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紅星美凱龍沖刺IPO：總資產超800億，最值錢的卻是幾塊地皮

常皓靖 2017-05-17 16:59

來源 | IPO最前線（ID：ipozqx）

文  | 常皓靖

在港股上市一年多之後，家居龍頭企業“紅星美凱龍”又打算在上交所IPO，擬募資39.5億人民幣。

在過去幾年時間，紅星美凱龍交出了一份漂亮的成績單：2013到2015年度，紅星美凱龍的營收分別為62億、83億、91億，而凈利潤分別為32億、39億、43億。（根據紅星美凱龍港股發布的最新財報，紅星美凱龍2016年實現收入92.82億元人民幣，凈利潤40億元，毛利66億元，綜合毛利率為71％。）

不過有意思的是，這家資產總額達到831億元的企業，超過700億由投資商場帶來。

地皮成最值錢資產

當互聯網人還在高喊著要顛覆線下時，紅星美凱龍笑而不語，賺得盆滿缽滿。相比之下，那些真正生產家具的企業，利潤率就低得可憐，他們的毛利率普遍在30%—40%之間，遠不如提供渠道的紅星美凱龍的75%。

為何會造成如此懸殊的數據？

秘密就藏在了一項公允價值收益變動。，所謂公允價值變動，簡單理解，就是紅星美凱龍手里的地皮漲價了，盡管它沒有將其出售，但漲價的部分也要計入到營收中。這就是公允價值變動帶來的固定資產的變動。

可以清晰地看到，紅星美凱龍在2015年的公允價值收益達到了23.8億元。占了凈利潤的一半。如果減去這部分收入，紅星美凱龍在2013年至2015年的凈利率分別為：18.33%、18.1%、21.65%。

這種公允價值變動是重資產引起的。紅星美凱龍的自有商場，光房地產的賬面價值已經達到了705億元，占到了資產總額的84%。相比於700多億的固定資產，紅星美凱龍的流動資本80億元不到，前者是後者的十倍之差。盡管紅星美凱龍沒有賣房的舉動，但不得不感嘆紅星美凱龍在選址上的獨特眼光。

截止2015年底，紅星美凱龍已經擁有37家自營商場。這些商場分布在一二線城市的黃金地段。

以北京舉例，紅星美凱龍在北京的4家商場全部位於交通便利的環路上，分別包括東、西、北四環各一家和北五環一家，都在京城要塞。而北京東四環店在2015年創造了3.19億元營收，面積為80000多平米，平均每平米產生的收益接近4000元。

“由於很難在一線及二線城市物色到優勢區域位置，公司現有的自營商場版圖很難被複制。”紅星美凱龍的招股書中出現了這麽一句表述，字里行間都流露出行業老大的霸氣側漏，它仿佛在告訴外界：別來玩了，房子才是行業競爭的核心壁壘。不過看完數據，也是不服不行。

還記得賣房保殼的“*ST寧通B”嗎，這家普天集團的下屬子公司已連續兩年半虧損，2016年上半年虧損額度高達2110萬元，面臨著被暫停上市的風險。2016年9月21日，ST寧通靈機一動，把北京的兩套房子賣了。這兩套房子在2004年購買時的價格為129萬元，11年之後，公司業務沒賺到錢，反倒是房子增值了16倍，賬面價值達到了2142萬元，基本上可以把今年上半年的虧損抹平。

除了在房產上的投資獲益頗豐，紅星美凱龍通過旗下喜兆投資持有歐派家具4.99%的股份。歐派是一個做高端家具定制品牌，已於2017年3月份在上交所上市。按照歐派最新的市值，紅星美凱龍持有的股份價值21.8億元。而在2013年12月投資時，紅星美凱龍只付出了1.5億的代價，短短三年多時間，獲得了超14倍的賬面回報。

商業模式：自營+委管

當然，紅星美凱龍終歸是一家綜合性的家具賣場。它的商業模式來自於向家具賣家收取渠道費和管理費。

紅星美凱龍的賣場分為自營和委管。自營的好處是管控力度強，不受租金和場地的影響，容易塑造自家品牌。但自營需要占用資金、培養人力，擴張慢，容易錯失良機。

委管與通常人們理解的加盟模式有所不同，比如絕味鴨脖的加盟收入來自於一次性的加盟費和鴨脖的銷售收入。但紅星美凱龍並沒有自己的家居品牌，沒有辦法靠上遊的產品賺取差價，它更像是一個渠道商，給家居品牌提供銷售渠道。

