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「如果你只做跟別人一樣的事情，就不能期望表現比他們還要好……，優異的績效只會來自『正確的非共識預測』，只有在你的想法與眾不同，並勇於實踐，你的表 現才有可能高於平均水準。」說這句話的，正是提出「第二層思考法」的霍華．馬克斯（Howard Marks）。 用實際的例子來展示第二層思考的奧妙之處。 要獲得「正確的非共識預測」，需要與眾不同的思考方式。馬克斯指出，一般投資者在思考問題時往往過於簡單且膚淺，例如看到一家營收、獲利亮眼的公司時，會直覺認為：「這家公司的股票值得買。」但第二層思考者會更深入去探究幾個複雜問題，包含：我對這檔股票的看法是什麼？與市場共識符合還是有差異？它目前的價格是否符合市場對它的預期？如果共識與價格一致，接下來這檔股票會漲還是跌？ 因此，第二層思考者很可能在判斷後，會做出與市場相反的操作：「這是一家好公司沒錯，但是因為每個人都認為它很棒，所以它的價格很可能被高估，此時該賣而不是買。」目前，全球景氣正處於混沌不明的多空交戰中。《商業周刊》邀請股市危機中逆勢操作的贏家「老馬」，針對當前的七大景氣迷霧，運用第二層思考，提出異於市場的見解。 市場這麼想：研究機構警告第三波金融危機來臨，前景悲觀你應這樣想：當危機已形成市場共識，反而代表危機已不是危機Q：花旗首席經濟學家說新興市場明年成 長可能趨緩，甚至面臨衰退危機。高盛的報告還警告即將有第三波金融危機。華爾街兩大重量級投資銀行都看空了，我們憑什麼樂觀？ A：研究機構引用的資料與證據都是「過去」發生的事，也就是說大部分的研究報告都是在解釋眼前的現況，藉此去推測未來可能出現的狀況。 但市場的反應永遠比研究報告更快、更敏感。例如經濟成長率的計算，一定是先有具體的成長或衰退，研究機構才有數字可以做統計。換句話說，即便高盛或花旗， 所提出的報告也是「落後指標」，大部分的狀況是，市場早已把報告中提到的各種負面因素吸收、消化，反映在當前的指數或價格上了。例如有「黑天鵝指數」之稱 的芝加哥選擇權交易所偏態指數(CBOE SKEW Index)十月十二日就飆破新高。 這並不是說研究報告有錯，而是更加證實了從眾效應。大部分人就像羊一樣，追求的是「不會出太差錯的決定」，也就是「就算錯，也是大家一起錯」。事實上，追隨高盛或花旗的說法，可以保證獲得與大盤漲跌幅相符的平均市場報酬率，但無法讓你擊敗大盤，在逆勢中脫穎而出。 這就是第二層思考的精髓：如何做出正確的「非共識」判斷。高盛等研究機構試圖要去抓黑天鵝，但能被抓到的黑天鵝就不是黑天鵝了。若目前能得到的所有負面訊息都已形成市場共識，那意味著再出現利空的機率降到極低。 看門道 抓不到黑天鵝，你反而應該逢低進場市場這麼想：美國遲遲不敢升息，是心裡有鬼你應這樣想：讓新興市場多一點喘息與準備時間，反而是最健康的選擇Q：美國升 息喊了一整年，最後很可能一場空。彭博分析最新期貨數據，預測聯準會今年十二月升息的機率，已經由七四％大幅降至二七％，代表全球景氣前景堪虞？ A：美國延緩升息，並不代表經濟狀況差。事實上，美國的幾個經濟數據正處於近年來最好的光景。例如失業率從一〇％降到五.一％，今年全年民間消費與零售銷售指標維持在穩健的正成長，經濟成長率上看二.五％。 如果經濟真的這麼好，為何還不升息？ 首先，升息將造成全球資金大轉移，從新興市場流向美國，若幅度拿捏不當，巴西、澳洲、俄羅斯等基本面相對脆弱的經濟體很可能會承受不了而崩盤，在全球引發連鎖效應。 而聯準會主席葉倫(Janet Yellen)，原本就是個行事謹慎、個性溫和的老奶奶，一般被視為走保守寬鬆貨幣路線的鴿派。但她在今年九月二十四日的談話，明確表示「下年內會升 息」，一方面顯示美國經濟復甦力道不變，一方面顯示她的顧慮並非來自美國經濟，而是全球。 即使目前還沒有真正升息，相關的效應如美元指數定強、原物料跌價、資金從新興市場大舉回流美國等，早已提前反映完畢。此刻暫緩，雖會造成全球投資者心理上的不確定，但反而可以消除原本擔憂升息帶來的負面因素。 看門道 別怕!