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航運業新政的潛臺詞——國貨國運
來源: http://wallstreetcn.com/node/2078119月3日，交通部公布了《國務院關於促進海運業健康發展的若幹意見》，意見要求各部委合力解決航運業發展的諸多問題，其中，有學者認為，意見潛藏“國貨國運”的支持措施，若政策實施，深陷泥潭中的航運企業有望迎來久違的春天。
所謂的國貨國運即是，中國貨品的進出口，一部分由中國的航運企業來承運。
意見提到，
加強海運企業與貨主的緊密合作、優勢互補，推動簽訂長期合同，有序發展以資本為紐帶的合資經營，形成風險共擔、互利共贏的穩定關系。加強部門協調配合，提高原油、鐵礦石、液化天然氣、煤炭、糧食等重點物資的承運保障能力。
《21世紀經濟報道》引述大連海事大學世界經濟研究所所長劉斌的觀點認為，該意見潛藏“國貨國運”的支持措施，有望予以處於困境中的中國航運企業政策上的支持。
盡管近三十年來，中國改革開放帶來了巨大的貿易量，中國的原油、鐵礦石和各種貨品的進出口量連年高速增長，中國航運企業也曾受益於劇增的貨運量得以壯大，但近幾年卻日漸顯露出受制的疲態。進出中國的貨品，中國航運企業僅承運了一部分的海運貨運量，而且這一份額還在削減。
歐美、日本等國都悄悄進行貨載保留，只有我們“愚蠢地”取消這一權利。縱觀世界各國的航運政策，各國無一不實施貨載保留的航運政策，但形式極其隱蔽並具有欺騙性。而中國在加入世貿組織的時候，貨載保留的這一保護性措施被無情地取消了，以至於現在讓本國的航運企業陷入困境。
如果政府要求中石油或中石化將其每年進出口原油的運輸量的一半以上分給國內航運公司，並據此作為考核條件之一，那誰都能活得很好，也實現了戰略安全的目的。
至於這種做法是否違反WTO協議，報道提到劉斌稱，市場現在已經扭曲，歐洲、日本和美國的原油進口采用的是FOB條款，而出口則采用CIF條款，而中國的進口商和出口商則與上述國家和地區的傳統做法完全相反。
目前，我國航運業普遍經營慘淡，據統計，今年上半年10家上市航運企業合計虧損14.64億元，其中中國遠洋虧損最嚴重，該公司上半年凈利潤虧損22.8億元，虧損幅度較上年同期擴大一倍多。
中遠稱，今年以來全球航運業保持著弱勢複蘇低增長的趨勢，運力過剩的形勢基本沒有改變。
但國際航運巨頭馬士基、達飛等卻錄得超高凈利。以馬士基為例，上半年該公司實際利潤高達24億美元，同比大增42%。
本輪行情的大邏輯：賭國運、被利用
來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1984|
本輪行情的大邏輯：賭國運、被利用 作者：鬼股子 本文為興業證券首席策略分析師張憶東4月8日在學道家塾的演講。 大家晚上好，很高興有這樣機會的跟大家交流，我接下來主要圍繞兩個部分分享： （一）整個行情的邏輯 （二）中短期投資機會、行情的波動分析 第一部分：來說說這輪行情的大邏輯 俗話說“不謀萬事者，不足謀一事；不謀全局者，不足謀一域。” 有的時候，大家對於波段和趨勢往往會混淆，往往過於重視短期的波段，忘記了真正賺大錢的是個趨勢。好比說：熊市的時候，做短期的反彈其實賺不了大錢。 整個A股行情（包括港股）大的脈絡，用六個字概括：賭國運、被利用。 這輪牛市，如果你想清楚了，其實就是這六個字。因為我的策略，很多時候是抓住事物的本質，而不是糾結於細節。 