📖 ZKIZ Archives

中航信酝酿回归A股 如何逃离被重组命运？

http://www.21cbh.com/HTML/2010-9-15/4NMDAwMDE5NzU4NQ.html

中航科工“爱砸盘” 洪都航空“很受伤”

http://www.21cbh.com/HTML/2010-11-12/0NMDAwMDIwNTc0NA.html

深圳中航收购母公司地产等资产

http://www.21cbh.com/HTML/2010-12-6/1NMDAwMDIwOTM1NA.html

深圳中航集团（00161）5日宣布，向控股股东中航国际、深圳公司及北京瑞赛订立协议，以总代价不超过45.66亿元（人民币，下同），购入目标 集团及资产。收购代价以每股3.15元发行约4.37亿股内资股，及或发行按兑换价3.47元之永久次级可换股证券支付，涉及股份约9.19亿股。集团申 请今日复牌。

目标集团的资产包括从事贸易物流、制造业及地产业，如水泥生产线、石化设备、电力设备等贸易物流、工程承包、进出口贸易、劳务 合作和房地产开发，以及生产高强度螺栓、精密螺丝。地产方面，发展位于上海、苏州、成都、合肥、宁波等住宅项目。根据初步估值数据，今年6月30日，目标 集团之初步估值约为 41.51亿元。

根据该协议，收购完成时，代价将由集团分别按发行价每股内资股3.15元（约3.66港元）配发及发 行4.37亿股该等代价股份；及或发行可按初步转换价每股内资股3.47元（约4.03港元）转换为不超过9.19亿股转换股份之该等永久次级可换股证券 予中航国际、深圳公司及北京瑞赛支付。发行价每股该等代价股份3.15元（约3.66港元），较每股H股於最後交易日於联交所所报之收市价3.79港元折 让约3.43%.

集团称，收购将使集团扩大在贸易物流行业、房地产行业的基础，在多个行业之间形成协同效应。

中航系地产业务重组启动 意在应对“清退令”？

http://epaper.nbd.com.cn/shtml/mrjjxw/20101210/2106811.shtml

也談中航油的05年的期權交易 江南憤青

http://xueqiu.com/5564897980/22281293
05年初，中航油的事件之後，許多媒體出於無知替陳辯護，無非是不小心賭輸了，或者落入國際資本的圈套云云；包括陳本人也自吹再給他五億就能翻本。當時基 於義憤，以中航油為例寫了篇期權類的文章，指出陳通過期權交易謀取私人利益，而並非是賭錯這麼簡單，同時也提出許多期權交易本身就是個陷阱，偏激點說，壓 根就是國外投行和對沖基金利用國內一些企業高管的貪慾和對期權交易的極度無知，而所設定各類圈套罷了，同時也希望通過中航油的例子，能夠讓國內一些企業警 醒。