美國經濟依舊活跳跳市場這麼想：台灣GDP陷入一％保衛戰，不用期待有好消息了你應這樣想：別用落後指標來預測未來景氣 Q：台灣出口連八個月衰退，央行四年來首次降息半碼救經濟。實施無薪假的廠商達二十九家，人數創二十個月以來新高。國內生產毛額(GDP) 成長率剩下不到一％。台灣經濟是不是完蛋了？ A：但這些數據反映的都是已發生的事件。尤其GDP的計算方式，是根據過去一年來的企業獲利表現，屬於落後指標。而出口連續衰退、央行降息等利空消息，也早已反映在今年股市的幾次大跌上。 這也就是說，上述所有指標，講的其實都是同一件事，就是今年台灣的經濟狀況不佳。但是景氣看的是未來而非現在，假若美國明年能維持復甦力道，歐洲也觸底回升，台灣明年景氣回溫機率自然增大。 就如同今年初預測GDP成長可達三％，是因為根據去年的企業獲利表現做出的預估，並沒有考量到今年電子業出現庫存過剩的問題，等到發現狀況不妙才一路下修。 反過來想，電子業都說第四季庫存消化已經進入尾聲，明年第一季將淡季不淡，那不就是意味著明年GDP成長會跟著上修嗎？ 看門道 GDP只是參考，別把它當成水晶球市場這麼想：中國經濟大衰退，台灣會成為亞洲重災區你應這樣想：這是短期心理預期的落差，還是真的造成影響？ Q：中國七月進出口總值同步大跌，與去年同期相比跌幅逾八％，人民銀行從去年底開始連續降息五次，全年GDP成長７率七％無望，台灣有四〇％的貿易比重壓在中國身上，怎麼可能還會有好日子過？ A：我們過去幾年被中國的高成長寵壞了，對它要求非常高，從未想過另一個與它規模相近的經濟體—美國，每年只要有二％至三％的成長就high翻天了。 中國今年的GDP成長率雖然可能只有六.八％，呈現海嘯以來最差的一年，但不要忘了它過去每年都是七％以上的複合成長，基期不斷在墊高，以一個GDP高達十兆美元的國家來說，這是多麼困難的事情。 中國國家主席習近平，雖然拋出了一帶一路的議題，但並沒有盡全力拚經濟。 到目前為止也只用了降息與匯率貶值兩個工具，因為他正在忙別的事。 習近平今年面對江澤民勢力的全面反撲，將大多數的心力花在鞏固權力地位上。之前他防腐打貪，就是為了要消滅反對勢力，坐穩位子。不過這個做法造成了一些副作用。 一個中國官員就跟友人抱怨過，他們到現在還無法報交際費。沒有交際費，意味著沒有飯局，沒有場合「喬」事情，也就沒辦法產生太多「商業活動」。 目前中共正在舉行十三中全會，預料結束後習近平將再次掌握大權，屆時他的內政方向將從打貪轉向堵住地下金融，將資金導引回股市、房市。 也就是說，明年不用再出動國家隊，內需經濟就會自然反彈。再加上全力推動一帶一路、十三五規畫等，中國還怕缺少成長題材嗎？ 看門道 等習近平坐穩老大位子，中國經濟自然會反彈回升市場這麼想：台積電大砍資本支出，連龍頭都唱衰，台灣要完了你應這樣想：今年是過去式，明年才是未來式，不 要用過去的數字嚇自己Q：台積電先是在第三季法說會前破天荒提前下修第四季財測，法說會上又預測今年全球半導體產業成長率從三％降到〇％，並大砍今年資本 支出二七％。連龍頭大廠都做出這麼悲觀的預測，景氣還樂觀得起來嗎？ A：一般媒體引用台積電談及的財務數字，都是指今年，但「今年」只剩下兩個月不到，就算說是負成長，也不具意義。 早在今年四月，市場就知道半導體產業面臨庫存過高的問題，所有的衝擊經過半年多的消化早已反映完畢，也就是說調降財測、下修成長預期，都是意料中事，並無意外。 至於將大砍資本支出解讀為對未來前景悲觀，更是思考過於單一化的結果。 根據台積電財務長何麗梅的說法，降低資本支出的因素中，有逾三〇％是因製程效能提升，不需要購買這麼多機器設備，有一七％是因為美元走強帶動成本節省。僅有二〇％是因為預期庫存壓力與調節產能。 換句話說，台積電降低資本支出是因成本控制得當，沒有掉訂單或市占率下降的利空問題。 重點是，「明年」究竟如何？早在第三季法說會前，台積電就透露出玄機。 不少外資法人認為，半導體庫存調整可望在第四季近尾聲，十六奈米晶片將在明年第一季過後加速放量，預估出貨量季增八％至一〇％，重回成長軌道。 台積電上游材料廠也認為，半導體成長衰退只是短期現象，預料明年第一季中旬整體需求將回升。