做出這麼悲觀的預測，景氣還樂觀得起來嗎？

A：一般媒體引用台積電談及的財務數字，都是指今年，但「今年」只剩下兩個月不到，就算說是負成長，也不具意義。

早在今年四月，市場就知道半導體產業面臨庫存過高的問題，所有的衝擊經過半年多的消化早已反映完畢，也就是說調降財測、下修成長預期，都是意料中事，並無意外。

至於將大砍資本支出解讀為對未來前景悲觀，更是思考過於單一化的結果。

根據台積電財務長何麗梅的說法，降低資本支出的因素中，有逾三〇％是因製程效能提升，不需要購買這麼多機器設備，有一七％是因為美元走強帶動成本節省。僅有二〇％是因為預期庫存壓力與調節產能。

換句話說，台積電降低資本支出是因成本控制得當，沒有掉訂單或市占率下降的利空問題。

重點是，「明年」究竟如何？早在第三季法說會前，台積電就透露出玄機。

不少外資法人認為，半導體庫存調整可望在第四季近尾聲，十六奈米晶片將在明年第一季過後加速放量，預估出貨量季增八％至一〇％，重回成長軌道。

台積電上游材料廠也認為，半導體成長衰退只是短期現象，預料明年第一季中旬整體需求將回升。淡季不淡，意味著春燕將至。

「看門道」

春江水已暖，台積「鴨」先知市場這麼想：紅色供應鏈全面來襲，台灣還剩下什麼？

你應這樣想：競爭與合作是一體兩面，危機背後就是另一個機會Q： 中國政府全力扶植的半導體集團紫光砸下人民幣五百億元，揚言五年內要超越台積電、聯發科。現在連DRAM教父、南亞科前總經理高啟全都跳槽對岸，聯發科董 事長蔡明介還要求政府開放中資入股，台灣電子業是不是正在上演木馬屠城記？

A：今年中國的紅色供應鏈確實取代韓國三星，成為電子業最大的競爭對手，也對台灣出口造成一些衝擊，但若一竿子打翻整條船，認為中國將全面取代台灣，恐怕失之武斷。

目前紅色供應鏈涵蓋範圍最大的是中下游的零組件製造廠，主要衝擊到的是當中二、三線廠商。

依照資本市場的物競天擇法則，這群技術落後者，被對手淘汰是很合理的，即便沒有紅色供應鏈，也會因為競爭優勢不再而逐漸被淘汰。

而上游龍頭廠如台積電、聯發科、大立光、可成等，技術還遠遠領先對岸兩年至三年，今年業績也沒有受到影響，因此不能將此威脅一概而論。

以聯發科為例，今年營收、獲利雖然不如往年，面對來勢洶洶的紫光，股價甚至一度腰斬到二百二十元，然而從它陸續發動四起購併案，就可看出蔡明介正積極而有計畫的在布局對抗中國，未來成長可期。

至於兩岸人才與資金流動，在全球化的世界本來就很合理，威脅論者是把政治因素強加到自由市場上。今天若高啟全去的不是紫光而是美國，蔡明介要求的不是中資而是歐資入股，恐怕沒有人會覺得，台灣電子業會被另外一個國家取代。

再換一個角度想，若大膽開放，台灣電子業還能靠著領先優勢，反過來購併對岸的企業、吸納對岸人才，展開既競爭又合作的關係，或許還能避免被邊緣化的危機，讓台灣擺脫對電子製造與出口的高度依賴，轉型到下一個階段，未嘗不是一件好事。

看門道

有疑慮的當下，要常常去想，有沒有峰迴路轉的可能性，才不會錯失機會市場這麼想：綠營執政是明年景氣最大的利空因素，股災又要重演了？

你應這樣想：當「預期」成為「必然」，利空就不會是利空了Q：民進黨總統參選人蔡英文目前民調高達四五％，遠高出國民黨參選人朱立倫逾一倍。以二〇〇〇年 至二〇〇八年民進黨首次執政結果來看，GDP成長卒、民間消費、國民所得都跌到相對低點。蔡英文若當選，股市會不會重蹈當年陳水扁時代覆轍？

A：我們無法複製別人的成功經驗，當然也不能把陳水扁時期所犯過的錯，套用在蔡英文身上。

民進黨第一次執政幾乎不在任何人的預料之中，包含中國、美國甚至台灣自己，都沒有做好心理準備。加上陳水扁的性格，習慣用衝撞的方式爭取空間，造成兩岸關係緊張，經濟因而倒退。

但去年民進黨在九合一大選中破紀錄拿下十三席縣市長，顯示民意大幅轉向。

政黨輪替的心理預期等於醞釀了一年，各種可能的風險也已陸續反映。各方既有準備，衝擊必然不會像當年那麼大。

以蔡英文至今為止的言談舉止來看，她相當謹守分際，在兩岸政策上並末挑戰統獨敏感神經。外交出身的她，懂得用模糊迂迴的詞語拉出折衝談判的空間，即便遭對手譏為「空心蔡」也不為所動；顯見她偏向保守務實的鴿派，這一點，有助於維持兩岸現狀穩定。