可是很不幸，之後的兩年裡，中航油事件不但沒有讓國內許多企業痛定思痛，反倒接二連三的出現了更為惡劣的事件，金額也遠遠大於中航油 當時的虧損：中信泰富倒在澳元門下，外匯槓桿式合約使其巨虧186億港元；「雙鐵」遇到了同樣的麻煩，中鐵報損20億，鐵建損失3.5億；國航燃油套保巨 虧68億，兩年的盈利一朝付水東流；東航的燃油套保虧損62億，將之前70億的政府注資基本打了水漂；紛紛中招的還有深南電、太子奶、中國高速傳動、碧桂 園等等，一個個國內著名企業劫數難逃，折損馬下。
　　
　　許多企業或許都碰到過，2007年以來，在向銀行貸款的時候，都會被銀行要求或者推薦操作一個與歐元利率掛鉤人民幣理財產品，銀行客戶經理都會說，操作這個產品可以使企業大大降低企業的財務費用，而問道這個產品實質的時候，卻很少人能說清楚具體是怎麼回事情？
　　
　 　其實這個產品本身也是金融衍生品的一種，它是拿歐元30年期對2年期固定期限交換利率(EURCMS30-2)掛鉤的金融產品，推出的時候，由於銀行自 身的高中間收益，各家銀行都作為重點產品，在省內重拳營銷，由於該產品設計較為複雜，許多基層客戶經理對該產品的核心都不甚瞭解，因此在營銷過程中，幾無 風險揭示，而基於對銀行的信任，許多企業也未曾就合同文本條款做過審核，就操作了這個所謂幾無風險的結構性金融產品。
　　這個產品在協議中規定名 義本金和交易保證金(名義本金的一定比例)，然後客戶和銀行以協議中規定的利率與對方互換利息。一般情況下，客戶支付少量費用後，可以以一個較低的利率替 代實際需要支付的較高利率，從而獲得一個利差。而銀行可以與其他機構，主要是國際大投行或者對沖基金進行相同額度反方向交易對衝自己的風險，從而獲得穩定 的中間業務收入。
　　
　　但是事實上，很多企業並不知道，這個無風險的前提是建立在30年期的互換利率高於2年期的互換利率的情況下，而 由於歐元自誕生之日起從來未出現過利率倒掛的情況，（也就是30年期的互換利率低於2年期的互換利率），所以國內的專業人士也一直認為這種情況是不可能發 生的，也正是這個原因，客戶經理也未及時跟客戶進行風險揭示，企業基於對銀行的信任和銀行指標式考核的情況下，該產品大為熱賣，而就在該產品銷售到最高峰 的時候。歐元成立起從未出現過的利率倒掛的情況卻應聲而至，2008年5月23日EURCMS30-2實時市場價格出現小於零，最終定價為0，而2008 年5月30日終於出現倒掛，「6月5日歐洲央行(ECB)利率決策會議後，歐洲央行行長特裡謝發表強硬講話，聲稱不排除在7月份加息的可能。這一言論直接 導致歐元2年期掉期利率大幅上漲，歐元30年期與2年期掉期點在聲明發表後倒掛超過30個點。」
　　
　　利率倒掛開始起，購買該產品的企 業每天面臨虧損，虧損的幅度隨著利率倒掛的持續而不停的持續下去，許多銀行面臨極為尷尬的角色，為了彌補客戶的虧損不得不以別的方式來進行讓利，或者給予 各種承諾作為回報，總計虧損額可能達到數億之巨，甚至更高。而更好玩的事情是，這個產品在出險虧損之後，還有許多銀行的客戶經理還在跟客戶推薦該產品，足 可見國內銀行管理體系的混亂，這樣的事情發生在向來以謹慎為原則的銀行身上，卻不得不讓人感到困惑了。
　　
　　其實金融衍生品本身並不是 一個危險的陷阱，金融衍生品興起的初衷恰恰是規避風險，通過是以貨幣、債券、股票等基本金融工具為基礎而創新出來的金融工具，它以另一些金融工具的存在為 前提，以這些金融工具為買賣對象，價格也由這些金融工具決定，並且都採取保證金交易的方式，起到槓桿的效果，最見的金融衍生品有遠期、期貨、期權和互換。 從這四類最簡單的衍生品，到目前市場上出現的債務擔保憑證、信用違約互換等複雜的衍生品，衍生品的構造、特徵越來越令人迷惑。人們最初使用金融衍生工具是 為了規避風險，但現在的問題是要對如此複雜的衍生品進行定價，人們計算衍生產品價值的能力遠遠落後於創造衍生產品的能力，導致本該起到風險規避作用的衍生 產品交易反而給整個市場帶來了更大的風險，於是對利益的巨大貪婪，使得越來越多的投行開始利用信息和知識的不對稱，利用金融衍生品工具編織出一個又一個陷 阱，等著貪婪和無知的人往裡裝，為什麼說呢？我想還是從中航油的事件進行分析會比較合適，因為中航油的事件披露最多，可以獲得的資料也是最多，由於本人也 不是很專業，本文只寫給水平不比我好的人看看，專業人士還是迴避比較合適，我也儘可能用最通俗易懂的表達方式進行闡述，先解釋幾個名詞：
　　
　 　期貨：其實跟我們買賣東西一樣，只不過是貨物交接的時間不是當時，而是未來的一個時間。期貨買賣的來源目的是控制未來價格變化的風險，如中國可以在原油 價格低的時候大量買入期貨，這樣可以保證一年後原油漲價仍然有廉價原油供應，反之生產方如果擔心原油跌價也可以賣出原油期貨，至少保證未來能夠以給定價格 賣出自己將要生產的原油。期貨買賣的盈虧其實跟炒股的盈虧是差不多的，只是可以實現保證金交易，而擴大了一定的倍數。
　　　　
　　期權： 也就是中航油、東航、國航等操作作的，是一種衍生商品工具，期權代表你在未來一段時間內有權利以某個給定價格買賣貨物，當你獲得期權時只用付出少量權利金 而不用付出貨物的完整價格，到時候如果你覺得實際價格不好，只需要放棄期權損失掉權利金就好了，由此可見期權是一種以小博大的金融衍生工具。這裡我們就會 發現，買入期權的是以小博大，但是賣出期權的實際要承擔無限風險，即他除了獲得權利金之外，在期權有效期內無論貨物價格發生多大的變化，他都要保證交割貨 物。那麼為什麼還有人要賣出期權？請耐心再學習一些知識
　　　　
