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TD 交易程式, 行嗎? 貓王炒股日記

http://ariesl0501.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=3063277

某財經名嘴公開了以上的交易系統，我貓王覺得好複雜，真的沒法解破箇中奧秘？這是否要假設自己有無限的資金？出入盤 時是用限價盤，還是主動買賣盤？望高人指點呀！不過我又相信這些系統隨手可很多網站找到，此講者自己究竟有沒有用過成疑？可能人們嚐試過用 Tradestation等軟件做blacktest時是行的，也許高頻交易系統(High Fregquency Trading System)都是這樣設計的。但我覺得這個系統對於散戶來說，除去佣金及差價(Spread)，相信最多得個吉！也許，某炒手在某些權證 (Warrant)上亦是可行的！

電視日日講，投資要用智慧，嘴裏含著金鑰匙的人講財經，我們草根炒家分不清青紅皂白，炒到頭昏腦脹，相信最後是有人贏錢的.....，有些話盡在不言中！

限制內地人買樓, 干預自由市場? 貓王炒股日記

http://ariesl0501.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=3051503

股市不濟，我貓王覺得要到週未才找回自己，好整以暇，閱讀了一切舊文章。之前，我曾經介紹過任志剛引述了孔子思想做文章，現在再看覺它真的有點穿鑿附會吧！任志剛於2009年9月底正式從金管局退休，現時他仍然在金融界活躍。中投於去年中委任任志剛出任其國際諮詢委員會成員，任期2年，這亦是繼中國金融學會、建設銀行 (0939)之後，任志剛再度出任內地國有機構的職位。任志剛最近表示，本港樓市的關鍵是政府的政策風險會否有調整，他認為，政府有空間增加土地供應，但他反對限制內地人來港買樓，認為會干預自由市場。

價值投資法已死？ 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=6969

巴黎：

買賣股票，各師各法，Graham以佢自已老人家的那隻政府保險公司為例(個名有個政府，實際不是政府)，反盡他自已價值投資法所定的"一般"條件原則，但卻賺了不可能賺的大錢，說出我們要有開放的心去接受別人另類能賺大錢的投資方法！

我時常跟Blog友說，別人賺錢是別人叻、不要花時間在你不想買、不懂、不知道的股票、和不明白的投資方法身上。

但唔知點解，總有一班天材，自已既不研究價值投資法，又不看企業的財報，但就是歡喜拾人口水，說三道四。

巴黎有沒有說科技股呢？沒有！有沒有說中人壽呢？沒有！為什麼呢？

------因為無做調查就沒有發言的資格------

我只說自已有做調查的超大、友邦！一隻賺大錢、一隻輸大錢------暫時！

沒有資格的人，拿出一些向下炒的股票，拿你的蝕本貨說價值投資法已死！

我不會和他們一般見識，但我的Blog卻有很多有心學，但還有疑問的有緣人，我就抱為往聖；繼絕學的心情，多說一句。

學習價值投資的第一步，不是買股票，而是令自已熟悉股票、債券、經理、管理層之間的法律權益和現實權益的分別，實際的手法，大少股東、不同國家的法際、市場的裕成等等。你有了第一步的了解，還要懂得看財務報告數字以內和以外的解釋。

即是說，不只是向下炒，你也要了解向上炒的股票，並要由第一天就了解是局還是並無其實，而是機會。

要分別兩者並不是一件容易的事，我們不是特登挑戰難度高的買股方法，而是要賺錢本身就有難度，就要努力學習這些，天底下並沒有容易錢！所以你們常會見到股神、惠理...等等價值投資法追隨者可以買到一些蝕本貨，但有一點見識的人也應懂得呢句說話：

------"買中蝕本貨有什麼出奇？"----

天材連呢點也不明白，並以此想去證明價值投資法已死！除了証明說者的邏輯混亂，什麼也沒有！

我跟大家說，再沒有任何投資法較價值投資法更重視內幕人食你錢的股票，如果價值投資法不能，那些求神問卜的看圖、短炒更不能。

超大是一支地產股？！ 巴黎

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=6951

巴黎：

唔知點解超大越下跌，我的Blog就越多人探訪。先聲明，我不是超大的代言人。

有一些自已的研究，是個人過去的工作上的經驗，今天就和Blog友分享。

從上世紀80年代中國開放，我們的港商投資大陸，就以天、地制宜，創造了很多非常的交易方式，其中有一種叫補償貿易。

所謂補償貿易，是港方提供技術、原材料和一些生產設備給乜都無、只有一條命的同胞。我地教同胞點樣用那些設備做貨，在做好貨之後，就在貨款中扣除那些借貸。

這種貿易方式非常偉大，所有沒有資金、沒有技術的鄉下佬都可以搖身一變成工廠老板，只要努力加勤力，做幾年，或在更短時間還清那些設備的名義借款，你就是真真正正的老板。

大的政府出口公司如是、小的山寨工廠如是。

超大和農民的關系亦如是。

超大收購農地，其實是可反轉頭看是農民借農地給超大。

超大幾時還錢呢？！就是農民辛勞耕作收成，把農作物賣給客人的時候，錢收了有部份落到超大的手，農民扣起農地預繳幾年的租金、和佢地的工資。

奇妙得很，農民既是馬克斯說的收租的地主資本家，也是受苦的農民。

回 頭說超大，最容易收購農地的做法必須是在收購後有工作安排給原本的農民，只要農民有租金收入，又能有工作收入，他們就不會抗拒超大收他們地的這種模式的合 作，且超大在補償貿易中獲得的尾數，有大部份都是再投入在原先是荒蕪農地上安裝的設備，農地的產出才會有效率，一幅田才能年番三次，農民就能多幾次工作和 入息。