賭國運： 展開來說，這是一輪資本市場被用於推動經濟轉型和改革的盛宴，在資本市場的幾個功能（價格發現、去杠桿、優化資源配置、創新驅動等）能夠有效的改變中國的一些問題，所以對於政府和企業而言，他所關註的是讓高杠桿、高負債的問題得到改變。關鍵節點是讓資本市場能夠發展起來。也就是說這個並不是中國A股一個人在戰鬥，它包滬深兩市、新三板（尤其是北京）、香港四個四場成為支柱，來推動中國經濟的轉型。 在這個階段，我提提十八大三中全會，習近平提到：讓市場在資源配置中起到決定性作用；李克強也屢次表態：利用資本市場來解決中國高負債高杠桿債務危機、盤活存量等等；在兩會之後，周小川也首次表態：認為資金流入股市和資金流入實體並不沖突，甚至資金透過股市進行配置，對社會財富是更有效率的配置。這是中央的態度。 對於企業的態度： 首先看傳統模式--企業從銀行拿貸款進行再生產，這種模式過去十幾年由信貸驅動投資，信貸要麽服務於出口，要麽服務於基建和地方政府的各種投資，這個增長模式已經行不通了。所以現在，對於企業而言，常常銀行給他錢，它也不願意要（因為畢竟有負債）；而銀行也有點惜貸。 這個過程，對於企業而言，它願意拿的是白拿的錢（低成本的錢），而低成本的錢現在最方便的渠道就是資本市場--包括主板創業板、新三板為代表的直接融資的渠道。這個說得難聽點是圈錢，說得好聽點是資本市場提供了很低廉的、長期的而且不讓償還的資金。這對企業的資產負債表是改善的，拿到錢以後可以進行並購，進行新的業務增長點，利潤表和現金流量表改善。 那麽對於社會財富而言，多層次的資本市場也提供了保值增值和創新創業的有力渠道。保值增值：比如說資產在這個過程中繼續的增值，無論是買了基金、自己投資、私募產品等，獲得了增值。特別是在牛市初期，沒有什麽泡沫的時候（去年和今年一季度）。但是坦率來說，整個行情走到現在，泡沫已經越來越明顯了，這個時候如何來看呢？ 現在是間接性的創業創新。因為要把錢給了企業家，期待企業家透過國內外的並購，把財富轉化為有效率的企業運營，從而使財富獲得保值，也就是說它間接性的參與到企業的創業和創新。 那麽如果把中國比作一個公司，本身我們現階段就是在進行一個大的創業投資，而且董事長（習近平）和總經理（李克強）還不錯。從他們對內對外的戰略來看，還是向著一個正確的方向去走，雖然我們並不能確認這些策略什麽時候能夠形成良好的現金流、國家的資產負債和利潤表進入到一個好的周期，但是至少看到，現在的政策和措施能夠提升國家的運營效率。 無論是對外的一路一帶，它其實是在創造新的需求；對內無論是互聯網+，工業4.0等，其實反映的都是讓社會的活力（微觀）提升起來，讓周轉率提升。所以我們說這輪牛市，包括A股、港股、滬深兩市、新三板的是直接融資大發展，也就是說我們不能只是把目光盯在上證、創業板漲了多少，而是要關註這是一個直接融資的大時代。 所以所謂的賭國運、被利用，本質上說間接融資已經無法完成經濟轉型和經濟發展的重要使命。以銀行為代表的間接融資是在解決歷史遺留問題；而直接融資應運而生，因為它對資源配置效率的提升更明顯。 從中國這麽三十年來看，制度彈性還是比較明顯的，也就是說政府還是比較務實的。現在狀態跟90年代比較相似，在九十年代中後期，中國也是面臨國內的經濟乏力、銀行惜貸、企業破產等問題。當時國際環境比現在差遠了，但是通過國內的改革釋放活力、盤活直接融資，解決當時的信托、國有企業的問題，的確1996年到2001年是一輪牛市。其實這一次比96-01年，有更多更好的契機：如微觀的行業的創新更加如火如荼；海外有了話語權（在全球市場的遊戲規則上有了中國的聲音）。