　　期權的種類：簡單的說期權可以分為看漲期權和看跌期權，看漲期權意味 著持有人可以在未來一個時間內以給定價格買入貨物。例如目前原油38元，我以5塊錢一桶的權利金買入了未來一年隨時以40元買入一桶原油的權利，那麼在未 來一年裡如果原油漲價到了60元，我可以執行期權以40元買入，然後60元賣出。每桶我賺20元，扣除5元權利金，實際賺15元，以5元的成本賺了15 元，盈利300%。如果漲價沒超過40元，我不執行期權，損失5元。可見買入看漲期權的人是在賭未來貨物價格上漲。反之看跌期權意味著持有人在未來一段時 間裡有權以給定價格賣出貨物，大家按上面的推理一下，就知道這是在賭貨物的價格下跌。
　　　　
　　現在大家應該明白了為什麼要買入期權， 那麼大家的問題就會是什麼人會賣出期權？在這裡我還是拿中航油賣出的看漲期權為例，很簡單，手中持有貨物或者貨物期貨合約的人會賣出看漲期權。如果不考慮 本人可能使用貨物，這樣的人賣出期權其實並沒有風險。例如，我現在38元買入了1000桶原油，然後以每桶5美元的權利金賣出1000原油在未來一年別人 可以用40元購買的權利。我收入5000元。現在來看，未來如果原油價格跌了，我手中的原油貶值了，但不會有人執行期權，所以我可以拿買期權的5000元 彌補原油貶值的損失。如果未來原油漲價超過40元，別人執行了合約，我必須以40元賣出原油，那麼我38元買入，40元賣出，加上權利金，每桶賺7元。不 虧。只是在狂漲的時候少賺了。
　　　　
　　這裡我們就可以明白賣出看漲期權合約是給手中持有貨物的人一種對沖貨物貶值風險的手段。而且我 們通過前文可以看出，如果中航油看跌原油價格，大可以大量買入看跌期權，只付出權利金成本低，賭錯了，只虧損權利金，風險小，如果跌了扣除權利金跌多少賺 多少，賺的大。而賣出看漲期權即使如中航油所盼跌了，實際也正能賺到權利金，而不能賺到跌下去金額的全部。
　　
　　中航油的資料公開的比較多，而東航等公司卻基本上都需要揣測，所以還是以中航油為依據，我們來看看中航油的心路歷程：
　　賣出大量的看漲期權，換算成一般的概念就是，我給別人一個權利，允許他可以以高於當前市場價格的某個價格來向中航油買原油，作為等價交換，我會收到一個權利金，這個權利金就是期權費，沒有公佈，不知道，反正一筆錢。
　　
　 　基於此判斷，中航油應該是兩種心態，第一種是大量的現貨在手，怕價格下跌帶來損失，為了適當的對沖一點風險，賣出部分看漲期權，獲得一筆權利金，可以來 對沖一下價格下跌帶來的損失。正如前面說的，如果價格上漲了，就必須按照約定允許別人以約定好的價格買走原油，但是由於價格本來就漲價，加上權利金，也是 賺了，只是可能賺的沒有更多而已。這種心態是正常的套保概念，即使有損失也是正常和可控制的。
　　
　　那為什麼會中航油卻遭受到了滅頂之 災呢？原因只有一種，那就是中航油手中沒有現貨或者現貨不夠，按照公佈的資料中航油當時賣出看漲期權高達5500萬桶，價值高達20億美金，但是它手頭僅 僅只有幾百萬桶的合約，中航油在原油價格上漲的情況下，購買權利的人要求行權的情況下，它壓根無法交割，要實現交割的話就要到現貨市場上去買相應的貨物然 後以約定好的價格出售，也就意味著價格上升的越高，虧損。（事實上5500萬桶已經相當於中國一年進口量的15%，真要買估計也沒有什麼地方買得到。）如 果非要舉例的話，我們就假設中航油賣出了一個可以以40元的價格向中航油購買5500萬桶原油的權利，結果市場價格上漲到50元了，購買者要求行權，這種 情況下，他就等於虧損了10元（因為要從市場上用50元價格買來原油，然後以40塊的價格賣給行權方），如果價格漲的越高，就虧的越厲害。
　　
　 　那麼很多人都會說，這明顯只是中航油自身方向做反了，而且利慾熏心，極度無知的結果，光國際投行什麼關係？所謂賭輸了活該？話是不錯，所有的陷阱，首先 要是自身抵抗力不足，貪慾太甚，才會步步陷入危機之中。這裡面的確中航油自身監管不力，風險控制、內部管理形同虛設的結果，導致了其新加坡的負責人可以逃 避監管，在發現風險之後，以賭徒心理加大保證金，不惜一搏，從而不停的將損失不斷放大，但是整個事情卻也非那麼簡單，從中航油的幾個追債者來看，幾乎囊括 了全球最頂尖的投行公司，高盛商品部(J．Aron公司)、三井能源風險管理公司、巴克萊資本、倫敦標準銀行、三井住友銀行、富通銀行和麥格理銀行等，由 於中航油為了規避監管，採用了大量的外籍交易員，採取的又是櫃面交易，非常容易使得中航油的倉位變動情況為外人所瞭解，幾乎一舉一動都在外國投行的監控之 下，因此在其30美元賣出大量看跌期權之後，機構聯手逼空中航油的跡像在當時就已經是非常明顯，中航油爆倉前原油價格一再被推至高位，中航油為了扭轉不利 局面不斷加倉最終使得倉位達到5500萬桶之巨，由於採取的保證金交易的方式，因此原油價格每漲一元，就意味著中航油要增加更多的保證金，當無法拿出保證 金的時候，中航油就被強行平倉，最終也陷入破產境地，而更能反映被聯手逼空的情況是在中航油爆倉後，原油價格應聲大跌，逼空情勢已經是非常明顯的情況，中 航油是徹徹底底的陷入了國際金融資本的一場預先設好的陷阱。
　　
　　另外一個例證就是，在油價不斷推至新高的情況下，投行機構同時卻在各 類雜誌媒體唱空油價，也極大的影響了中航油做最終的決策，例如高盛商品部，在同期的財經類雜誌說原油價格過高，市場需求乏力，不斷調低原油價格預期。高盛 自己卻在市場不斷的買入看漲期權，這種險惡用心在08年再一次被其使用。相信深南電的人對此應該記憶深刻吧。
　　
　　2008年度中旬， 高盛出報告說油價有望年內突破150美元的說法，甚至更有突破200美元的預期，但是事實上，高盛卻在此時跟深南電對賭油價跌破62美元每桶，如此大的反 差，不得不讓人意識到所謂金融衍生品交易在國際投行手裡根本就是個騙錢的工具,深南電的對賭協議在最初是那麼的充滿誘惑——只要在2008年年底前，油價 不跌破62美元/桶，深南電將只賺不賠。而在當時看來，「年內油價跌破62美元/桶」顯然是一個「小概率事件」。而此後，油價的確一路飆升到147美元的 歷史高點。深南電也因此收到了期權收益，210萬美元，深南電的下屬公司香港興德勝公司已經收到傑潤（高盛設立的關聯公司）支付的210萬美元。