委管商城主要分布在三線城市。紅星美凱龍將建設商場等需要投入大量資金地方委托給合作方，自己只負責招商、委托經營管理等事情，然後與合作方共享權益。委管模式的優點顯而易見，讓紅星美凱龍在開支較低的情況下，提升營業收入和投資回報率。

2015年，紅星美凱龍在全國委管的商場位為122家，委管商場的毛利率均高於74%，營收占到了紅星美凱龍總營收的40%。

委管模式給紅星美凱龍帶來的收入來源於四方面：

一是冠名費，金額固定，取決於城市級別、商場規模及商場位置等因素，費用通常在1800萬至3000萬之間。

二是向總承包人收取的商業管理咨詢費，這部分費用通常在1200萬至3000萬之間。所謂商業管理咨詢，就是紅星美凱龍把委管的商場接下來，給指定承包人。

三是招商服務費，200萬到300萬之間。2015 年 12 月 31 日，紅星美凱龍經營122家委管商場，平均入住率已經超過了92%。

四是管理費，每年收取150萬到600萬。其中包括日常經營及管理、銷售、推廣、提供廣告和客戶服務，統一招募及管理商場的所有員工。紅星美凱龍平均每一萬平方米商場需要配備9至10名員工，目前員工總人數已經達到了兩萬人。

未來走向：重金砸線上

馬雲和王健林曾在2012年有一個著名的億元賭局：10年後，如果電商在中國零售市場份額占50%，王健林給馬雲一個億，如果沒到，馬雲給王健林一個億。

關於線上線下的爭論由來已久，紅星美凱龍的實際控制人車建新也曾經參與這場對賭。他曾在人民大會堂對王健林與馬雲隔空喊話：10年後，如果單純電商在中高檔零售市場的份額超過15％，車建興願意輸給王健林和馬雲各1個億。只不過車的賭局沒有獲得太多的關註。

但令人意外的是，在宣布這個賭局後的8個月，車建新卻也重金砸向電商。結果卻不盡如人意，2億元的投入僅換來4萬元的交易額。

至於為什麽在電商發展的如火如荼之時，紅星美凱龍燒了2億元也不見起色，知乎上一位紅星美凱龍的前員工總結了三點原因：一是紅星美凱龍所處的家具建材行業，重體驗、非標準化、重服務、成交單價高、購買頻次低，造成線上銷售的效率和產出不高，依然需要線下平臺落地轉化；二是用錢砸出來的流量和熱很難保持，很難持續吸引平臺用戶；三是紅星美凱龍采用的委管模式留下的後遺癥，即線上工廠店和線下的本地區經銷商會在品牌內部形成競爭。

不過，車建新不會想到，三年之後，他就開始大力投入建立線上渠道，互聯網平臺已經成了紅星美凱龍的戰略選擇。2015年3月，紅星美凱龍的O2O平臺在上海、南京、蘇州三個城市試運行，上線的商戶超過2800戶。在其30周年慶上，車建新提出了“1001戰略”，即開1000家門店，做一個互聯網平臺。

相較於餐飲、服裝等消費行業，家具裝飾及家居行業規模更大，2015年的行業銷售額到達了3萬億。但這個行業卻玩家眾多，市場高度分散。不僅有百安居、宜家等國際品牌，還有紅星美凱龍、居然之家、月星等國內品牌。

2015年，包括紅星美凱龍在內的國內前五大連鎖家居裝飾及家具零售商，占到整個市場的27.63%。而紅星美凱龍在這5強中，以11.09%的市場份額位列第一。

車建新把進一步拓展市場的目光放在了互聯網。

線上零售占整個家具市場的份額尚小，2015年只占到了5%，但紅星美凱龍能否從中分得一杯羹，沒有人可以預知。不過可以想見，對於紅星美凱龍而言，做一個互聯網平臺，並不比在線下開1000家商場容易。

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3年狂賺115億，高圓圓代言的紅星美凱龍擬赴上交所上市

常皓靖 2017-05-15 21:21

首發：IPO最前線（ID：ipozqx）

“老板再壕我一次，老板讓把公司從上到下都換成金色的。要大聲告訴全世界，你才是老板、花錢如流水，百花繚亂的場景太累，開啟生活的趣味，關掉你的奇葩審美。”彩虹合唱團演唱的這首《你看我家美不美》讓紅星美凱龍又登上了頭條。