超大十多年一直如此，每年賺的大部份不是現金而是新的農地和上蓋的建設。所以一直就不能派高息。而每年賺到的新農地都是從農民手上原始而來，不能未投入大量資金建設就有豐厚產出，這解釋了：
1.散戶的荒蕪農地、農民收入差超大九條街
1.你必定在每年看到超大多了一批又一批的荒蕪地。
2. 超大現金流表年年都投入大筆上蓋支出。
3.超大年年希望借新錢蓋設備。

巴黎以往認識的工廠老板，十個有十個都差不多把每年賺到的錢投入在工廠的新設備，有時除了我們借給他們新設備和原料，也要問銀行借錢。經過多年的賺錢，除了Fixed Assets 不斷上升外，其現金實並不多。不過只要是實幹實，又有何不妥呢？！

最近有幾間大行，了清一些大散戶手中的貨和他們銀行的借貸，不斷沽空，逼他們斬倉，殺了唔小。

一間公司的股價大部份時候是反映真實狀況，但有時沽空的斬殺，只是純因為大戶對踫。

超大有幾十億現金，無債，你唔玩Margin，有什麼怕呢？！

从一篇博文看酒行业的思考 value91

http://blog.sina.com.cn/s/blog_504dc8080100td8z.html

  刘祖悦  2011年6月12日

    泸州老窖自称是浓香型白酒的鼻祖，挟400多年前的明代酿酒窖池，几年前成功开发出来1573高端白酒品牌，辅以强大的营销能力，实现了泸州老窖的复兴， 实现了快速发展。主营收入从2004年的12.8亿元增长到2010年的53.7亿元，增长了4倍；净利润从2004年年的0.4亿元，增长到2010年 的22亿元，增长了55倍；与此同时，在2004年至2010年期间，股价上涨了50倍。如今，泸州老窖的1573高端白酒品牌已经成为了位居茅台、五粮 液之后的高端白酒品牌之一。

    由于安排时间失误，6月10日赶到泸州老窖的时候，已经是中午，上午的股东会已经开完，幸运的是，泸州老窖的投资者交流会安排在了下午。中午的午餐安排在 了泸州老窖的食堂，午餐安排了1573中国品位给与餐者品尝。这是我第一次喝中国品位，可能是喝的是低度（38度）中国品位的原因，感觉口感一般，比飞天 茅台差一些。午餐上，遇到了一些私募朋友，如厦门的杨总、广州的宿总、杭州的徐总、昆明的方锐等新老朋友，真是人生无处不相逢，这些朋友都是价值投资者， 都喜欢实地调研，见到他们感觉很亲切。

    午餐后，与几位私募朋友交流了对一些公司最新看法，如贵州茅台、泸州老窖、五粮液、洋河股份、双汇发展等。

    下午的投资者交流会在泸州老窖营销中心一楼会议室举行，会议由公司董事长谢明主持，参会的公司高管还有总经理张良、财务总监敖治平、董事会秘书曾颖。

    谢董事长致辞后，张总经理介绍了2010年度公司经营情况，然后进入了股东及研究员提问环节。参会人员围绕泸州老窖产品结构、产品提价、发展规划、华西证 券股权、销售模式及措施、面临的风险等进行了提问。股东及研究员的问题主要是张总经理回答，张总很能侃。遗憾的是，谢董事长提前离开了交流会。

    投资者交流会持续了3个小时左右，交流会结束后，公司安排参观了泸州老窖1573窖池等生产实施。

    这是我第一次参加泸州老窖的股东大会，对泸州老窖有了一些感性认识。

    泸州老窖的品牌还比较弱。在这次交流会上，张良总经理在回答问题时，承认泸州老窖在品牌上与茅台、五粮液的差距还很大，他非常羡慕贵州茅台的管理层，因为贵州茅台已经进入了消费拉动的阶段，可以轻易提价，还是供不应求（贵州茅台竞争力得到对手的羡慕，可以确认确实优质，相比于铺天盖地的评论，我最看重竞争对手的看法。）。而泸州老窖为了稳定价格，还被迫采取控量的措施，不敢放量，经营也比较辛苦（不好，不喜欢辛苦的企业）。

    泸州老窖在营销方面的能力非常强，进行一些渠道的创新，建立了柒泉模式。可能这也是泸州老窖能在几年内建立起1573高端品牌的一个重要原因。

    泸州老窖在历史底蕴方面有一定的优势，并得到了挖掘。公司有许多拥有400多年历史的窖池，并利用这种历史优势和文化优势建立高端品牌、开发高端产品。在 成功开发了1573高端白酒品牌后，目前正在开发窖龄酒、百年老窖等等，这些历史底蕴加上强大的营销能力，将给泸州老窖带来独特优势。

    泸州老窖的已经实行了股权激励，较好地解决了高管人员的激励问题。但从这次投资者交流会上，还是看不到高层之间有很好的默契和配合。比如交流会的问题主要 是总经理回答，总经理显得有点强势，也能侃，董事长坐在旁边就显得有点无所事事，最后董事长提前离开了投资者交流会。一般来说，这样的交流会应该是董事长 主导，总经理配合。

    在投资者交流会上，我得到了最后一个提问机会，我就白酒行业及泸州老窖面临的可能风险提出了问题，但总经理虽然回答了，但我感觉不满意，因为没有实质性地回答。。

    总体而言，泸州老窖是比较优秀的白酒公司，有着悠久的历史底蕴和强大的营销能力，在中国巨大的消费市场的支撑下，泸州老窖长期还有很大成长空间。但泸州老 窖中期也面临着一些风险：公司的品牌比茅台、五粮液弱，导致提价能力和放量能力都不足；泸州老窖还有中、低端产品，低端没有多少盈利能力，中端面临激烈的 竞争。同时，泸州老窖的中、高端的消费需求有很大一部分是商务需求，如果中国经济增速放缓或者出现一定的危机，商务需求将会下降，这样就会对泸州老窖带来 一定的打击。