那麽在2000年代開始中國經濟發展靠外需和信貸驅動。2007年之後由於經濟危機，全球在平衡，中國以4萬億為特征，我們整個增長的動力轉向內需，但是這個發展內需是投資驅動的。 為什麽現在不搞四萬億了呢？因為現在搞不了了。如果我們現在依然能搞四萬億，我們一定會繼續搞，因為四萬億很方便，但是現在靠地產、制造業拉不起了來了。 我們來看資產負債表：企業的資產負債表，A股（剔除金融以外）的負債率高達60%以上；政府部門以及全世界非金融部門的債務也是非常之高。所以這個時候，想搞間接融資沒有辦法了，只能依靠直接融資的發展。 從這個角度來說，我認為此輪行情，並購重組將貫穿始終。對於傳統的企業，包括一些周期股、國企股，重組將是主旋律。通過資產重組從而得到價格/價格的重估，無論是資產證券化、債務置換、（所謂的）國際改革等，本質上就是一種重組。對成長股，靠內生式的增長很難，業績的增長和估值的高位依靠的是並購。因此此輪行情，並購重組將是最本質的東西。 所以剛才說到這輪牛市的特征：賭國運，被利用，從四個角度進行理解： 1.中國的制度彈性，使得我們能夠相信2020年之前，整個經濟轉型和改革是大的方向和趨勢，所以資本市場會有充分的反應，這是一條新路； 2.在一個經濟新常態的狀態下，資本市場的機會在於新，機會在於微觀上的商業模式以及轉型的變化 3.整個流動性的新常態，政策的基調是趨松的，以銀行為代表的間接融資的信用派生能力是下降的 4.基於前面的基礎上，直接融資大發展，股市和經濟雙贏，整個社會財富就像千軍萬馬過獨木橋，是在向股市為代表的直接融資轉移 兩個指標值得關註： 1.證券化率。目前A股的總市值大概是50萬億，流通市值大概45萬億，我認為這一輪中國的證券化率很有可能超過200%。當資本市場成為政府用來推動經濟改革和轉型的重要工具的時候，就有點像過去十幾年房地產所經歷的。以房地產為對比，房地產在00年代，成為政府積極推動經濟轉型的抓手的主導產業，現在政府期待用資本市場作為打造中國經濟新引擎的孵化器。政府積極利用直接融資，那麽整個證券化率的提升會大超預期。 2.全球的財富，對於中國資產的配置。目前在全球遊蕩的財富大概有90萬億美金（包括歐美養老金、家族基金、各種公募基金等），但是配置中國的比例少的驚人，這輪中國A股的牛市完全是中國人民的戰爭（老外並未跟進）。 不要過度的關註短期的波動，想清楚了：這是一輪政府使命，用資本市場盤活中國財富，驅動中國經濟轉型，明白了這是政府的底牌，對於短期的波動就可以相對的淡化。 牛市里也是有調整的，我自己的看法，這一次應該跟96年-01年很像，但是時間的跨度可能更長，空間可能更大，牛市中的調整是不可避免的，這種調整反而會使行情走的更遠。 接下來是第二個部分，大家比較關心的，中短期的年內的行情。 坦率來說，行情走到現在，二季度是一個先揚後抑的過程，可能會面臨一些休整。無論是上證在4000點的上方，還是創業板在2500點的上方，其實都需要有一些喘息。 我們來做一個分析：剛才我說這輪行情的主脈絡是被利用的牛市，它跟以往牛市有不同點。以往最典型的05-07年的牛市，那次其實是財富繁榮下的溢出效應，也就是不止A股市場是牛市，做實業的、炒房的、炒礦的都是牛市，各種風險資產漲得都很好。一旦經濟熱了通漲起來了，政府就壓。但是我認為這一次，政府用行政化手段的頻率會降低，它會更多使用輿論引導、IPO再融資等，這種結構化的調整的殺傷率比粗魯的行政化調整要輕一些。 