近日，在港股上市一年多之後，紅星美凱龍出現在了最新的IPO企業排隊情況名單中，擬赴上交所上市，募資39.5億人民幣。

紅星美凱龍成立於2000年，是一家家居裝飾和家具裝修市場運營商。據招股書披露，紅星美凱龍在營收、凈利潤，以及綜合毛利率數據表現均不錯，並且有逐年上升的趨勢。從招股書中可以看出，2013到2015年度，紅星美凱龍的營收分別為62.22億、83.28億、91.81億，凈利潤分別為32.69億、39.22億、43.7億，綜合毛利率分別為72.98%、75.34%、75.58%。

IPO最前線（ID:ipozqx）查詢招股書發現，截止2015年12月31日，車建興（又名：車建新）控制紅星美凱龍62.96%的股權，本次發行完成後，車建興仍對公司擁有控股權，系公司的控股股東及實際控制人。

車建興出生在江蘇常州的一個普通農民家庭，創業之前他在常州、西安等地做過木工活，創辦過手工作坊、青龍木器廠以及家具門市部。1991年，車建興投資100多萬元創辦常州市及周邊地區的第一家大型家具專營商場——“紅星家具城”。此後，他的生意越做越大，走上了連鎖化經營的道路。2000年，紅星美凱龍這一品牌推出，並開設了首個品牌商場。

市場份額第一

相較於餐飲、服裝等消費行業，家具裝飾及家居行業規模更大一些，2015年的行業銷售額到達了3萬億。相應地，這個行業玩家眾多，市場高度分散。不僅有百安居、宜家等國際品牌，還有紅星美凱龍、居然之家、月星等國內品牌。

據招股書顯示，2015年，包括紅星美凱龍在內的國內前五大連鎖家居裝飾及家具零售商，僅占到了27.63%的市場份額。前五強中，紅星美凱龍以11.09%的市場份額位列第一，居然之家、月星、金盛、歐亞達分別位列二至五位。

這五家公司集中在2000年前後成立，經營範圍也並無二致。那麽，紅星美凱龍是憑借什麽穩坐市場老大的位置呢？

從招股書中我們可以看出，紅星美凱龍抓住了行業零售渠道品牌強於產品品牌的特點，用各種方式強化消費者對紅星美凱龍的品牌認知。比如，紅星美凱龍先後邀請大小S、高圓圓、Angelababy等當紅女星為其代言，也會推出各種各樣的策劃。剛過去的五一，紅星美凱龍憑借和彩虹合唱團共同推出《你看我家美不美》等活動，3天內營收52億元。

此外，紅星美凱龍還為地方慈善機構和福利院募集資金、扶貧、賑災、植樹造林及支持教育事業等，通過參加慈善事業和其他公益活動來支持教育事業。

相比之下，其他品牌的營銷聲量就小了許多，並且大部分品牌僅做些區域性的活動。

自營+委管，混合擴張

家具裝飾及家居行業屬於重資產行業。從招股書中可以看出，紅星美凱龍2015年12月31日的流動資本僅為79.32億元，而非流動資產是其近10倍，高達752.57億元。此外，我們還可以看出紅星美凱龍主要的財務支出在於投資房地產。

在這種情況下，如果不解決重資產模式的擴張問題，發展會受到局限。紅星美凱龍的解決辦法是，采用“自營+委管”的混合擴張模式。

這兩種模式都不難理解：

自營模式是紅星美凱龍什麽事都自己來，錢也全部進自家腰包，這使得紅星美凱龍的收入比較穩定。再加上，紅星美凱龍的自營商場全部在一、二線城市的優質地段，區位優勢明顯，在一定程度上建立了護城河。

與自營模式不同的是，委管商城主要分布在三線城市。紅星美凱龍將建設商場等需要投入大量資金地方委托給合作方，自己只負責招商、委托經營管理等事情，然後與合作方共享權益。委管模式的優點顯而易見，讓紅星美凱龍在開支較低的情況下，提升營業收入和投資回報率。

福布斯撰文稱，基於委管的經營模式能夠有效避免經營風險，這也是紅星美凱龍在中國經濟放緩時仍能保持高增長的原因。“房地產市場投機氣氛降溫意味著更多真正自住用家的出現，這個群體對家裝用品產生剛性需求，而這對經營家裝商場的紅星美凱龍極為有利。紅星美凱龍的商場就估計多為委管商場，這是基於委管的經營模式能有效避免經營風險。這就是車建興謹慎的一面：降低風險。”