     泸州老窖依然是一家值得跟踪的公司，但我目前还看不到其在未来几年可以保持稳定、快速增长的强大驱动力和确定性，更多地看到了其在未来几年可能面临增速下降的风险。

附录：

2010年度股东大会交流纪要：

Q1：档酒和低档酒发展很快，中档酒显得薄弱，这几年一直在调整中档酒，但效果不太明显。公司领导是否已经有一个比较清晰的思路，什么时候中档酒能够比较快的增长？

A：中价位酒一直在调整。过去十年公司在花最大力气塑造1573，01－05 年在用泸州老窖的血来培育1573。06 年以来1573 成为公司最重要收入、利润来源，特曲等老产品的经销商人气有不足。从今年情况看，1－5 月份泸州老窖特曲及以上到1573 以下有比较好的增长。

国窖1573 坚持走超高端的路线，3000 吨的原酒产能不会改变，商品量会根据高、低度有所变化。未来要走的路就是要做品牌高度、品质高度、文化高度的文章，再做价格的文章，这是定下来的方向。未来持续健康发展主要取决于战略思路，战术即出现一些情况也不算问题。

老窖要满足不同的市场需求，也要引导培育消费者，故要提高市场占有率。当前市场上还在生产的白酒企业有一万六、七千家白酒企业，小而散。

中价位酒是未来提高盈利能力和适应消费者的需要。故会用点市场的方式，如百年泸州老窖、年份特曲、金奖特曲、浓香经典等，这个方面在相当长的时间以内还会坚持。窖龄酒是老窖原创，至少未来5 年会是竞争1573 以下价格带的主要产品。老字号特曲实际市场销售结果来看是一个区域性产品，选择了修补性方式，推出金奖特曲，由博大和销售公司两家竞争销售。用的方式仍然是点状布局发展。金奖特曲的发展略好于预期，老字号也在增长。再用3 年时间，把点做到面，后面再做品牌清晰化的安排。低档方面，还有空间，会继续推动其增长。

Q2：2011 年目标规划，十二五、或十三五的规划是什么？

A：销售额100 亿是柒泉公司的口径，86 亿是股份公司含税口径。十二五、十三五会保持健康、持续发展。

公司当前状态总结几句话：方向确定，聚积人才；环境优（内部风气，酒业集中发展区、白酒金三角）、基础强（品质、历史文化、产能、储备，内部组织结构、管理改革，）、机遇好（中国经济发展、消费升级）、激励好。2013 年以后，泸州老窖以营销人才为代表的人才会成为全国的NO.1。公司成立了商学院，加强对营销人员的培训。

Q3：华西证券股权方面，如果上市公司不转让会否更好，想问一下步骤？

A：华西证券净资本此前是30 亿，融资融券要求是要达到50 亿，故要增资扩股，增资扩股后已经达到了50 亿的目标。今后华西要上市规范运作，以留住人才，这是未来发展的目标。故老窖要放弃大股东地位，否则不能上市。

Q4：武陵酒为何引入战略投资者？

A：武陵历史上经历了三次破产重组，2010 年湖南武陵销售不到一个亿，底子薄。但常德政府很看重，希望打造成地方名片，要求建设千亩、万吨、百亿的园区。同时，泸州是白酒金三角的核心区，南、北两区共10000 亩酒业集中发展区2011 年会建设得差不多，这是公司资金投入的重点。引入战略投资者，引入资金可以较好地解决这个问题。（三次破产都搞不好，这次估计也难）

Q5：随着茅台价格往上涨，中国品味价格有没有考虑再往上涨？能否介绍公司产品顺价销售的情况？

Ａ：茅台酒提价是整个白酒行业会受益，1573 也会受益，对中国品味的影响至少在相当长一段时间里是利好。当前1573 还是推广阶段，目前品牌高度、强度、影响力与茅台、五粮液等相比还很小，还处于需要销售推动阶段，而不是拉力拉动。中国品味最高供应量600 吨，不会变。未来价格走向方面，要关心市场变化，但一定要走自己的路。产能不变的情况下，兄弟企业都在放量，但老窖的量不动，价格会动，销售额也会动。再次强调价格会持续走强，会超出大家的期望，如有可能就会单兵突进。窖龄酒会填上提价后的空白，有价格上涨空间，比如提高90 年的价格偏低。这几年推广的重点是中国品味，但还没有能力推世界品味。提到未来如果做世界品味300吨，60 度的200 吨。公司销售收入的支撑是特曲以上产品，绝非二曲等产品。

Ｑ６：一季度收入增长40%，现金增长20%多，应收票据为何大幅增长，2、3 季度会否降下来？公司酿酒产能是多少，未来会否有酿酒产能的投资？窖龄酒产品体系，受众群体，市场竞品的情况，当前销售团队和销售区域、销售渠道和营销策划思路？专卖店和团购建设情况？

Ａ：应收票据有很大增长，是更好地与经销商形成了利益的平衡。老窖保持了较高的存款余额，利息很低，监管要求不允许做理财产品等要求，同时经销商资金成本 高。故为了让经销商与老窖保持更好的关系，才有票据大幅增长。未来随着销售的增长，应收票据还会增长，这是正常的，这些票据全是银行承兑汇票，最长时间6 个月。2010 年开始建造的10 万吨的在建工程，2011 年已经处于完工状态，已经开始贮酒。