反映到股市，若市場原本預期了最糟糕的狀況，結果卻沒想像中那麼不好，則必然會有對應的慶祝行情。以台股現在站穩八千六百點左右的基準來看，今年第四季站回九千點不是問題。

而明年元月份總統選舉，五月份才就任，這段期間的執政空窗期。沒有大人在旁邊干擾，主力就有機會進場炒作，屆時將呈現「五胡亂華」局面，很容易拉出一波投機行倩。

至於準備執政的綠營，為了安定民心順利就職，必然不敢輕舉妄動，還有可能釋放利多消息。若美國經濟持續穩定復甦，台股站在九千點的基礎上，再攻萬點並非天方夜譚。

以第二層思考評估各面向，未來景氣走弱的機率實在不高，台股目前來看仍處於相對低點，此刻不進場，更待何時？

看門道

台股明年即將再攻萬點，你準備好了嗎？

一家好公司，因為每個人都認為它很棒，所以它的價格很可能被高估，此時該賣而不是買。

追隨研究機構說法，可以保證獲得與大盤漲跌幅相符的平均市場報酬率，但無法讓你在逆勢中脫穎而出。

整理 林俊劭

美元可望一枝獨秀，新台幣與美元利差將擴大，換匯想佔點小便宜，不妨盤中進場，現賺匯差。

受到美國聯準會（Fed）可能在十二月中升息影響，全球各股市十一月以來聯袂重挫；對習慣在農曆年假出國旅遊的台灣民眾而言，除了股市，還有一項攸關荷包的事值得注意：現在是不是換外幣的好時機？

美國升息對全球匯率影響，可分成升息前、升息後，各貨幣情況不同。國人最常見的新台幣換美元，就適合在美國宣佈升息前先換。

美元看漲升息前越早換越有利

因為九月台灣央行才決定降息半碼（○﹒一二五個百分點），是六年半來首次，不太可能十二月就馬上改弦易轍，央行總裁彭淮南日前說，不必然跟進美國升息，因此隨著台美利差預期擴大，未來新台幣趨貶，甚至突破三三﹒八大關的機率極高。

若再把眼光放到明年來看，以台灣目前經濟面臨「保一％」、物價漲幅也不到二％的條件下，即便明年台灣會升息，幅度和速度也肯定小於美國央行，新台幣在沒有利差優勢下，未來只會相對美元貶值越大，早換美元當然有利。而且國內民眾還能吃一點央行豆腐。因為美元走強是大趨勢，而央行為了不引起市場一窩蜂搶賣新台幣，盤中刻意調節，看看最近一個月（截至十一月十三日）內，美元兌新台幣累計波動幅度不到一％，看似很平穩，但這只是用收盤價計算。

如果民眾是在早上交易盤中就先換美元，例如，盤中可能報價是三十二.五，但尾盤在央行壓低下，就會來到三十二.八，等於是今天買美元馬上就現賺匯差。

長期以來，台灣央行都有此一模武調控匯率，行之多年也引起美國側目。

日圓、歐元看貶美升息後再買才劃算

據彭博社報導，美國財政部日前在其發表的「國際經濟與匯率政策報告」中指出，台灣央行今年前七個月，有高達七五％的交易日在尾盤幹預匯率，雖然這對於資本流動而言是不夠自由，但卻是台灣投資人換匯賺小利的好方式。

除了美元，最多人關心的就是日圓要不要先換，答案是越晚換越好。

因為日本央行近期已經暫緩加碼量化寬鬆，這與日本經濟小幅回升有關，像是日本民間零售消費額第三季增加了一.八％，優於第二季增加的〇.二％，表明日本民眾消費力正增加。

從日本央行態度而言，此時也是採「多看少做」的戰術。日本央行行長黑田東彥十一月初曾公開表示，雖然目前通膨仍逼近零成長，但從股市、房市等來看，日本經濟的確有起色，特別是這幾年國際旅客大批到日本觀光，填補日本老年社會消費力不足，加上日本出口商匯兌收益近幾年累計上看兆日圓，企業手頭現金充足，市場不缺錢，是不是需要進一步量化寬鬆，仍需要觀察。

換句話說，日圓目前還缺乏主動續跌的動能，除非是美國升息加快或日本經濟復甦突然不如預期，才會驅動日本央行再度撒錢，而這些都將是明年才會發生的課題。

以新台幣兌日圓來說，待美國升息後再換更有利。比起台灣，日本央行希望繼續維持零利率和量化寬鬆的時間可能更長，避免經濟再度出現二次衰退，屆時日圓將比新台幣更弱勢，晚點換對台灣民眾較有利。

至於歐元，由於歐洲央行官員有多數共識要再度放鬆貨幣政策，驅動歐元走貶，外界預期會逼近與美元平價，對台灣民眾來說，新台幣兌歐元選在美國升息後較劃算，因為歐元區負利率政策會使得歐元兌美元的貶幅，大於新台幣兌美元的貶幅，等於相對新台幣兌歐元升值。