　　
　 　可是事情的背後卻並沒有那麼簡單，他們本身還與傑潤還有一份對賭協議。第二份協議約定從2009年1月1日開始，為期22個月，對賭紅線抬高至64.5 美元/桶，並且傑潤公司掌控賭局的操縱權。事實上進入2008年11月份後，油價便已跌破62美元/桶。按照當時的情形，若原油繼續下跌，深南電的損失將 是個無底洞，風險無限擴大，直接面臨被屠殺的境地。
　　
　　中航油事件的始作俑者曾經說在給他五個億，肯定能翻本，經過前面的這些分析， 相信你也可以看出了，陳其實對期權交易是極端無知的，中航油參與石油期貨期權的交易從2003年下半年開始，那時油價波動上漲，中航油初戰告捷，2003 年盈利580萬美元。使得他的野心大大膨脹，卻忘記了這本身就可能是一個陷阱，從國際投行的做事方式上來看，都是先給你好處，然後一步一步誘惑你往陷阱裡 裝，最終導演出了陳在手上只有幾百萬桶原油期貨合約的時候，賣出高達5200萬桶原油的看漲期權的蠢事出來，無論如何都是對金融衍生品交易的極度無知和自 殺性行為。事實上再給他5個億，炒家就能把價格抬到60元一桶，甚至更高，他的結果還是死，只是損失金額更高罷了。
　　
　　中航油事件， 許多人也提出期權的定價偏低，期權的定價問題，太複雜，也不太容易搞清楚，我沒有那個本事，美國有個人經過多年的研究和探索，設計了個並不是很靠譜的一個 公式，不過這個公式讓他獲得了諾貝爾獎。也就是Black-Scholes公式，這個公式主要考慮五個因素，當前價，執行價，持倉時間，銀行利率，過去一 段時間(一年或數年)的價格波動——用均方誤差表示。至於是什麼原因導致價格波動，波動因素是否已經過去(比如是戰前還是戰後)，市場對期權需求如何，該 公式一概不管。因此，這個成了該公式致命的缺陷。斯科爾斯(Scholes)和墨頓（後者因將公式用於可換股債券定價而同時得諾貝爾獎）參股的美國長期資 本管理公司，就是因為對市場波動估計不足，而導致破產。
　　
　　至於為什麼陳在看跌原油的情況下，不去買看跌期權，卻採取了賣出看漲期 權？許多人都不能理解這是為什麼，因為上從收益角度，前者有限風險無限收益（其實是有限的，因為價格最多跌到0），但是賣出看漲期權在手上沒有現貨的情況 下，卻典型的屬於一個有限收益無限風險的交易，兩者相較，沒有理由會去選擇後者？這是為什麼呢？我曾經也很困惑，後來突然明白了，這應該是逃避監管的需 要，（具體的分析，在後面場外交易裡我會提及），事實上，新加坡公司從事的石油期權投機是我國政府明令禁止的。國務院1998年8月發佈的《國務院關於進 一步整頓和規範期貨市場的通知》中明確規定：「取得境外期貨業務許可證的企業，在境外期貨市場只允許進行套期保值，不得進行投機交易。」1999年6月， 以國務院令發佈的《期貨交易管理暫行條例》第四條規定：「期貨交易必須在期貨交易所內進行。禁止不通過期貨交易所的場外期貨交易。」由於買入看跌期權一般 採取的場內交易的方式是被明令禁止的，但是場外交易卻由於採取相對隱蔽的方式，往往可以逃避監管，這個在後面會仔細的介紹。
　　
　　為了更深刻的瞭解下期權交易的一些簡單知識，我們在順便分析下東航等公司的期權交易，也就會發現這些案例幾乎就是一個模子刻畫出來的，換了時間、地點和人物罷了。
　　
　 　市場上，幾乎所有的航空公司都會通過套期保值來規避油料價格的波動，保證一個合理的燃料成本，但是也幾乎所有的航空公司也都會流出一定的額度，來進行投 機，這個已經成為慣例，為了使得該投機額度不至於影響太大，一般會進行嚴格的授權，合理控制倉位，事實上倉位設置合理是所有交易之中最關鍵的一環，倉位過 高引發的破產案例已經不需要多說。中航油在頭寸設置合理的情況下，是不會引起這麼大的後果。但是陳本身一心想挽回損失，不願意止損，因此不斷加大籌碼，倉 位加大，而保證金有限的情況下，最終爆倉。這其實是典型的賭徒心理。
　　
　　東航的事件其實對外披露不多，媒體報導也很多都是揣測，所以 只能從一些相應的公告上揣測，不過基本可以推斷的亮點，東航所操作的是個組合交易，首先有權利以較低價格買入航空油，其次，也給予了交易對手一個義務，可 以以某個價格向自己買入航空油。前者必然要給予交易對手一個費用，也就是權利金，後者則交易對手會給其一個權利金，但是卻平白無故的增加了一個義務，要在 某個價格無條件的買入油品，這其實是賣出了一個看跌期權，而不是賣出看漲期權，這是跟當年中航油的本質區別，東航的真正風險來自於這個看跌期權的賣出（組 合裡的第二項），而非看漲期權的買入（組合裡的第一項）。
　　理論上期權在買入時，風險是鎖定的額，損失只有期權費，但是收益是無限的，因為價格有無限上漲的可能性。而在賣出期權時候，風險是無限的，收益卻只是有限的。當這個期權組合結合在一起時，一旦金額、數量不匹配，風險就無限擴大了。
　　
　　東航所簽訂的期權合約主要是三種：航油價格在62.35美元~150美元每桶區間內，套保量為1135萬桶，即東航可以以約定價格(最高上限為150美元)買入航油1135萬桶。合約截止日時，無論航油價格多少，東航都可以選擇是否購買，合約對手必須接受。
　　
　 　這個是典型的買入一個看漲期權，主要是為了規避燃油價格波動，避免價格過高帶來的成本較大，考慮到當時的油價已經達到140多美元，這個顧慮完全是可以 理解，對手給了東航一個非常好的價格，理論上即使油價突破150，達到了200、300，東航都可以以150的價格購買1135萬桶。這個其實是最基本的 套保合約，權利金約定應該是1.4美元。價格好像也還合理。
　　