1 季度收入增长高于利润的原因包括：华西证券减利、2011 年广告投放增长比较大、期权激励计提高于2010 年。

窖龄酒是公司战略性产品，90 年做1573 上移后的替代。中国白酒仍处在做蛋糕的阶段，公司仍在按市场定位来争取。专卖店是泸州老窖一大工程，2010 年开店速度有所放缓，2011

下半年会进一步提速，未来5 年会推动专卖店系统推进。未来专卖店产品配置是有要求的，商超走红色产品（竞争性产品），专卖店重蓝色产品（个性化产品）。正在做视频呼叫中心，可以在专卖店看生产现场，甚至和董事长、总经理对话，投资几千万来搞。

Ｑ７、老窖1573 当前在高档白酒的市场份额占10%左右，茅台、五粮液每年放量15%，老窖1573未来份额会否变小？

Ａ：1573 要走自己的特色，而不是和茅台、五粮液去拼量，因为当前市场基础和品牌高度不够，未来1573 要是做到平均5000/瓶，不放量收入增长也很快了。2009 年下半年和2010 年，1573 曾经与五粮液形成了剪刀差（低于五粮液），这种情况如果继续下去，就又会走上原来的老路了。未来1573 的价格一定会高于五粮液，因为稀有。

Ｑ８、2010 年报表上费用投放降低1.6 亿，想问实际投放增长多快？未来投放重点？

A：2011 年1573 那块的费用率会下降，中国品味推广过程中，会继续花费用，要持续3－5时间。2012 年费用占比较2011 年不会下降。现在正在做大量的终端营销，正由批发这种形式往终端团购这种形式发展，人员数量会快速增长，至少2011－2013 年，无论是以哪种形式，如股份、柒泉、经销商人员，人员都会快速增长。另外广告费用会继续增长，但幅度不会象2010 年较2009 年增幅那样大。费用投放比例2011－2013 年不会大的变化，之后占比会下降。

Q9：感觉公司多种产品投放并无重点，在平均用力，是公司在试探市场？能否对产品重要顺序排序？给柒泉、博大的费用如何处理的？

A：要大招商、招大商。竞争越来越激励，经销商资源正在碎片化，故公司只能增加经销商数量。产品不是平均用力，2011 年销售公司重点是中国品味，然后是窖龄酒，然后是特曲。销售公司现在只负责4 个产品，1573、窖龄酒、中华老字号特曲、老百年泸州老窖，算不上平均给力。博大2011 年，或者未来3 年，重点均是金奖特曲，2011 年将占到博大销售收入的10%。明确提出扁平化招商。如金奖特曲是县级招商，未来头曲、二曲是往乡镇市场延伸。柒泉支付运费、广告费用等，2011 年会新组建柒泉公司，大片区已经取消了，要加强前端反应。再提双脱钩，市场费用与销售量脱钩，与经销商脱钩，从而聚焦费用投放。要做到酒的计划等于财富，国窖一定会往这方面走。老窖现在是把大客户减少，扩充经销商数量。2012 年重要的增长是大招商，使增长能够落地。2011 年1－5 月，1573 市场实际消化数量比2010 年同期有明显增长。得益于茅台，并提到五粮液也受益于茅台。

Q10、柒泉公司过去两年带来的成效？2011－2012 年会否加大柒泉推广。销售公司4 个产品，还是太多，未来有否成立专门团队来做窖龄酒的打算？

A：要求销售人员由管理型转向参与为主，服务为辅。1573 从2010 年到2011 年的调整实现了顺价销售，销售人员得到解放，经销商积极性提高，动力上来了。2011 年提出要组建12 只狼性团队，浓香经典组织了两个团队，2010 年只做了2000 多万，2011 年前半年就比2010 全年几倍增长。精品特曲也要组建一个专门团队，点状做法，比如只做3 个省。前台狼性化，后台精细化。2011 年要组建3－4 个新的柒泉公司，今后要往一个省一个柒泉公司的模式走。正在试点要把权力下移到柒泉，要从前两年的经销商联盟转变为经营实体，总部的功能就是管理，主攻战略，柒泉则主搞战术。现正在川南试点，弱化总部。充分信任、充分授权、严格监管，把一线的权力下移。未来增长仍需要管理结构的反应。股份公司只负责经营品牌、文化、人才、管理。

Q11、当前柒泉公司数量及未来规划？现在销售收入能够覆盖的比例？组建的原则，是区域还是省份？处理与柒泉公司的关系时，是按多少折扣，或返还来做的？

A：泸州老窖最大的特点在改革，不变的唯有变化。精品特曲：把华东大区的经理变成民营企业，由其去销售精品特曲。泸州老窖：要实现产权联结型往控制力发展型转型，回避国企体制，提高效率。比如包装生产线劳务外包后，生产效率提高了60%。柒泉以后每个省都要组建，解决经销商资源整合与联动的问题。华北柒泉要分开了，如北京要单独成立，因为要求高，经销商数量多。2011 年总经理在北京开现场会开了4 次，针对中国品味。北京就是一个特区，博大、销售公司整合成一起了，不同渠道由不同队伍去做，板块化管理而非条块化。北京销售公司定的指标完成很好，1－4 月份，北京比2010全年都要多得多。2011 年新的考核，“沉没法”。如计划是2 个亿，其中1.6 亿与收入无关，0.4 亿与考核相关，则等于加大了考核的激励力度，对0.4 亿的追求力增强了。估计超额完成计划对收入的放大作用在5 倍左右。

Q 12、面对中国经济可能的增速放缓或可能的危机，会不会对公司带来一定的冲击？公司对此有无准备？在什么情况下，公司会陷入困境或面临危机？

A：10 年内老窖没有看到危机。即使市场有逆转，但白酒2600 亿的市场，老窖50 多亿的销售额，可以发挥人的作用。对白酒行业有信心，财政收入仍然在高增长（财政收入增长幅度是白酒增长的一个重要指标吗?有新意，需要进一步确认）。