至於巴黎恐怖攻擊對歐元影響，預料對歐洲當地觀光、航空、餐飲將產生負面衝擊，歐洲央行將採取更積極刺激措施，讓歐元維持弱勢，以刺激經濟。

目前有兩種市場預測:首先，若聯準會宣佈的新年度升息規畫，是比市場預期來得更激烈，那 歐元兌美元破一比一的機率不小。

反之若規畫的升息幅度相對緩慢，歐元反而會出現一波利空出盡的小多頭，但屆時也會帶動全球非美貨幣（含新台幣在內）走強。但這畢竟不改歐美利差擴大趨勢，投資人仍可靜待歐元貶勢恢復，所以無論是哪一種情況，都支持晚換歐元較有利。

國人近期最興盛的外幣投資：人民幣，操作策略上也是偏向美國升息後再考慮換。

人民幣走強 政府幹預，短線甜頭少

關鍵原因在於，人民幣十一月底將由國際貨幣基金組織（IMF）決定，是否納入特別提款權（SDR）做儲備貨幣。由於時間點距離聯準會開會日期只有兩個禮拜，加上目前該組織官方態度多持贊成，助長人民幣短期走強趨勢。

再者，不能忽略的事實是，不論在利差或者匯率幹預上，中國政府向來都具有較大控制優勢，除非是國際資金大舉撤出，人民幣才有被迫調整的空間，但目前國際經濟情勢還不至於壞到如此地步，官方要讓人民幣再度大貶也將是明年度的議題。

因此，短線上，新台幣先換人民幣並不會有多大甜頭，反而不如待美國宣佈升息後，觀察人民幣是否禁得起展開國際化的第一道考驗，再決定較有利，避免誤判。

撰文者蕭勝鴻

美元保單預定利率上看四％、平均利息是美元定存兩倍，誘人的報酬率背後，理專沒說出口的是，匯兌利損、難變現等風險。

美國聯準會（Fed）將於十二月十七日開會，決定升息動向，在近兩年來美國經濟逐步回溫，各界預期，步入升息循環在即，美元強勢格局確立，新台幣兌一美元更應聲貶破三十三元大關，新台幣、美元匯率「翹翹板效應」浮現，讓美元保單詢問度也水漲船高。

再加上，金管會保險局十一月宣布，將開放「外幣保單滿期金回流」規範，亦即買外幣投資型保單者，拿到外幣滿期金後，可再新買一張外幣保單，而且基於不鼓勵以保單賺取匯差、回歸以保險進行資產配置的考量，僅限於同幣別外幣。由於市面上的外幣投資型保單，以美元為最大宗，業界預估，長期而言，將讓更多民眾對美元保單的興趣有增無減。

這兩年來，保險業者看好美元走強趨勢，競相推出美元保單。最近不少民眾大概也會聽到業務員如此推薦：「目前美元定存的利率都很低，一年期定存只有○．八％到一％左右，但美元保單的預定利率有二％到三％，不如把定存轉來保單。」的確，純粹以數字而言，目前市面上美元保單的利率，平均值是高於定存無誤。以儲蓄險而言，預定利率約在二．五％到三％之間，月配息保單約二．五％左右，投資型保單則視操作績效而異，平均約三％到四％。

因為美元保單利息，平均是美元定存的兩倍，加上美元走強，不少民眾產生興趣之際，也有所疑惑：「現在我是不是可以買美元保單？」「應該怎麼挑選美元保單？」什麼族群適合買？

最適合有長期美元需求者

在思考這些問題之前，得先釐清自己是否需要美元保單，並了解同樣是美元投資部位，美元保單與一般美元定存的差異在哪裡？

美元保單投保時，以美元繳保費，保單到期後或進入給付期後，同樣以美元給付。

花旗銀行財富管理暨研究部資深副總裁王進彰指出，倘若是領取美元薪資、美元資產豐厚，或者退休後打算赴美國定居、子女在美國念書、想去國外置產者，亦即有美元強烈需求，且不須兌換成新台幣或其他外幣者，是最適合投保美元保單的族群。

若為了提升資產配置的報酬率、分散貨幣風險，對於美元保單躍躍欲試者，務必做好「長期規畫」的心理準備，將美元保單列為投資選項之一，而非抱持著「賺匯差」、撈一票就走人的「打帶跑」心態。

投資前最該注意？

提前解約，恐拿不回本金友邦人壽商品暨業務發展部資深協理陳碧玉建議，倘若民眾想做的是為期一到兩年、週轉率很彈性的美元投資，應當優先選擇美元定存、債券商品容易變現的工具，同樣可以達到持有多元貨幣資產的目的。

反觀美元保單，不論繳費或理賠，都以是美元支付，手邊若無美元資產者，必須把新台幣資產換成美元，如此換來換去，扣除換匯費用後，未必划算。

再者，萬一臨時急需用錢，將美元定存解約，頂多損失利息收益，不會損及本金，但若將美元保單解約，解約金令人相當「有感」。以六年期保單為例，不少保單的設計都是，前四年到五年解約，基本上解約金都會高於繳交保費總額，換言之，連本金都拿不回來。

如果你是基於長期的資產規畫而投保，打的如意算盤是賺取高於定存的利息收入，仍必須留意「預定利率不等於實質收益率」，將預定利率扣除支付給業者的相關費用後，還得扣掉至少一％的成本，才是真正落袋的報酬率。