　　但是同時，東航還跟對手約定，以不低於62.35美元的價格購買合約 對手航油1135萬桶，這個條款構成了虧損的關鍵，與中航油賣出看漲期權不同，這其實是一個賣出看跌期權的行為，意味著一旦油價跌破62.35美元的時 候，對手賣出的石油的情況下，東航必須無條件接受；許多人都在疑惑東航為什麼會簽訂這個條款？東航公告稱是為了對沖第一種合約產生的期權金才簽訂的第二種 被動合約。意思是說，為了套保，花費了太多的期權費了，為了降低點期權費用，它也就賣出一個看跌期權，好賺點錢回來彌補下費用。
　　
　　 結果是合約簽訂後不久，國際油價從140美元/桶高位直線回落，最低跌到40美元每桶的價位。東航所簽訂的合約因為油價跌破62.35美元每桶價格下限， 虧損不斷擴大。「油價跌破62.35美元後，價格每下跌1美元，東航需要為此支付的賠付額為1美元×1135萬桶=1135萬美元。這就是東航為了對油價 每上漲10美元/桶產生1.4美元/桶期權金對沖產生的後果。」
　　
　　事實上，東航當時所處的環境，幾乎所有的投行都在唱高油價，原油 指數也非常配合，幾乎不到200似乎好像停不下來的趨勢，使得許多套保的企業都普遍認為跌破60美金是不可能的事情，所以也就沒有太多的考慮這個問題就將 合同簽訂了，卻不知道這些都是投行在處心積慮所設下的圈套。在許多人懊悔東航為什麼要簽訂第二個條款的時候，現實很明白的告訴了我們，如果不簽訂第二個條 款，對手是根本就不會跟你玩這個合約的。
　　
　　這裡許多人會問一個問題，，東航為什麼傻到簽訂這麼一個期權組合呢？這裡就要提到場外交 易這個概念上去了，航空公司其實是沒有資格參與場內交易的，事實上中航油也沒有參與場內交易，原油期權在紐約美國和倫敦期貨市場都可以交易，但是為什麼還 是會有場外交易市場呢？這兩者是存在較大的區別的，場內交易價格和操作規程都是相對透明的，但是場外交易卻都是為穩定熟悉的大客戶之間的交易提供服務的， 讓客戶可以一對一面對面協商，協議更加靈活，少受約束和監督。中航油通過它做大量交易比較方便，可以規避一定程度的監管，但是由於是一對一的交易行為使得 為這種靈活付出的代價就是容易產生欺詐風險，在沒有監管的情況下交易對手方沒有統一的結算，沒有統一的清算系統、登記結算系統，沒有統一的監管標準。在這 次金融危機當中，個別企業發生支付危機的時候，或者是支付困難的時候，根本不知道交易對手方是誰，所以當雷曼破產的時候引發了系統性的風險也使這次金融危 機之所以這麼嚴重，與衍生產品場外交易是有關的。
　　
　　而場外交易情況下籤訂的國際投行的合約從來都不對等。一個完整的合約非常複雜， 往往長達1、200頁，即使是金融科班出身，沒個一年半載也不能完全弄明白。而且事實上，交易對手往往是國際知名投行，他們擁有及其龐大的客戶群，包括買 賣雙方，包含期權、期貨現貨交易，通過大量非交易系統交易,對任何一筆合約都瞭如指掌，他們掌握著客戶最真實的需求及現狀，足夠多的資源和全部量化的數據 模型，使得他們在合約簽訂前就具有非常大的優勢。
　　
　　一般情況下，一個完整的合約都包含有一份期權，圍繞期權包含現貨、期貨等等，他 們會和買家簽訂合約，同時在國際市場上以所簽訂合約的相反方向做等量的對沖，這樣一來可以賺取高額的期權合約金，「因為幾乎所有的期權都是他們大投行做 的，投行間的合約金非常少，這樣就保證了合約金差成為一種穩定的盈利，可以做到零風險甚至負風險。」
　　
　　同時，他們制定的合約也全部 都是不對等的。就東航而言，2008年6月，美國次債危機爆發已經過去10個月了，離2008年8月的金融危機還有兩個月，基本上就已經可以判斷出金融危 機的發生是必然的趨勢的情況下，同時次債危機對於實體經濟的影響逐漸體現，所以就是這段時間內，他們在國內簽訂了大量類似東航的合約，就是利用了信息不對 稱大賺特賺，為了顯得更逼真，他們同時明著唱高或者暗著推高油價。
　　
　　另外場外交易的合約內容設計方面的問題由於都是格式條款，時間期限要求又很快，大多數企業在這方面並沒有專業人才配備，使得根本無法識別合同條約風險，使得許多企業在不明不白的情況下走進了國際投行的陷阱之中。
　　
　 　中信泰富的整個交易合同的確認是在財務經理和另外一個交易員在電話中完成的，對於合同條款各項風險，並未審查，而且在合同簽訂之後，要過個把月的時間才 拿到了合同正本，合同表面的金額可能僅就是500萬或1000萬港元的數額，但是可怕之處在於，最大損失不會止步於500萬，而是500萬乘以24個月， 如果有高槓桿，比如5倍，那就是再乘以高槓桿的比率，這種類似玩弄文字遊戲的把戲，在國際投行手裡玩的神乎其神，事實上，這種合約又名 Accumulator，盈利有上限但虧損無下限，被市場稱為「魔鬼交易」，而國內卻鮮有人所知。
　　
　　都是無聊隨便寫的，有些地方講 的很粗，一筆帶過，很多金融知識的解釋也很簡單，同時就保證金制度也沒有多做說明，期權分析基本上是按照美式期權進行的，本來想綜合下幾個案例好好批判下 那些到國內來圈錢的投行，寫到後來就懶得寫了，將就著看吧。類似陷阱，在目前的國內已經發生了太多太多，媒體報導也是非常多，相對於企業而言，許多個人更 是無助，媒體報導北京律師在荷蘭銀行購買多個金融衍生產品KODA，投入近2100萬港幣，去年11月底時反過來欠荷蘭銀行200多萬。郝女士也投資了 8000多萬元在香港某私人銀行購買KODA，但兩個月後卻被告知倒欠銀行9000多萬元。其實都是金融衍生品在裡面做的怪，以後有空在單獨做分析吧。
　　
　 　當中國的眾多民營企業家和國營企業在海外一次又一次、一個又一個遭遇金融衍生品血洗的時候，國人應該認識到這樣一個問題，那就是國人還遠遠不熟悉金融衍 生品，國人對金融衍生品背後巨大的風險認識還遠遠不夠，對金融一知半解，又手握巨額資金的國內企業和投資者們，往往會在用小錢賺大錢的利益誘惑下，國人很 容易就被高風險的金融衍生品吞噬掉，而這些金融衍生品則理所當然，名正言順的成為了吞噬財富的黑洞。