淡季不淡，意味著春燕將至。 「看門道」 春江水已暖，台積「鴨」先知市場這麼想：紅色供應鏈全面來襲，台灣還剩下什麼？ 你應這樣想：競爭與合作是一體兩面，危機背後就是另一個機會Q： 中國政府全力扶植的半導體集團紫光砸下人民幣五百億元，揚言五年內要超越台積電、聯發科。現在連DRAM教父、南亞科前總經理高啟全都跳槽對岸，聯發科董 事長蔡明介還要求政府開放中資入股，台灣電子業是不是正在上演木馬屠城記？ A：今年中國的紅色供應鏈確實取代韓國三星，成為電子業最大的競爭對手，也對台灣出口造成一些衝擊，但若一竿子打翻整條船，認為中國將全面取代台灣，恐怕失之武斷。 目前紅色供應鏈涵蓋範圍最大的是中下游的零組件製造廠，主要衝擊到的是當中二、三線廠商。 依照資本市場的物競天擇法則，這群技術落後者，被對手淘汰是很合理的，即便沒有紅色供應鏈，也會因為競爭優勢不再而逐漸被淘汰。 而上游龍頭廠如台積電、聯發科、大立光、可成等，技術還遠遠領先對岸兩年至三年，今年業績也沒有受到影響，因此不能將此威脅一概而論。 以聯發科為例，今年營收、獲利雖然不如往年，面對來勢洶洶的紫光，股價甚至一度腰斬到二百二十元，然而從它陸續發動四起購併案，就可看出蔡明介正積極而有計畫的在布局對抗中國，未來成長可期。 至於兩岸人才與資金流動，在全球化的世界本來就很合理，威脅論者是把政治因素強加到自由市場上。今天若高啟全去的不是紫光而是美國，蔡明介要求的不是中資而是歐資入股，恐怕沒有人會覺得，台灣電子業會被另外一個國家取代。 再換一個角度想，若大膽開放，台灣電子業還能靠著領先優勢，反過來購併對岸的企業、吸納對岸人才，展開既競爭又合作的關係，或許還能避免被邊緣化的危機，讓台灣擺脫對電子製造與出口的高度依賴，轉型到下一個階段，未嘗不是一件好事。 看門道 有疑慮的當下，要常常去想，有沒有峰迴路轉的可能性，才不會錯失機會市場這麼想：綠營執政是明年景氣最大的利空因素，股災又要重演了？ 你應這樣想：當「預期」成為「必然」，利空就不會是利空了Q：民進黨總統參選人蔡英文目前民調高達四五％，遠高出國民黨參選人朱立倫逾一倍。以二〇〇〇年 至二〇〇八年民進黨首次執政結果來看，GDP成長卒、民間消費、國民所得都跌到相對低點。蔡英文若當選，股市會不會重蹈當年陳水扁時代覆轍？ A：我們無法複製別人的成功經驗，當然也不能把陳水扁時期所犯過的錯，套用在蔡英文身上。 民進黨第一次執政幾乎不在任何人的預料之中，包含中國、美國甚至台灣自己，都沒有做好心理準備。加上陳水扁的性格，習慣用衝撞的方式爭取空間，造成兩岸關係緊張，經濟因而倒退。 但去年民進黨在九合一大選中破紀錄拿下十三席縣市長，顯示民意大幅轉向。 政黨輪替的心理預期等於醞釀了一年，各種可能的風險也已陸續反映。各方既有準備，衝擊必然不會像當年那麼大。 以蔡英文至今為止的言談舉止來看，她相當謹守分際，在兩岸政策上並末挑戰統獨敏感神經。外交出身的她，懂得用模糊迂迴的詞語拉出折衝談判的空間，即便遭對手譏為「空心蔡」也不為所動；顯見她偏向保守務實的鴿派，這一點，有助於維持兩岸現狀穩定。 反映到股市，若市場原本預期了最糟糕的狀況，結果卻沒想像中那麼不好，則必然會有對應的慶祝行情。以台股現在站穩八千六百點左右的基準來看，今年第四季站回九千點不是問題。 而明年元月份總統選舉，五月份才就任，這段期間的執政空窗期。沒有大人在旁邊干擾，主力就有機會進場炒作，屆時將呈現「五胡亂華」局面，很容易拉出一波投機行倩。 至於準備執政的綠營，為了安定民心順利就職，必然不敢輕舉妄動，還有可能釋放利多消息。若美國經濟持續穩定復甦，台股站在九千點的基礎上，再攻萬點並非天方夜譚。 以第二層思考評估各面向，未來景氣走弱的機率實在不高，台股目前來看仍處於相對低點，此刻不進場，更待何時？ 看門道 台股明年即將再攻萬點，你準備好了嗎？ 一家好公司，因為每個人都認為它很棒，所以它的價格很可能被高估，此時該賣而不是買。 追隨研究機構說法，可以保證獲得與大盤漲跌幅相符的平均市場報酬率，但無法讓你在逆勢中脫穎而出。 整理 林俊劭 | ||||||