何種保單是首選？

美元升，可挑利變型險種另外，投保美元保單，也得考量到投資所有外幣商品都可能面臨的風險：「賺了利差，賠了匯差」。目前市面上的美元保單，基本上都在六年期以上，但多年後等保單契約到期時，新台幣兌美元的匯價，極難預測，無法保證是穩賺不賠的投資。

如果經過評估後，屬意投保美元保單，應該如何選擇適合自己的保單？多數專家都建議，以自己的風險屬性為主要評估標準，才是上策。

元大人壽商品開發部資深協理鄭中文指出，在美元升值的趨勢下，利率變動型儲蓄險、年金險是現階段最適合列為首選的美元保單；若是相對積極、善於研究經濟走勢的投資人，才考慮波動度較高的投資型保單。

若想降低匯率風險，中國人壽行銷企畫部副總經理蘇錦隆指出，不建議躉繳（期初一次繳費，期滿後領回保費）保單，可選擇分期繳費，或每年給付生存金的險種。

還有一點，民眾若想留意何時解約才不會損及本金，投保前務必留意商品DM的「成本分析表」，以免後來面臨提前解約後血本無歸的困境。

【延伸閱讀】想買美元保單，要有長期抗戰準備—美元保單、美元定存優缺點比較

●美元保單

•適合族群：

1.不在意短期匯價波動

2.對美元資產有強烈需求（如領美元薪資、子女在美念書、想赴美定居）

•優點：利率較高

•缺點：

1.可能蒙受匯損

2.變現不易：在期滿前解約，須付高額違約金3.利變型保單利息增幅未必跟得上升息速度

•利率：

1.儲蓄險：約2.5%∼3% 2.月配息保單：約2.5% •資金門檻：視產品和險種而異●美元定存 •適合族群： 1.想賺取匯差 2.美元投資想保持彈性 •優點：變現容易 •缺點： 1.利率較低 2.可能蒙受匯損 •利率：1年期約0.8%∼1% •資金門檻：多為1,000美元起跳資料來源：花旗銀行、元大人壽、友邦人壽、中國人壽 整理：張舒婷

2015-12-28  TCW

美國利率走高，勢必導致全球多數市場貨幣趨貶，甚至通縮，質疑聯準會的聲浪沒停過，但其實，大環境正默默在好轉。

向來是全球央行決策領頭羊的美國聯準會（Fed），決定啟動二○○六年以來首次升息，但這次在全球經濟成長步調七零八落的情況下，卻很難引起多數國家一致性響應。

從大格局來說，升息事件可以算是全球政經發展的一個重要分水嶺。

未來三年國際經濟成長火車頭將再度交回美、日、歐、英等成熟國家市場；而新興經濟體過去十年崛起的兩大題材：豐富天然資源和龐大人口紅利，在這波大調整後，資產價格穩定性早已不存在。美國升息的動作已正式揭示，以金磚四國為首的新興國家十年黃金期，明星光環殞落。

對於已開發市場來說，觀察經濟是否已經步入正向循環，未來最重要的焦點將擺在消費力是否持續成長，觀察指標包括消費者物價能否朝向官方預定的年成長率二％邁進，以及民間消費能否持續超越整體經濟成長率。

至於未來新興市場，未來三年經濟波動大將變成新常態，一旦油價帶動原物料價格反彈，經濟也將出現落底彈升，資金會再度湧入，反之則會持續面臨外逃。因此可以把焦點放在不以出口原物料為主的新興國家，像是印度、中國、菲律賓、墨西哥等。

新興國分兩塊景氣回升組和觀察組

這次選擇跟進美國升息的國家中，包括香港、沙烏地阿拉伯、科威特、阿拉伯聯合大公國與巴林等國家，考慮因素多半是為了匯率，擔心匯率續貶造成通膨，選擇宣佈升息。

扣除這些美元掛鉤國家後，多數國家多半選擇按兵不動，但從經濟數據上來看，這些目前採取觀望態度的國家，在新年度選擇降息的機率事實上極高。

以俄羅斯為例，截至十二月底，俄羅斯央行是第三度將利率維持在目前一一％水準，但這並非意味俄羅斯平淡無事。從經濟表現來看，俄羅斯正處於暴風雨中心，因 為過去一年以來油價下滑，使得俄國政府財政收入將減少約四百二十九億美元（約合新台幣一兆四千億元），GDP成長率負五％，加上歐盟延長對俄羅斯制裁，整 體經濟幾乎無亮點，未來勢必得選擇再度降息刺激經濟。

俄羅斯的情況，就是許多新興國家今年來的寫照，像是巴西、馬來西亞、委內瑞拉、中東產油國等，都面臨同樣困境。一方面因為美國升息導致資金外逃，一方面因為原物料價格創歷史低點，使得這些國家出口收入大幅縮水，影響財政，又回過頭來加深匯率貶值的基本面隱憂。