中航材：「袖珍」央企的大生意

http://www.infzm.com/content/86038

中航材誕生於計劃經濟體制，曾經擁有中國飛機採購和航材業務的專營權。歷經三十多年體制變革、權力分流、轉型突圍，這家經營業績並不佳的央企仍像一塊化石一樣頑強地活著。

賄案背後的採購權

2013年1月6日，英國《星期日泰晤士報》的一篇報導稱，全球第二大飛機發動機製造商英國羅爾斯·羅伊斯公司（簡稱「羅羅」），涉嫌通過行賄獲得中國國際航空公司與中國東方航空公司的發動機採購訂單。一個叫陳新的中國人是上述行賄案的涉案人員。

陳新曾先後任國航規劃發展部副總經理和東航規劃發展部副總經理。在航空公司，規劃發展部是負責飛機和發動機等航材引進的重要部門。有的也叫做採購部，或者航材引進辦公室。

在中國航空工業交易市場，這樁賄案引起了人們對航材採購內在機制的關注。

一位曾經在某飛機製造巨頭工作的飛機銷售人員曾經跟陳新打過交道。這位不願透露姓名的人士告訴南方週末記者，製造商行賄陳新的目的是獲取談判的重要信息。想靠行賄直接獲取訂單，在航空工業交易市場不太可能。因為在中國，購買飛機不僅僅是航空公司自主的經濟行為。

中國民航管理幹部學院前院長、現交通運輸部部長政策諮詢小組委員田保華對南方週末記者表示，飛機交易的金額動輒數十億美元，因此很多航空公司的飛機訂單往往會集中在外交活動中一起簽訂。

據田保華透露，中國航空器材集團公司（簡稱中航材）這家在計劃經濟時代誕生的微型央企，就是為此服務的，統一簽訂購機意向或者協議。

作為國家集中採購飛機的主體，中航材在過去30年裡，總共為國內各航空公司購買和租賃飛機計1700餘架。

中航材網站上的信息顯示，中航材的飛機批量採購業務是經國務院、國家發改委、民航局的批准，以中國航空器材進出口有限責任公司中立地位作為飛機批量採購的總協調，將各航空公司所認購的機型打包形成批量，以爭取到更優惠的價格和更好的技術保障及商務條件。

上述飛機銷售人士對南方週末記者透露，航空公司想買飛機的時候，先是將購機計劃報給中國民航總局，民航總局會對市場和運力做一個預測，將意見報給國家發改委，再由發改委根據外交需求，通過中航材集中採購。

中航材宣傳部門一位負責人對南方週末記者表示，中航材雖然佔據了國內航空器材採購的大半江山，但並非壟斷，國內幾大航空公司，都有自主購機的權力，另外很多金融機構比如工銀租賃，也都有採購飛機的權力。

南方週末記者通過梳理過去十年中航材的集中飛機採購歷史發現，在這些集中採購行為中，大多是國內航空公司將自己的飛機型號和數量需求，彙總到中航材，由中航材統一簽訂。比如，2003年11月12日，中航材跟波音簽訂的30架飛機的購機框架協議，實際上是中航材代表國航、海南航空、山東航空、深圳航空、廈門航空等五家航空公司簽訂的。而中航材從空客購買的飛機，則更多的是先由中航材簽訂購機協議，再去跟國內航空公司協調，讓航空公司認購。

生於計劃經濟時代的袖珍央企

按照中航材宣傳部負責人提供的數據，這家公司只有六七百人，稱得上一家「袖珍型」央企。中航材網站上的信息顯示，截至2011年12月31日，公司資產總額近70億元。 這相當於10架飛機的價格。

1980年代初到1990年代中期，是中航材在計劃經濟體制下的「輝煌期」。

經國家進出口管理委員會批准，中航材的前身中國航空器材進出口總公司在1980年成立，它是中國民航系統成立的第一家公司，專營飛機採購及航空器材保障業務。

「在這個過程中，中航材不承擔任何風險，不像飛機租賃公司，飛機賣不出去，租不出去要賠錢。」國內某銀行負責飛機租賃業務的負責人對南方週末記者說。

一位要求匿名的國際飛機製造業巨頭中國區負責人則告訴南方週末記者，中航材在集中採購時，製造商需要給中航材一定的費用。具體的飛機型號給的費用不一樣，但一般的行情是一架飛機在10萬美元左右。