從這個角度來看最近的一些官方媒體（人民日報、新華社等），整個的宣傳口徑有略微變化，一方面肯定整個牛市的合理性，另一方面對創業板開始敲打了。這就使得創業板近期出現了上半年的頂部的概率在大大提升。同時我們知道創業板是此輪行情的主戰場，如果創業板出現人際渙散，階段性有些資金會流到大盤藍籌和港股，使得大盤藍籌和港股有猛烈的股漲。 當然這種上漲其實會比較急，因為大盤股一旦啟動，漲得會比較急，而且對資金消耗比較大。所以大股票還會有一個加速上升，未來兩三周可能會有一個繼續的反彈，但是4000點上方大概是上半年的高點，風險跟受益的匹配度漸漸失衡，大家可以多考慮一些風險的因素。 還有，我們在觀察指標的時候，常常更多的關註邊際的變量，而不是一個常量。我剛才講A股的機會在於新和炫，而不是固定的大家眾所周知的東西。所以下個階段，對於指數而言，可能會進入一個高位值，甚至二季度不排除先揚後抑，因為3月份是這輪牛市以來增量資金進入最大的一個月份。這輪牛市，我們認為結構性牛市從2013年初開始，全面牛市從去年六月份開始。去年11月增量資金是一個大的高點，使得去年12月有一個大盤股的慣性上沖，但是今年1月份嘩嘩就下來了。 當然剛才說的這些都是說這里會有一個波動的風險，我們再結合第一個部分，二季度會有短期波動回撤的風險，同時長期的牛市沒有結束，這兩個一結合，大家也知道該幹什麽了。當市場跌的時候，大家要勇於去買。 第二個，財富險中求，強者恒強。因為這輪牛市的主脈絡是創新，是在創新旗幟下的並購。這跟上輪牛市不一樣（上一輪是經濟的繁榮），而這次的主線和90年代科技的發展、互聯網的興起有點相似。所以我們認為，如果創業板在二季度有些調整，剛開始是魚龍混雜、泥沙俱下，之後會有分化，分化之後，立足於此輪大牛市，我認為更大的機會還是在與創新相關的東西。要找到靠譜的管理層、靠譜的公司。 對於高風險偏好的投資者，我倒是建議你是買“貴”的（高成長的，好貨不便宜），真正有高增長的公司、有一個非常開拓性眼光的管理團隊，是少之又少。 成長股而言，建議繼續在互聯網金融、環保新能源、生物醫藥、制造業升級（智能制造、機器人）等所謂中國版的工業4.0，這幾個領域還是能夠找到一些繼續幾倍甚至十幾倍升值的股票。 （來自鬼股道場） |
再談“賭國運、被利用”的牛市邏輯——A股牛市不可阻止
來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2651|
本帖最後由 WENBEN 於 2015-5-22 07:45 編輯 再談“賭國運、被利用”的牛市邏輯——A股牛市不可阻止 作者： 張憶東 近期，幾位跨越幾輪牛熊的投資界大佬對於此輪互聯網+的見解，以及對於泡沫的提醒，講得很好，值得推薦細讀。既然有些文章中提及了我對於此輪牛市邏輯的定義“賭國運、被利用”，我回應一下。 最終互聯網是否能拯救中國經濟？轉型能否成功？ 坦率地說，並不確定，只是個概率問題。 而利用資本市場、推進經濟轉型、產業升級，這是政府現階段能出的好牌。所以我們在牛市中只能“賭國運”，並且相信能成，才能賺錢； 至於這輪牛市的進程和最終的結果，都將是“被利用”。 不要有幻想，就算轉型成功，股市超級泡沫最終一定會摧毀最後相信這個邏輯的投資者的財富，最終社會財富為經濟轉型買單，就像2000年之後幾年的美國納斯達克市場。 Whatever has happened before will happenagain. Whatever has been done before will be doneagain. There is nothing new under the sun. “已有的事後必再有；已行的事後必再行。