從去年三月初至今年十二月初，美元兌盧布累計升值七二.二％，歐元兌盧布累計升值五一.七％，俄國物價通膨率高達一五％，使得央行被迫升息來穩住匯率，但高利率又葬送經濟復甦力道，形成兩頭空的困境。

不過，大破之後才是轉機的開始。高盛集團策略分析師崔維迪（KamakshyaTrivedi）認為，貨幣貶值加上降息刺激成長，將有助於逐步減輕經濟失 衡問題，高盛將新興市場分為兩個集團，目前已知印度、俄羅斯與波蘭等國元氣明顯回復，醞釀展開反攻；另一方面，拉丁美洲的哥倫比亞、南非、土耳其與馬來西 亞等國，因經常帳赤字有待解決，則還須再觀察。

已開發國回溫英復甦力道比美還強

雖然新興市場分歧表現，但事實上，美國選擇升息的確有其大環境因素支持。除了自身失業率已創下七年半以來新低外，全球已開發國家經濟也同步好轉。例如，歐 洲經過央行貨幣政策強烈刺激後，終於逐漸爬出泥淖，歐元區十二月製造業採購經理人指數（PMI）初值升至五三.一，創二十個月新高。

還有很多人不知道的是，與美國隔海相鄰的英國，復甦力道竟比美國還強。

根據湯姆森路透統計，從

二O一三年第二季至二O

一五年第三季這段期間，英國經濟產值累計增幅超過六％，優於美國、加拿大、德國、法國、日本及義大利，失業率今年十月底為五.二％，創二OO八年五月以來新低，因此被市場點名是下一個可能跟進美國升息的已開發國家，時間點將落在明年第二季。

就連被外界最看衰的日本，也交出好成績。根據日本官方統計，日本今年零售銷售金額截至十月底，已連續七個月年增率上揚；同時失業率也降至

三.一％，創二十年來最低水準。加上到日本觀光人數屢創新高，大城市飯店入住率也高，例如中部大城名古屋酒店入住串平均高達九成，帶動建築業、警衛與卡車司機短缺問題，部分行業薪水更因此上揚。

從英、美、日、歐元區好轉，顯示已開發國家民間消費和投資加溫。對於全球出口影響，可以從汽車市場和房市看得出來，像歐洲和美國車市都在今年創下金融海嘯 以來新高，汽車工業是產業的火車頭，同時又是中期消費信心的指標（餐飲是短期指標），而歐美房地產（長期信心指標）今年不論是價格漲幅和銷售都同步上揚， 吸引全球資金投入，顯示整體消費信心並沒有外界那 悲觀，正從黎明迎向曙光。

Fed太急躁？是領先市場而非盲動

當然，每個政策總有反對聲音。包括諾貝爾經濟學獎得主克魯曼、美國前財

長桑默斯都在暗示，美國這次升息，是一項「錯誤」。

簡言之，這些專家擔心美國

會不會出現跟二O一一年當時

一樣，許多國家（如歐元區、瑞典、加拿大、澳洲）央行因為

看到通膨衝破三％，就率先宣佈升

息，結果之後一年又開始降息的老路。因為這樣的做法，將嚴重威脅到聯準會在市場的威信，也會加深投資人對經濟前景的不確定性。

但，聯準會真的是太急躁，所以才逆勢升息？還是它已經預見未來？細數近十年聯準會戰績，每當它做出與其他國家央行不同選擇時，事後證明幾乎都是聯準會正確。

例如，金融海嘯爆發後，各國開始積極撒錢刺激經濟，加上新興市場在大宗物資價格飄漲下，成為全球新消費動能，進而推動物價快速飛漲，在二O一O年到二O一 一年間，當時許多新興市場國家通膨率動輒超過五％，已開發國家也有三％以上，因此不論是歐洲央行或新興市場國家央行們，都選擇持續升息因應。但有趣的是， 撒錢最多的美國央行，不但文風不動，還逆勢數次加碼量化寬鬆（QE），前聯準會主席柏南奇還被共和黨議員罵是偷光定存戶的利息錢。

但結局是，天價大宗物資不到一年就崩盤，此後四年新興市場陷入嚴重通縮，即便如中國也面臨經濟大幅放緩，成長率創數十年來新低，更不用說其他金磚小國，如巴西、俄羅斯等，資本外逃導致的經濟困境。

反倒是美國經濟成長率這幾年平均下來雖然只有二％上下，但民間消費和民眾薪資成長卻一路創金融海嘯以來新高，美元更成為全球投資市場當下最看好的貨幣，聯準會替美國民眾運籌帷幄的能力，又再添一筆戰功。

因此，投資人此刻該做的不是質疑，而是順著聯準會的判斷邏輯，去尋找受惠美國經濟加速的投資機會，才是當務之急。

撰文者蕭勝鴻

要知道美國升息影響有多大，看看全球規模超過兩兆美元高收益債市場就知道。這場正在上演的帶量下殺撤資戲碼，更被稱為二○○八年金融危機以來，美國共同基金行業最大黑天鵝事件。

由於美國升息效應，逃離的資金相互擠踏，流動性出問題。十二月十日到十四日間，華爾街接連出現高收益債基金清算消息，像是第三大道資產管理公司 （Third Avenue）和對沖基金石獅資本（Stone Lion Capital Partners）旗下高收益債基金，因為手中持有的債券違約，只好被迫進行清算，同時禁止投資者贖回，結果引爆市場陷入恐慌。