关于金界(3318)，再谈两句 value91

http://blog.sina.com.cn/s/blog_504dc8080100tdjj.html

今早金界出了份重大资产收购报告，匆匆看完，感到很不对劲。交易前挂1.99元卖出，开盘即成交。短期看非常幸运。当然，由于早就抱着警惕，仓位不算大，盈利也不多。

这个公司本身业务应该是很不错。但该笔交易实在不吸引人，看了港股通一些人的讨论：

http://space.wolun.com.cn/space.php?uid=17989&do=blog&id=34126&page=1

发现有不少人跑了银基，留了金界。我跟了个贴“我觉得许多人把不该跑的跑了，把该跑的留下了。”

为什么要抛出金界呢？事实上各方面数据显示金界赌场生意非常好。但以下因素也要警惕

1 在我发的 http://blog.sina.com.cn/s/blog_504dc8080100t4bx.html 一文里有个webb先生对金界与基金官司的文章。该官司反应出金界大股东缺钱，我看了这篇文章就小心了，不敢重仓。我不认为赌场业绩造假，可能是大股东在其他方面缺钱。现在基本可以明确大股东就是这个项目缺钱。

2 这次的交易资产价值难以确定，你要往好了想当然有无限想象空间，有一个新的赌场，地位进一步提升等等。问题是现在连工都没开，要预计6年完工，到产生收益时，还要先收回成本，真正赚钱恐怕要10年，实在太飘渺了。

3 虽然我不会对资产估值，不过凡是人就会有私心，大股东高估资产价值是无疑问的（因为资产是他自己的）。

4 该协议书也有问题：“本公司可能全權酌情豁免條件(e)”，e是“賣方所作出的所有聲明及保證（根據購股協議須於相關完成時重申）於相關完成時在所有重大方面須為真實及準確；”

也就是说，资产状况即使虚假也可以交易。

5 “買賣TSC Inc.的銷售股份須於訂立購股協議日期第五週年當日或之前完成，而買賣City Walk Inc.的銷售股份則須於訂立購股協議第五週年當日或之前完成，或於各情況下，須於訂約方不時協定的任何其他日期（即相關完成條件已獲達成或獲適當豁免當日或之後當日）完成。” 我理解为可能提前执行该交易。

综上，考虑到这些问题，还是假设大股东基本还可信的情况。如果大股东的人品再差点，变成千股，那就更糟。

在这种巨大的负面不确定下，我还是退出了。

这就是咱们的股权文化吗? 张化桥

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100rqf2.html

       2011年6月11日在华南理工大学的演讲,

各位下午好。谢谢华南理工大学提供的这次机会。我讲两个内容：一是我对中国股权文化的批判，二是我对中港股市的看法。你不要期望从我这里听到关于股市年底会达到多少点位，通胀何时见顶，哪些股票值得买入，金价，油价，或者汇率走势的话，因为我完全不知道。
 
我首先讲难听的话, 然后讲....更难听的话。我们中国的股权文化非常畸形。这表现在几个方面。第一，我们的官员和大众把股票大涨当好事，把股价下降当坏事, 把支撑股市当己任。这不是可笑吗？你想想，一个只值5元的东西卖到20元，难道不是敲诈和剥削那个投资者吗？他如果不能用20元以上的价格卖给下家，那不是让他做了冤大头吗？如果他能够用28元卖出，那不是让别人做冤大头了吗？ 击鼓传花，总有停下来的时候。一只股票有人买, 必然有人卖; 对卖主好,必然对买主不好。从静态来看, 这只是一个零和游戏; 如果考虑到税收和交易成本, 它是个负和游戏。
 
我们全国人民都只喜欢听唱多的故事（自我陶醉），不愿意听唱空的理由（外国间谍，别有用心）。17年来，本人很少到股票投资研讨会做演讲。去年11月，某 券商花钱请我做主题发言，听众都是基金客户。我去的时候，券商们很高兴。董事长请我吃早饭。可是，我讲完后，老兄们可能有点失望，都不想送我出门。你可能 猜到原因了，我的演讲题目是，"未来几年全球大牛市，中国除外"。 英文有句话，“不要朝信使开枪!” 股市不可能因为几个人唱空就跌, 也不会因为几个人唱多就涨。
 
在股市，永远是看多者众，看空者寡，中国尤甚。同时，政府部门常常做一些蠢事，硬撑股市，美其名曰"保护小投资者"。难道诱使老百姓花大钱，买贵货和买烂 货不是错误吗？你可能会说，"股市大跌容易引发社会动荡和金融危机"。那么，股票大涨会不会引发更危险的泡沫呢？OK。你诡辩说，那么股市总要有一个合理 的估值水平啊！可是，什么叫合理的水平？你知道吗？难道你指望专家或者我们的政府知道吗？大家不要忘记，有人编制国民经济计划和搞物价管制的那几十年，他 们差点把中国带到了深渊！ 

股票市场有高有低，完全要任之。不要干扰它。自私自利的股民会自己相互搞定。政府既然不懂，也就不要干预。对于股民来说，股票便宜一点难道不是好事吗？你可以不断地用越来越便宜的价格买同样的货。股票可跟化妆品不同，并不是越贵越好。你准备买某一只股票，你是希望它贵，还是便宜？当然是便宜的好！

我们的腐朽的股权文化的第二个表现是，我们太过于短期行为：炒来炒去的散户还是太多，比例太高；机构也太短线。每个人都认为自己的智商和心理素质高于大多 数人。这在数学上是不成立的。过去十年，香港这个弹丸之地竟然是世界上最大的股票窝轮市场（也就是认股和认沽的权证市场）。权证的期限一般是几个月甚至几 个星期。过期作废。买这种产品就是短炒和做短期预测（敝人很后悔, 也干过那蠢事）。当然，还有更极端的短炒。比如，美国九十年代出现过一个庞大的”当日炒”（day-trading) 队伍。随着互联网泡沫的破灭，他们都死光了。 
 