IPO最前線（ID:ipozqx）查詢招股書發現，紅星美凱龍的戰略重點慢慢向委管商場轉移。2014年至2016年，紅星美凱龍的自營商場從44家增至55家，委管商場從85家增至122家，委管商場增速明顯超過自營商場的增速。

重金砸線上

很多人都知道馬雲和王健林1個億的賭註，其實車建興與王健林、馬雲也打過一個賭：10年後，如果單純電商在中高檔零售市場的份額超過15％，車建興願意輸給王健林和馬雲各1個億。

沒想到，8個月後，曾經高調炮轟馬雲和雙十一的車建興卻也重金砸向電商。2012年，紅星美凱龍成立紅星商城（後改名“星易家”），一線運營團隊來自傳統零售行業及阿里、齊家、唯品會等主流電商企業。但是結果卻不盡如人意，2億元的投入僅換來4萬元的交易額。

至於為什麽在電商發展的如火如荼之時，紅星美凱龍燒了2億元也不見起色，知乎上一紅星美凱龍的前員工總結了三點原因：一是紅星美凱龍所處的家具建材行業，重體驗、非標準化、重服務、成交單價高、購買頻次低，造成線上銷售的效率和產出不高，依然需要線下平臺落地轉化；二是用錢砸出來的流量和熱很難保持，很難持續吸引平臺用戶；三是紅星美凱龍采用的委管模式留下的後遺癥，即線上工廠店和線下的本地區經銷商會在品牌內部形成競爭。

盡管困難重重，但有種不服輸勁頭的車建興顯然不死心。據招股書披露，紅星美凱龍擬募的39.5億資金中，將有50億投入互聯網家裝平臺項目。

縱觀整個家居行業，線上零售戰役也打得火熱。許多在線B2C平臺以及線下零售商都設立了專門的網站，比如美樂樂、齊家裝修網，就連天貓和京東的業務範圍也拓展至這一領域。據統計，2015年在線零售占國內整個市場的5.03%，且還有巨大的增長空間。在這種情況下，紅星美凱龍能否實現突圍，擬投入的50億會不會打水漂，還需要時間觀測。

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紅星美凱龍出手 德納影業二次“賣身”縮水

每經記者 蓋源源

每經編輯 杜蔚

被長城影視（002071）棄購的浙江德納影業股份有限公司（以下簡稱“德納影業”839069）又有了新動向，上海紅星美凱龍影業發展有限公司（以下簡稱“紅星美凱龍影業”）將以現金2.19億元收購德納影業52.05%股權。截至2月7日，紅星美凱龍影業已經通過全國中小企業股份轉讓系統以盤後協議轉讓方式增持德納影業股份59.9萬股，持股比例增至20%。

每日經濟新聞記者註意到，德納影業的整體估值相比長城影視收購時縮水了23%，不過對於流動性較差、融資能力有限的新三板公司德納影業來說，紅星美凱龍接盤猶如一場及時雨。

▲圖片來源：攝圖網（圖文無關）

紅星美凱龍影業是紅星美凱龍控股集團有限公司（以下簡稱“紅星控股”）控制的孫公司，紅星控股的實控人是車建興。紅星控股旗下的紅星美凱龍在A股和港股均上市，是國內家具商場連鎖龍頭，目前經營自有品牌的紅星影院，紅星美凱龍此番並購影院，似乎有意效仿“萬達模式”。

二次“賣身” 德納影業估值縮水23%

德納影業是成立於2010年的影院投資管理公司，2016年8月12日掛牌新三板。在浙江、江蘇兩地共擁有6家影院，56塊銀幕，7224個座位。德納影業的影城基本是2014年建成，影院規模不算太大，但票房產出比較優質。蕭山德納影院2017年票房5630.7萬元，位居浙江省榜首，湖州德納、嘉善德納等均在當地市場票房位居第一。

▲德納影業收購報告書截圖

德納影業2015年、2016年、2017年1~6月營業收入分別為1.27億元、1.41億元、7703.9萬元，歸屬於掛牌股東的凈利潤分別為1393.43萬元、2249.35萬元；1597.7萬元。