在價格走勢上也是潰不成軍，例如追蹤高收益債市行情的SPDR巴克萊高收益債E T F(指數股票型基金)目前報價已經創六年新低，並一度創四年來單日最大跌幅。另一檔規模最大、高達一百五十億美元的高收益債券指數型基金—安碩iB0XX 高收益公司債券ETF價格也創二00九年七月以來最低。

流出資金創近十二個月新高根據投資銀行美銀美林統計十二月十六日當週為止，全球高收益債券基金流出資金共達五十三億美元，創十二個月高點，而美國投資級企業債券共同基金及E T F遭投資人贖旦局達五十一億美元，創一九九二年以來單週最大撤資潮。

這賣壓究竟怎麼來的？

首先，要先知道高收益債是怎麼一回事。高收益債顧名思義，就是企業所發行高利息債券，平均動輒六％王八％。

之所叢局利息，在於這些公司信用評等未達投資等級或未經信用評等的債券，因此市場稱它們為垃圾債券;但在基金業者行銷上，把它們跟一般國債或信用好的公司債都列入叫作「固定收益型」商品。

而這些商品在美國還沒有升息前，一直都是投資人尋求資金收益最渴望的去處，目前在台灣包含國內本土投信發行和代理的相關基金，規模合計超過一兆元。

高收益債價格重挫，除了跟聯準會升息有關，未來如果升息加快，跌幅會更大，但這次聯準會升息幅度也才一碼，影響為何那麼大？

推波助瀾的還有華爾街大師們先後發表悲觀看法，更加深投資一人賣壓。

美國：能源業占比高，推升違約風險像是華爾街投資大老卡爾.伊坎(CarI ICahn）在個人推特上警告，「我認為高收益債的暴跌才剛剛開始」;德國金融集團安聯首席經濟顧問、前太平洋資產管理公司(PIMCO）共同執行長伊恩 艾朗(Mohamed EI－Erian）也警告投資者，要對高收益市場持謹慎態度。他預計由於缺乏流動性，高收益債券市場將會有更多贖回。不過追根究柢，還是這些垃圾債的基本 面出現很大疑慮。以美國高收益債來說，許多發行垃圾債的公司都集中在頁岩油等能源行業，占比大約一五％至二0％，因此當這波油價持續創下金融海嘯以來新低 時，投資人自然會擔心這些能源業企業債券可能違約，進而導致整個高收益債券價格崩跌。

另一層遠因是許多高收益債為了全球平衡布局，也長期投資新興市場債券，比重甚至超過兩成.碰上這兩年新興市場因中國經濟放緩和美元走強雙重夾殺下，股、匯、債三殺的局面，因此累積不少套牢賣壓，正好在這次美國聯準會升息議題中一次大筆宣洩。

歐洲：貨幣寬鬆、復甦加溫有利投資但極度悲觀中總有被錯殺的標的，像是歐洲市場就是被低估。歐洲資產管理巨擘安本(AbCdCCn）亞洲區業務發展部董事 安斯岱（DOned AmStad）便指出，歐元高收益債中能源公司占比較低。同時就信評而言，根據彭博資訊與美銀美林的統計，美國高收益債信評在B B級以下者就超過一半，信評CCC級占整體市場規模的比重更是歐洲高收益債市場的三倍，相比之下歐洲市場安全許多。

加上美、歐貨幣政策步調不同，美國已經啟動升息循環，歐洲歐元區量化寬鬆時間才剛剛宣布再延長半年，加上負利率政策尚未移除，在整體低利的大環境下，歐系 資金自然會再度湧進這些高收益商品，且隨著歐元對美元維持相對弱勢，歐洲經濟復甦動能也在加溫中，因此，此時進場下檔風險相對有限。

撰文者 蕭勝鴻

美國聯準會在12月公開委員會中，終於宣布升息一碼，結束７年的零利率。照慣例，每次聯準會發表聲明，市場都會一字一字仔細拆解。有「聯準會通訊社」美稱 的《華爾街日報》資深記者海森雷斯（Jon Hilsenrath ）就認為，決定這次升息步調的關鍵字是「」。她表示，有別於2004年啟動升息循環時，聯準會用詞是「」，前者比後者多了 一點模糊空間，不利市場解讀，卻有助於聯準會主席葉倫說服對升息態度保守的鴿派。且看看相隔11年的升息聲明，究竟差在哪裡？