经过很多这样的事情以及本次全球经济危机，我开始相信某智者曾经给我的劝导，"分析，但不要预测"。我把它翻译为，丢掉你的预测吧！如果你一定要预测，那就只做长期的，模糊的和方向性的预测。而且不要太肯定，太武断。 

在国内，我们有一个庞大的打新股的队伍。他们同样危险和可笑。去年底，我在北京演讲时，大家取笑我，"我的钱都是打新股赚来的！" 我不明白，象打新股这样一个明显而且很容易复制的商业模式竟然持续了那么多年。水位为什么没有被推平呢？也许人们天生就爱凑热闹？作为投行人士，我也许不 应该讲下面这句话：一个IPO就是一个热闹：经过一班投行人士数个月的辛勤劳动，挖掘投资亮点，大力推销，众星捧月，还剩下多少可以被王大妈和刘二叔来发 现的呢？肯定有，但不会比比皆是。 每个IPO都有个截止日期，好像逼着你做出决定。过了这个村，就没有那个店。大量的股票上市后就被人冷落，好像不再新鲜的瓜果一样。

美国有学者对过去15年来几千家 IPO 公司做过实证研究，发现绝大多数在上市之后的前两年严重跑输了大市。我不觉得奇怪。
 
我们股权文化的第三个问题是大量的欺诈。公司的高官们串通一气，没有多少人会主持正义。还有，审计师，估值师，分析师，券商们乃至地方政府同流合污。惊 人！谁是受害者？除了股民外，还有他们自己。我前不久写了一篇文章，"股票与二手汽车的故事"，讲的就是这个道理。大家都往市场上丢垃圾，最后的结果是估 值水平越来越低。最近，中国在美国上市的公司遭到怀疑和调查，大家不要责怪对冲基金，睁开眼睛看看我们的很多公司是些什么货色！ 对冲基金没有什么阴谋，只有赚钱的阳谋。当然, 他们也不是什么"反华势力"。

十年前，当我作为股票分析员跟做假帐的上市公司在法庭内外交锋的时候，我基本上没有得到外部支持，除了家人和我亲爱的投行雇主。大量浅薄而自私的媒体和股民骂我从他们投资的股票里面挑毛病，"黑嘴"。难怪大家看见流氓欺负无辜百姓的时候都装作没有看见。

讲完了难听的话，下面请允许我讲一点更难听的：我们的股市在近几年很可能没戏。这跟大家的愿望可能不一致。我看我们眼下的熊市可能持续好几年，会考验投资 者的耐心。唯一可能出现的短期兴奋是，如果政府顶不住大众和企业的压力，突然开闸放水，推翻过去一年来的宏观调控。可能吗？当然可能，但是可能性不大。而 且时间难以把握。等待这种短暂的爆发不是投资，是投机。我讲个故事。五年前，我发掘了一个很便宜的股票，我认定了董事长会把它私有化。我买了很多，耐心等 待。去年，我终于如愿以偿。董事长给了50％的溢价收回所有股票。但对我来说, 这是好事吗？当然不是。我四年内在账面上先亏了70％，然后才等到了解放军。算下来，我等了四年，还净亏55％。

现在大家在股市里苦苦煎熬，我认为违背了一个最起码的投资原则，叫"留足余地" (margin of safety)。这样的高通涨, 高利率, 股市能有什么作为? 而且，大家好像混淆了两个东西：预测和希望。预测是冷静的判断，而希望是另一个东西。 
 
日本地震后，东京股市大跌。不少人惊呼，"投资的机会来了"。这是一种短炒的思维。地震之前，如果东京市场不吸引人，那它并不会因为下跌了百分之十或者二 十而变为有吸引力。反过来说，好的公司的股票不会因为它已经涨了百分之三,五十而变成坏股票。最近B股大跌，大家该不该冲进去？同一个道理;

我近几年的醒悟之一就是，股票的估值是选股的最后一步，一个不太重要的步骤，一个可以将就的步骤。而选择优秀的, 可持续成长的, 不骗人的公司是关健。广州有一家好公司去年底在香港上市。它很贵（大约40倍市盈率）。我花了些时间研究它。我年初买入，想长期持有，到现在它竟然涨了 40％。你看长线，结果短期就有好的回报。反过来，一条船下沉了百分之五十与下沉了百分之八十，其实没什么区别。你把注意力太密切地投在估值水平上，你就 会忽略更重要的事情：公司的商业模式，前途和诚信。我跟大家一样，曾经长期在烟屁股中寻求"价值洼地"，很压抑，很亏钱。更重要的是，我们错过了"沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春"！

一个股票一年如果涨30％，那就算很不错了。可是你如果把这30％分解为每天的复合增长，那是多少？千分之一？我没有算过，反正它小到可以忽略不计。所以，我们做投资的人不要每天都把眼睛盯在计算机上。 

前不久，我在宁波出差。某君问我，"我的高利贷生意不错，年回报率在25％左右。但我听说A股市场很便宜。我应该转一部分钱投资股市吗？" 我笑答，"如果你能比较稳定地赚25％的年息，巴菲特都应该把钱分给你管。那25％的回报不光是可以，是超级可以。你换个角度想想：如果你能取得那样的回报，说明全国资金很紧，那么，资产的价格（包括股价）一定会向下走。你为什么要飞蛾扑火呢？”