對於這個說法是否屬實，中航材新聞發言人曲京榮拒絕對南方週末記者回應。

1995年，中航材更名為中國航空器材進出口總公司。這一年的1月1日，世界貿易組織取代關貿總協定。中國的入世談判進入關鍵階段。

一位民航業內部人士對南方週末記者表示，正是此時，國務院收回了中航材購買飛機的專營權，改成國家決策。

從1990年代中後期到2002年10月，中國開始對外貿易體制改革，中航材進入「徘徊萎縮期」，公司陷入虧損。

中航材總經理李海曾在一次內部講話時回憶說，那時的中航材處於一個不知道做什麼、不知道該如何走下去的時期。有人對將要做的事情感到懷疑和畏難。

那幾年，中航材開始發展一些輔業，比如成立了航空地毯公司，來滿足生存的需要。中航材的信息顯示，目前國內80%以上的航空地毯市場由中航材控制。

2002年，民航體制改革啟動，民航業進行了第一次大規模的兼併重組。這一年，民航系統組建了國航、南航、東航、中航油、中航信以及中航材等六大航空集團。

其中，前三家為航空運輸企業，中航油為航空燃油的提供者，中航信為機票銷售系統的提供者，中航材則繼續作為航空器材的提供者。這六大公司的監管者，從國家民航總局變成了國務院國資委。

中航材總經理是當年六大集團任命的領導裡最年輕的。「中航材李海出身適航技術領域，學貫中西，能用英文演講。他在中航材總經理位置上一呆就是十年，這也說明中航材這十年其實沒有太大的變化。」上述航空業內部人士說。

從2002年民航企業重組之後，航空公司開始獲批飛機進口權，開始各自獨立保障自己的航材。目前三大航均有負責採購飛機及航材的貿易企業，這些公司均有完全的進出口業務經營權，並均進行過獨立飛機購買運作。

但航科院北京科技發展有限公司總經理劉平對南方週末記者說，目前在中國，飛機不是想買就買，理論上是可以，但不具現實操作性。「航空公司有了自己的進出口公司和進出口權，但飛機的整機進口一般還是中航材統一來採購。」

據田保華透露，在這一體制安排下，買飛機的宏觀調控職責，劃歸中國民用航空局規劃司。在批飛機的時候，航空公司可以自己選擇機型，但每個公司買多少，要通過民航局的審批，批的時候，會考慮各種因素，統一由中航材簽協議，細節談判由航空公司跟製造商談。

在這個安排下，中航材開始扭虧。中航材網站上的信息顯示，中航材2004年實現扭虧為盈，並收穫了連續五年盈利。盈利之後的中航材有了擴張的衝動，希望從單純的「進出口貿易商」向「航空器材保障綜合服務商」轉型。

險些被收編

2006年，中航材對體制結構作出了重大調整，初步確定了以貿易分銷、設備工程、航空租賃、維修製造四大業務板塊為主。2007年，四個業務板塊被國資委確定為其主業。

事實上，中航材還有很多零零碎碎的多元業務。它開辦過航空專業翻譯、諮詢業務、航空清洗劑、展覽業務和培訓、IT技術、廣告服務和傳媒服務等業務。在中航材鼎盛時期，每個飛機座位上都放過一本叫做《空中生活》的雜誌，後來被航空公司自己辦的雜誌所取代。

新業務的開展，讓其在央企中的營業收入排名從倒數第二變成2008年的倒數第五。

國資委網站上的信息顯示，中國航空器材集團公司，2007年營業收入4.5億元，在118家央企中，排名倒數第二，僅僅比倒數第一的上海船舶運輸科學研究所的全年營業收入多2千萬元。這一年，中航材利潤總額僅為0.7億元，實際上繳稅金總額為0.8億元。

據國資委網站信息，到了2008年，中航材的營業收入為7億元。跟第一名中石化14624.4億的全年營業收入相差天壤之別。營業收入排名位列當年118家央企的倒數第五名。中航材的營業收入增加了2.5億元，但是利潤僅同比增加3000萬元。

儘管如此，2008年的中航材還是收穫了歷史上最輝煌的一年。中航材2008年在民航行業全面虧損的情況下更是取得了歷史最好成績。中航材的信息顯示，總資產從2003年的29億增長至2008年的近45億元。

很不幸，轉型剛進行一年，中航材就遇到了全球金融危機。

2008年底，中國民用航空局出台了拯救航空業的十條措施，其中包括鼓勵國內航空公司儘可能取消或推遲已訂購併於2009年引進的飛機，以應對全球經濟放緩環境下航空業務的疲軟局面。

民航業陷入寒冬，紛紛縮減運力，中航材的集中採購飛機業務受到衝擊。其新業務的拓展也遇到了天花板。

中航材旗下，主營民航飛機起落架、發動機維修的西安凱龍航空技術有限公司，至今依然沒有扭虧為盈。中航信網站上的信息顯示，西安凱龍2012年度截至10月實現主營業務收入330多萬，區區幾百萬元，超過了公司2008年投產3年多來的營業收入總和，已經算是這個公司的「歷史最好水平」。

中航材的轉型面臨著種種制約，其中一個就是央企基因的問題——長期跟政府而非消費者打交道。一位航空業內部人士對南方週末記者表示，過去中航材是沒有採購渠道和銷售渠道的，因為採購主要是政府出面，銷售是讓航空公司認購，同樣是政府渠道。所以，要開展航材分銷新業務，需要重新建立採購渠道和銷售渠道。

因為經營業績不佳，中航材是否有必要存在，開始成為決策者討論的一個議題。此前，縮減央企數量、通過合併同類項等方式，保留行業前三，一直是國資委對央企改革重組的重要思路之一。

2010年7月，多家國內財經媒體報導了一則傳聞：中航集團可能收編中航材。一位內部人士對南方週末記者透露，之所以選擇由中航集團來重組，是因為國資委2009年度中央企業負責人經營業績考核A級企業名單，共有38家央企。其中只有中航一家民航系統的公司。