2004年10月

多數希望提高信貸利率的聯準會理事，注意到經濟持續以溫和速率擴張，而且通膨率至今仍維持低檔。在此之下，他們樂於以謹慎衡量後的步調，降低貨幣政策的刺激。

2015年12月

委員會預期，經濟環境的演變狀況，僅容許聯邦基準利率緩步調升。

看懂關鍵字

衡量後的、基於標準的例句：

這齣舞劇中的每個動作，都經過謹慎編排。

 逐漸的、緩步的例句：

氣候變遷的過程是逐漸變化的。

撰文 / 蔡曜蓮

升息後，美股榮景竟只有首日曇花一現，後連跌兩日，是否由盛而衰？新興市場資金撤出，恐掀金融風暴？後續效應持續發酵，將成為二○一六年不可知的最大變數。

行政院前院長、總統府資政陳沖最近出席一場金融研討會，被問到如何看二○一六年經濟，陳沖表示，這是最難預測的一年。他認為，美國升息、歐洲QE（量化寬鬆貨幣政策）及油價波動，是決定一六年全球經濟的三大主軸，而這其中最大的關鍵因素，一定是美國升息。

席勒大膽預測

股市、房市 下跌機率大增十二月十六日，美國聯準會正式宣布升息，聯邦基金利率上調○．二五％，從○至○．二五％調升到○．二五至○．五％，對全球金融市場的影響恐怕非同小可。

聯準會主席葉倫女士的升息動作，也引來學界不同面向的評價，最具代表性的是曾應《今周刊》之邀來台演講的諾貝爾經濟學獎得主席勒（Robert Schiller），他說：「歷史上從未發生零利率那麼久的狀況，因此沒有人能預料，一旦升息會發生什麼事！」他認為，危機發生的機率一定存在，零利率告 終，一定會引發資產價格「重新定價」，股市和房市下跌風險升高。

同樣也是諾貝爾經濟學獎得主的克魯曼，則批評聯準會升息時機不夠成熟。他認為，現在升息可能使經濟面的好消息從此終結，這比通膨溫和上升的後果更嚴重，因 為不確定聯準會一旦犯下錯誤之後，是否還能補救？末日博士魯比尼也說：「如果更審慎一些，將升息時機延後，結果就算經濟過熱，聯準會仍能加速緊縮。」他認 為，看到通膨出現後，再扣扳機也不遲。

美國新債王Jeffery Gundlach認為，美國GDP（國內生產毛額）成長仍微弱，商品價格仍低迷，金融市場仍緊縮，企業融資成本升高，勢必會影響一六年全球經濟，使得明年經濟衰退壓力升高。

多數專家都認為，葉倫過度高估美國經濟復甦力道，也高估了通膨的風險，債王葛洛斯（Bill Gross）認為，美國通膨仍處於很低的水平，聯準會升息將減弱美債的吸引力；也有經濟學家認為，全球經濟仍十分低迷，原物料仍疲軟，油價屢屢創新低，新 的資產泡沫吹破，可能使美國升息只是曇花一現。

儘管葉倫強調聯準會會逐步升息，明年底聯準會利率區間會到達一．三七五％，也就是明年有四次升息機會，但市場仍充滿了疑慮。

漸進式升息

有足夠時間 評估金融風險葉倫這次啟動近十年來美國聯準會首度升息的舉動，她的談話大致有五個重點：一是她認為美國勞動市場有顯著改善，失業率這一年從五．七％降到 五％，她也確信通膨率在明年中可回升到二％的目標值，所以她認為升息條件已經滿足。二是她不斷重複「漸進」的概念，升息速度會慢得有足夠時間讓聯準會評估 金融狀況，及消費市場承受的風險。三是升息反映聯準會對美國經濟有信心，儘管全世界經濟發展不均衡，但經濟正處在有效改善的狀態。四是聯準會對新興市場已 妥擬對策，全力防範升息造成的溢出效應。五是聯準會將對升息負面效應，做出積極防備。

全球金融市場在聯準會升息後一周，大致出現幾個效應：一是股市僅首日曇花一現開高。道瓊指數上漲二二四．一八點，此後連續重挫兩個交易日，大跌六二○．五 四點；歐洲股市也都出現下跌走勢，只有中國股市逆勢上漲。美國股市在去年底以一七八二三．○七點收盤，若以廿一日收盤一七二五一．六二點來算，今年跌幅約 三．二％。○九年QE以來，美國股市連漲七年，今年可能首度出現跌勢，美股是否盛極而衰？恐會是一六年大家思考的焦點。

二是美國升息，大家看好美元走勢，在美國升息前夕，美元指數一度揚升到一○○．五一；美國升息後，美元指數回落到九八附近。照理說，美國升息，全球資金勢必回流美國，但美元太強勢，又會影響全球經濟，所以美國升息與美元強勢是對沖的。

原物料衝擊大

油價、貴金屬 恐續下探

不過在美國升息前後，新興市場的狀況可能是下一個必須注意的焦點。十二月以來，南非五天之內三度更迭財政部長，祖馬領導的政府不得人心；再加上原物料，包 括金價長期下跌，南非經濟出現負面訊號，南非幣一度暴跌到一五．九五二。另一個是阿根廷，新任總統上任立刻宣布解除外匯管制，阿根廷披索隨即從八．九三八 急跌到一二．八。美國升息首當其衝的是新興市場及原物料市場，而這兩種是環環相扣的。