宏观经济数据很多，极少数有用，大多数没用。数字的采集不准确，处理不恰当，发布时再加酱油，消费时再误读。这是全球性的问题。本人花了很多年的时间专门 研究宏观数据，但是我最终觉得它们与投资的关系不密切，不稳定，不中用。如果你是长期投资者，你只需要眯缝者眼睛，从遥远的地方看看宏观大趋势即可，万万 不可钻进去，万万不可追求准确，不可研读过份。如果你是短炒的人士，这些数据更没用：它们相互矛盾，作用互相抵消，与股市的关系不密切。应付这些数据, 我曾经疲于奔命（说得好听一点，叫努力工作）。现在，我主张大家少看互联网，少看报纸，少看研究报告。
 
今天，我们的通货膨胀很严重，失业也很严重。政府的宏观经济政策会不断在打击通胀和治理失业之间摇摆。我的判断是，未来几年的重中之重是打击通胀，因为民 怨太甚。关于通胀如何伤害股票市场，巴菲特在1977年发表过一篇经典文章。本人曾经把它当英文课本，最近把它摘译成了一篇短文，"巴菲特为什么害怕通 胀"，我建议大家上网搜索一下。美国1968到1982年的15年间，道琼斯指数跌了一半，如果考虑到通胀因素，股民们亏了80％以上。1977年的美国 通胀跟今天中国的通胀在根源上有相似之处：经济高增长所带来的成本推动。巴菲特说，通涨就是一种额外的税收，股市怎么好得起来呢？ 

今天，很多人看好中国通胀下的股市，因为有些公司的利润可能会因此不错。但是，他们完全忽略了另外两个因素：一是成本的上升（领导们喝红酒，游欧美，以及 资金成本的大涨）。二是市盈率是可以变化的。60倍的市盈率我们大家见过，而6倍也没什么了不起。可这是多么大的一个区间啊！说到底，市盈率大概就是市场 利率的倒数。当然，如何定义市场利率是一个技巧性的问题。 

这一年来，中国人民银行一直避免大幅度加息，而一直在用存款准备金率的调整和信贷额度的控制来给经济降温。原因无非是害怕利率上升而吸引海外的热钱流入， 加剧人民币升值。可是我们未免太天真了！货币政策的各种手段在效果上是完全相通的。虽然官方的基准利率没有调整，但是市场利率早就调整了！不仅千千万万的 典当行，租赁公司，担保公司，小贷公司和民间贷款机构立竿见影，就连国有银行也去掉了利率优惠，抬高了利息上浮，添加了"贷款咨询费"，而且信贷员的寻租 行为也已经有所抬头。对企业来讲，实际贷款的成本增加了很多。在这种情况下，你叫股市如何有作为呢？ 

大家想知道资金有多么紧缺，不妨看看上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）在各个时段的变化，这是很准确的温度计。当然，你也可以问问几千家典当行，小贷公司，租赁公司和担保公司的中任何一家的利率情况。这还不包括那活跃的民间借贷。 
 
在通涨时期，即使人民银行不紧缩信贷，资金也会很缺的，主要是因为完成同样规模的经济活动需要更多的资金(做润滑剂)。工厂和商店以及家庭都需要更多的铺底资金和周转资金。钱显得很不够。利率上升。资产价格下降。

二战以来，全球经济经历了六十多年的高速增长，尽管中途遇到过数次衰退和萧条。主要的原因可以归纳为三点：人口增长，工业进步（电脑，互联网和矿产开采技术），和世界和平所带来的风险折扣的降低（从而利率的降低）。
 
但是现在，这三大因素似乎都被用尽了，或者开始成为负面影响。比如，人口增长已经把大自然和环境压得喘不过气来。工业进步意味着几乎每个行业的产能过剩。利率降到不能再降了，也许可能慢慢上升。革命性的技术进步好像也没有了。
 
如果我要对目前和未来几年的世界经济做一个总结，那就是"不死不活"。发达国家有三个共同特点：通货膨胀基本上很温和，失业问题很严重，加上财政赤字巨 大。也就是说，他们的利率还会持续走低。即使加息，空间也很有限，而且，即使利率翻番，绝对水平也不高。同时，低利率也反映出市场对投资回报率的要求很 低。你想想这是什么意思？这就是说，市盈率会很高。
 
在这样的背景下，发达国家的大多数企业都在朝"现金牛"的方向转化：资本支出缩小，分红派息上升，利润增长平平，但是企业利润率很可观，现金流很不错。如果利率继续走低，这些公司的估值可以大涨，至少具备大涨的前提条件。 

我的结论是：A股这几年可能没戏。如果政府屈于压力而信贷放松，那也只能给股市带来短期的抗旱之水，不能解决根本问题。香港股市(和国际股市)未来几年看起来很不错。利率环境与内地不同使然。我1994年来香港做股票分析员时,中国股票的市盈率大都在十倍以下, 而A股都在40-50倍, 这17年来的大趋势你是知道的: A股的倍数一直在跌, 香港的倍数一直在涨。今天, 大量的 A+H 股票是倒挂的: A股更便宜。问问为什么! A股市场大多数烂股票贵过好公司的股票,再问问为什么!