但最後重組沒有下文。

跟中航材關係密切的航科院北京科技發展有限公司總經理劉平透露，中航材之所以在2010年沒有被重組，依然是涉及到各種綜合需求。

「飛機交易有其特殊性，這在全世界很多國家都一樣。另外，如果併入中航，讓南航和東航都從中航去買飛機是不現實的。」劉平對南方週末記者說。

誰需要中航材？

中航材躲過了被兼併重組的命運之後，從2011年開始，通過啟動重點項目入手，尋求新的突圍。

該公司在2011年成立了飛機批量採購項目工作組、航材共享項目工作組、通用航空業務項目工作組、節能減排項目工作組、國有資本金經營預算項目工作組及業務信息化建設項目工作組。

其中，航材共享平台公司的建立被中航材當做重中之重，也是中航材願意著力宣傳之處。

航材共享是一個大市場。2011年末，中國民航在冊運輸飛機總數為1810架，相應的航材儲備資金數額巨大。按照空客公司的測算方法，目前國際上的航材儲備水平約為每架飛機240萬美元。目前，中國三大航空公司分別建立了各自的航材保障體系，又在各地重複建設航材保障庫房，這帶來了較大的投資浪費。

2012年7月21日，中國航材集團公司與三大航空運輸集團共同簽署航材共享平台建設合作框架協議。為支持中國航材集團公司航材共享業務，國資委和財政部批覆給予首期國有資本經營預算支持，中航材宣傳部門負責人告訴南方週末記者，這筆資金大概是一億元。

但半年時間過去了，這一工作推進緩慢。「這個工作很困難，雖然航空公司都覺得這是好事，但大家都想做大而全的公司。」上述中航材宣傳部門負責人對南方週末記者說。

對於中航材傳統的飛機採購業務的發展空間，田保華認為，這兩年，國際形勢不是太好，國內經濟發展放緩，中國民航局的主要思路是控制飛機的引進。

「進了太多，空域不夠，飛行員隊伍跟不上，而且沒地方飛，目前全國50個大機場，十二五期間將有一半要飽和。」田保華說。

實際上，在國資委管轄的央企中，中國五礦集團原來壟斷著鋼鐵進口權，中化集團原來壟斷著化肥進口權，後來兩個市場都全面放開了，兩家央企也先後進行了轉型，而且都做得不錯。

但在曾經擔任過國務院國資委企業改革局副局長的周放生看來，在中國，飛機採購，不可能跟進口礦石，化肥、機床和汽車一樣全面放開市場。

周放生對南方週末記者分析說，觀察中航材是否還有存在的價值，以及在整機採購領域依然存在的主導權是否合理，要看它在飛機採購上能否比航空公司自己採購更划算。

目前，川航等多家中型、民營航空公司，由於每次買的飛機數量少，仍然是通過中航材採購飛機，以便獲得一定的價格優惠。

不過，這個優惠幅度到底有多少，外界不得而知。上述飛機銷售人員對此表示懷疑，理由是，春秋航空這樣的航空公司飛機需求很少，三大國有航空公司的需求卻很大。飛機製造商吃定了這個需求，就像鐵礦石供應商吃定了中國需求一樣。

中航材對此則不願置評，宣傳部負責人表示，這是核心商業機密。

中航科工（2357）子公司哈飛股份投資邏輯

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=693

李嘉誠大舉進軍航空業 豪購中航國際近10%股權

來源: http://wallstreetcn.com/node/212331

香港首富李嘉誠本月以2.7億港元（約合3500萬美元）入股中國航空工業集團公司（中航工業）控股的中國航空技術國際控股有限公司（中航國際，代碼HK:00232）。這是李嘉誠大舉進軍航空業的最新動作。上月初他已豪擲約合150億港元（約20億美元）向多方收購45架飛機，還認購了日本三菱旗下公司15架飛機60%的股權。

昨日港交所公布的資料顯示，本月16日上周二，李嘉誠領導的長江實業於場外以每股0.6港元購入中航國際4.5億股，其該個股持倉從無到有，一躍成為持股9.74%的中航國際第二大股東。中航國際上周公布，此次配售至多9億股，約占其已發行股本的16.31%。以此推算，長江實業認購了此次該司一半規模的配股。

中航國際主要從事針織及紡織業務；航空技術相關業務，包括分占從直升機開發、制造及經銷所產生之溢利。今年上半年該司營業額增長1.1倍至3489萬港元，但因金融衍生工具的公平值虧損9199萬港元，當期股東應占虧損已翻四倍，增至1.35億港元。

昨日，就在港交所公布上述李嘉誠旗下公司入股消息當天，中航國際股價上漲3.3%，收報每股0.62港元。今日中航國際H股一度暴漲42%，盡管此後漲幅收窄至32%，仍創逾六年來漲幅新高。

據中航國際官方網站介紹，該司前身是中國航空技術進出口總公司，成立於1979年1月。目前該司擁有6家上市公司，60個海外機構，資產規模700多億元，累計進出口貿易額逾440億美元。作為航空工業重要的組成部分，該司是中航工業發展國際航空、貿易物流、地產服務和工業投資的大型綜合性平臺。

今年下半年李嘉誠頻頻在航空相關產業出手：8月長江實業向歐洲私募基金TerraFirma旗下擁有100架飛機的飛機租賃公司AWASgroup提出競購；9月路透曝出，長江實業正與三菱商事旗下管理約100架飛機的租賃公司MACP洽談組建合資企業；11月長江實業宣布，8月與GECAS、BOC AVIATION、JSA及MCAP四方達成協議，收購旗下60架商用民航飛機，以及15架飛機的60%股權，以拓展飛機租賃業務。

市場人士認為，飛機租賃與商場收租生意類似，可為長江實業提供穩定的收入來源。分析師認為，長江實業涉足可能因為預計經濟將觸底回升，飛機租賃市場彈性會很大，也可能感到買得起飛機的人越來越多，消費人群產生了結構性變化。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

中航科工2357的投資價值分析

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1504

中航科工（2357.HK）——一只打折嚴重的純粹軍工股

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2098