中國影院市場仍有整合空間，類似德納影業這樣較為優質的影投公司，也是資本並購的對象。上市公司長城影視率先向德納影業伸出橄欖枝，長城影視於2016年12月14日拋出的重大資產重組方案中，德納影業是重組標的之一。方案顯示，截至2016年10月31日，德納影業100%股權的評估值為5.45億元，增值率為935.62%。然而，到了2017年9月27日，長城影視對重大資產重組方案進行調整，決定終止收購德納影業。為何棄購？長城影視是這麽解釋的，鑒於本次重大資產重組相關財務數據即將過期，補充更新財務數據及後續相關工作預計無法在2017年11月1日前完成。而2017年11月1日是長城影視與德納影業全體股東簽訂《發行股份購買資產協議》中約定的截止時間。

4個多月後，紅星美凱龍出手了。紅星美凱龍影業將以現金方式，分別向鮑春雷、童黎明、沈曉燕等12人購買其持有的德納影業共計1561.49萬股股份，占其總股本的52.05%，交易總價為2.19億元。本次收購，德納影業100%股權估值4.2億元，相比長城影視2016年底的收購估值，縮水了23%。

收購方紅星美凱龍影業是紅星控股控制的孫公司，紅星控股的實際控制人是車建興。收購完成後，紅星美凱龍影業將成為德納影業的控股股東，車建興成為德納影業的實控人。

▲收購人與控股股東和實際控制人之間的關系（德納影業收購報告書/圖）

德納影業表示，本次收購是紅星美凱龍影業實現全國戰略布局的重要組成部分，有助於其充分挖掘德納影業未來在業務上的協同效應，進一步擴大自身經營規模，提高盈利能力，對紅星美凱龍影業在影視傳媒領域的發展具有重要意義，同時對提升德納影業的股份價值及股東回報亦會產生積極影響。

商業地產並購影院 紅星美凱龍效仿“萬達模式”

本次收購方紅星美凱龍影業的母公司是紅星控股，紅星控股旗下的紅星美凱龍在A股和港股均上市，是國內家具商場連鎖龍頭。 截至2017年6月30日，紅星美凱龍（01528.HK）實現營業收入50.71億元，相比2016年同期增長10.6%；扣除非經常性損益歸屬於母公司所有者的凈利潤為12.86億元，相比2016年同期增長5.5%。紅星美凱龍的主營業務是家具商場的經營管理和專業咨詢，截至2017年6月30日，公司經營214家商場，覆蓋全國150個城市，商場總經營面積1329.65萬平方米。

▲德納影業收購報告書截圖

紅星控股在發展以家具賣場為核心的商業地產時，也開始做影院經營。紅星美凱龍影業成立於2013年1月22日，目前在全國有14家影院，主要分布在上海、重慶、青島、北京、天津等地。紅星美凱龍影業2015、2016年營業收入分別為7704.8萬元、1.12億元，歸屬於母公司所有者的凈利潤分別為-32.2萬元、1795.3萬元。

目前來看，紅星美凱龍影業旗下影院的位置、區域與德納影業影院不存在競爭關系，反而能夠形成互補。紅星美凱龍旗下影院的院線供應商為江蘇幸福藍海和四川太平洋，德納影業的院線供應商是浙江時代，雙方在院線等核心供應商方面保持相對獨立，不存在收購人通過院線等核心供應商來損害德納影業商業利益或者為納德影業輸送商業利益的重大風險。

▲紅星美凱龍影業旗下影院的位置（德納影業收購報告書/圖）

紅星美凱龍影業此番大手筆出手並購影院，是地產商大肆投資影院的縮影。據不完全統計，目前全國有30家左右的地產商跨界投資電影院，如萬達地產、嘉裕地產、南海控股、恒大地產、蘇寧置業、華潤置業等，這其中萬達影城、金逸影城、大地影院等依托地產商建成的影院已具規模，這三家都是票房排名全國前十的影投公司，萬達電影更是當之無愧的龍頭。也因此，“萬達模式”成為地產商興建商業綜合體的標桿。

業內人士認為，“影院+地產”配置具有天然的連接優勢，藝恩研究總監付亞龍在接受每日經濟新聞記者采訪時分析說：“租金成本是影院最大的成本，商業地產自有物業，租金相對低一些，主導決策靈活。影院承接了線下消遣入口，物業有電影院，對其他業態形成勾連促進的作用。”