陳沖院長提到的最不可預測變數是油價，在美國升息後，紐約油價（WTI）寫下三十四．二九美元新低，北海布侖特原油也創下三十四．八美元新低價。油價下跌 有地緣政治的因素，也有供需的問題，從頁岩油開發，到OPEC（石油輸出國家組織）協議不減產，沙烏地阿拉伯態度異常堅定，到解除伊朗石油禁運，在在衝擊 原油的價格，高盛甚至喊出石油每桶會跌到二十美元的目標價，震撼全球市場。

除了油價長期低迷，貴金屬價格也每況愈下，例如鎳價最低跌到八二六七美元，銅價跌到四五八六美元，如果對照鎳價在○七年創下的五一八○○美元天價，跌幅高達八三．五％，銅價跌幅超過五成。最慘烈的是鐵礦石與燃煤，跌勢深不可測。

這可從運載乾貨的波羅的海運價（BDI）指數暴跌看出端倪，三年前BDI指數一度漲到一一七九三點，這一周居然寫下四七一點新低；散裝航運運價暴跌逾九六％。美元強勢增加了原物料的壓力，也意味全球經濟復甦力道微弱。

陶冬博士先前提到二○一六年面臨的四個低：低的GDP成長率、低出口成長、低利率及低通膨，看起來，美國升息、美元走高的態勢會愈演愈烈。

儘管聯準會預告美國經濟好轉，但全世界經濟仍在探底。歐洲央行、日本銀行，及中國人民銀行仍繼續堅持走寬鬆的道路，美國跟其他主要經濟大國政策相反的現象，可能是一六年最大變數。

明年四「低」成形

全球貿易低成長 將常態化另一個是從原物料價格的急跌，可以看出二○○○年以來金磚四國是全球經濟成長最大顆的引擎，尤其是中國。現在中國經濟開始進行調結構，龐大建設已 完成，這是原物料大跌最重要的關鍵。今年全球多數國家出口都衰退，進口衰退更超過一五％以上，這意味了全球貿易總量正在萎縮，貿易萎縮也透露了全球經濟很 難高成長的訊號。也就是說，未來有相當長一段時間，全世界經濟可能是低成長或負成長，而這個低成長可能常態化。

再從另一個角度看，美元強勢、原物料價格走低，原物料生產國經濟可能會持續低迷或惡化。從匯價來看，除了南非幣、阿根廷披索暴跌外，這兩年巴西里拉兌美元 匯率，從一．六八急跌到四．二四四，可以看出巴西經濟雪上加霜的窘況。以原物料出口為主的加拿大，加幣也創下一．三九九的新低，澳幣、紐幣這幾年跌幅也很 可觀。

從這個角度看，美國升息擠壓到的是新興國家資金的外逃，會不會又上演一齣一九九七年亞洲金融風暴的戲碼？這是二○一六年主要的經濟變數。

今年是新興市場遭遇到一九八八年以來，最顯著資金淨流出的窘況。根據國際金融協會的數據顯示，從○五年以來，約有九兆美元流入新興市場，讓這些國家的債務 與GDP比，升高到一六○％的空前水準，而這些債務多數累積在非金融業的企業，這些企業目前負債約二十四兆美元，約占新興市場GDP的九○％；而一般家庭 也在這段期間大量借貸，債務約八兆美元，約GDP的三○％，美國現在收緊貨幣政策，恐讓新興市場信貸更加緊縮。

資金撤出新興市場

信貸緊縮 再掀金融風暴？

國際金融協會預測，過去十年新興市場資金淨流入現象已開始出現逆轉，以美元計價的債務一直是整體新興市場最令人擔心的問題，如今隨著本土貨幣貶值，再加上美國升息、美元升值，類似九○年代的亞洲金融風暴會不會重演？這也是一六年必須觀察的另一個焦點。

亞洲信貸緊縮，今年衝擊到馬來西亞與印尼，尤其是馬來西亞，今年除了總理爆發貪汙醜聞，加上橡膠、油價等資源價格大跌，馬幣今年兌美元急貶一九％以上，寫 下四．四七八的新低。馬來西亞的外匯存底占外債比率只有三三．一％，印尼也只有四八．七％，相較於菲律賓一○七．四％，韓國九○．一％，都顯得相對脆弱； 印尼盾今年一度慘跌到一四七九三，今年也貶值一八％。這些現象都可隱約看出亞洲信貸收緊，已浮現出一九九七年亞洲金融風暴的影子。

世界銀行報告指出，新興市場可能處在一個十字路口，可能面臨經濟放緩的新時代，但它們現在的經濟實力已經不像過去十幾年前那般的脆弱。信評機構穆迪也表示，美國升息對巴西、俄羅斯、土耳其、南非影響最大，主因是它們的國內問題，導致匯率與金融市場的不穩。

除了新興市場的潛在危機，這些年把低風險的政府債移向企業高收益債的風險投資也出現崩跌的現象，美國兩檔具代表性的高收益債：代號HYG及代號JNK，都 出現暴跌現象，這是不是又意味了全球隱藏了另一次金融危機的前兆，風險性資產受到拋售，這是一六年另一個風險變數。畢竟從○八年爆發金融海嘯後，又過了七 年，過去這七年用QE搭建起來的平穩金融市場，如今美國把梯子拿走，全球增加了不可預測的風險，這是二○一六年最大變數。

撰文 / 謝金河