在国内，最好的投资行业可能在股市之外, 特别是金融业（比如, 大量的非银行金融机构），矿产，食品，和地产。其它的行业好像意思不大。最近半年，我研究了私募股权的市场，发现机会很多，比我以前想象的好多了。特别是在那长期饱受歧视的中小企业群，投资机会很多。如果你不介意它们还没有上市，而且很久甚至可能永远无法上市，你的选择空间就更大。  (本文完全是个人观点，不代表我的雇主。）

发掘招行价值(ZT) 枯荣

http://blog.sina.com.cn/s/blog_617caecf0100sszv.html

全球知名评级机构晨星公司股票研究部主管帕特·多尔西认为，金融危机前，美国银行业的净资产回报率平均约为15%，让其他行业望尘莫及，尽管背后的原因很多，但客户的转换成本高才是最主要的因素。消费者的转移成本以及规模经济、巨大的资本需求，构成了优秀银行的护城河。

招商银行(600036.SH，3968.HK)的护城河是否存在呢？按晨星标准，一家具有宽广护城河的企业，应有优秀的净资产回报率历史。招行从 2006年至2010年的净资产回报率（扣除非经常性损益）分别为12.71%、22.26%、26.17%、19.25%、19.01%。2011年一 季度净资产回报率达到6.17%，同比继续提升。

这不仅在银行业中属于较高水平，也长期显著优于A股公司水平。考虑到公司在2002年、2006年、2010年通过IPO和配股进行过再融资，就更难能可贵——这说明招行有护城河。

招行护城河的基础是在零售银行业务的先发优势和高端零售银行的战略定位。和从事批发业务的银行不同，通过储蓄服务、投资理财产品销售、第三方资金监管、住房抵押贷款、信用卡、代销基金保险、消费贷款服务等方式，零售银行可以笼络住一大批忠实客户。

美国有专家发现，当客户在一家银行获得超过6个以上产品服务时，他转换银行的可能性就极小。同时，在未来利率市场化的趋势下，零售银行的这种优势将更加明显，因为批发银行单一客户存贷款规模较大，话语权更强，转换成本也相对较低，客户流失风险更大。

但在目前偏紧的宏观经济形势下，招行的困境在于，一方面资产负债规模持续增长，另一方面资本约束导致再融资迫在眉睫——这是否会削弱其护城河的宽度？

从历史看，中国M2大体以GDP+CPI+货币容忍度的速度增长。在一个GDP年均增速接近10%的发展中国家里，财富的积累和对资金的需求日趋旺盛，这 个趋势很难被打断，即便经济增速放缓。银行业的资产规模增速整体与M2增速具有较高相关性，因此，招行资产负债规模的增长趋势仍将持续。

但和同业相比，招行过去3年总资产的增速是落后的，特别是在2009年-2010年。2010年招行总资产规模同比增长了16.18%，同期民生银行 （600016.SH，1988.HK）增长了27.86%、浦发银行（600000.SH）增长了35%、兴业银行（601166.SH）增长了 38.85%、中信银行（601998.SH，0998.HK）增长了17.26%。什么拖累了招行的总资产扩张？可能是资本约束，尽管在2010年初配 股后资本充足率有所提高，但距中国新监管要求还有较大差距。

通过招行可持续增长率的计算也可以发现，按照25%的股息分配比例和19.23%的净资产回报率计算，公司在保持现有分配制度、财务结构、销售净利润率、 资产周转率不变条件下，不通过外部融资可实现的最大资产增速为14.42%。这也说明了各家银行，包括招行频繁融资的原因。

2011年一季度，招行核心资本充足率较年初下降了38个基点至7.66%。主要原因是根据监管层要求，将信用卡未使用的授信额度也都纳入加权风险资产进 行计算，这使得招行再融资的要求更加迫切。但优秀公司的再融资不应成为被市场抨击的对象，只要公司在再融资后能逐步提升净资产回报率，这种资金的分配就是 有利于股东和社会的。

如果未来房地产市场出现全国性的价格大幅下跌，招行也难以独善其身。但考虑到2010年至今，招行发放的个人住房抵押贷款增量并不大，未来的部分违约以及 造成的不良贷款损失不会导致不良贷款率大幅攀升。当然，房地产作为国家非常重要的终端产业，一旦出现系统性风险，将可能蔓延至上游建材、钢铁、机械、水泥 等众多产业链条，同时对于国家及地方财政收入也会造成较大影响，这种系统性风险将始终存在。

自2009年7月以来，招行股价持续下跌，2010年全年下跌了23.67%，估值水平逐步向2008年金融危机时最低值靠拢。截至2011年5月9日， 招行的静态市盈率为11.7倍，略高于2008年10月最低8.21倍水平。市净率为2.12倍，也属上市以来最低水平。

从现金流折现法等绝对估值方法来说，招行的内在价值等于未来的可实现现金流的贴现值总额。笔者无意据此模型去精确预测招商银行的内在价值，例如建立二段或 三段预测的财务模型等。事实上在投资中，精确的谬误有更大危害性。关于招行的价格是否低于其内在价值，仅需要一些保守的预测和基本常识而已。例如对于招行 未来的收益增长保守预测为零，即未来仅能维持现有的收益水平。同时将贴现率设定为相对较高的水平以反映风险因素。这样能通过一个简单的零增长模型来考量公 司的价格是否被市场所低估。

为什么招行具有明显的投资价值，但市价却持续低迷呢？因为市场对于银行的风险溢价要求提高了，主要是担忧地方财政平台贷款以及房地产贷款方面的未来风险。 因此，风险溢价要求提高后，降低了公司的贴现率。另外，对于未来资产质量风险的担忧也使得市场对招行未来的现金流预期结果更加悲观，从而降低了对公司内在 价值的评估结果。

正如前面所分析，招行未来仍有充足的理由长期保持超越同业和A股平均净资产回报率水平。即便个别年份因为房地产市场波动等因素导致资产质量出现一定风险，但都无损于招行长期的竞争优势和资产回报。

招行已显现长期投资的绝佳时机，因为未来的市场风险已经在价格的低廉中得到了足够的补贴。也许长期投资者需要的，仅仅是继续跟踪招行的经营发展和保持足够的耐心。

[转载]中国平安股东大会

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100szun.html

[转载]招商银行 投资者活动日

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100szt8.html