日光之下並無新事。” (聖經傳道書 1:9 ) 每次都相似。每次大泡沫，每次大眾的癲狂，都是人性的重演。最關鍵的是要看清楚大時代潮流的位置：特別是，潮流是剛剛開始？還是持續很久之後而可能接近結束？ 不要在時代潮流開始時罵娘，指責泡沫非理性，而在大時代結束時才夢想！！ 現在的股市和歷史上的各類資產泡沫似成相識：都是流行各種新經濟、新故事、新題材、抱團取暖、並購重組，其實都是一個財富重新配置的大時代，以及產業大潮流下的人性的反映——亢奮、夢想、貪婪、狂躁，伴隨著投機、泡沫和震蕩。 但是最重要的是認清大時代潮流的位置！ 我仍然認為，創業、PE/VC、股權投資的時代大潮流剛剛開始。這個過程註定如滾滾黃河東逝水，魚龍混雜、跌宕起伏，但是大方向不可阻止！相應地，股市也會呈現大漲、大波動、大分化。 而牛市大方向並不是輕易可以阻止的。 來源：港股那點事 格隆匯聲明:本文為格隆匯會員個人文章，不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的海外投資研究交流平臺，並未持有任何關聯公司股票。轉載本文，請務必註明來源“港股那點事”。 |
如果国运决定股市，中国国运如何？
http://www.gelonghui.com/#/articleDetail/18527
作者：钟伟 导读：资本市场是温情的也是无情的，面对市场，我们的无知几乎是无限的。大跌并没有改善我们对市场的理解，也许我们最多只是增加了面对现实失败的沉静，而不是增加了面对未来取胜的信心。 在市场深度调整之后，人们在思考，是什么导致了下跌？ 说法一：宏观经济因素。这种说法不靠谱。 有人说，经济增长越差，股市越好。基本的逻辑无非是经济差，财政和货币政策的持续宽松方向和幅度较大，但这种说法难以得到历史印证。即所谓股市有关国运说，这显然有些因果颠倒，牛市在一定程度上有利于政府和企业去杠杆，但毕竟还是国运决定股市。 美
股四次大牛市，分别是1929-33年大萧条之后，马歇尔计划时期，新经济时期和次贷危机之后，前三次牛市的基础都是美国经济增长成功转型，次贷危机至今
的牛市，则是史无前例的量宽政策以及随后美国经济摆脱危机，可能正在走向一个持续低于潜在增长率的平庸期。中国2005-2007年的牛市，也是成功转型
之后带来的，国企脱困战和银行股改战在2004年上半年的时候已大致成功，但股市破净现象在加剧，此后A股走向牛市。次贷危机后的短暂牛市，则很可能是流
动性突然充斥导致的。 目前中国经济仍运行在2010年第3季度以来的持续下行轨迹上，没有看到有共识的
转型成功或是失败的大转折点，宏观经济没有什么根本变化。短期看，宏观经济的变化也并不太大。例如2015年第2季度，可能存在一点点预期差，即我们认
为，2季度的增长不可能破7，略高于市场一致预期，2季度CPI则略低于市场预期。总体上，2季度市场普遍预期的增长向下，通胀向下，最终被证明的，可能
是更有利于市场的组合，即增长向上，通胀向下。 宏观经济好和坏，没有剧变，市场也没有形成对宏观判断的剧变，它显然不足以解释大跌。 说法二：流动性因素。这种解释也牵强。 流动性扩张还是收缩，对股市影响较大，但似乎不是这次大跌的决定性力量。流动性对股市的极其夸张的说法，即A股的牛市是“水牛”，这种说法有些道理，但很可能片面性更强烈。 回
顾美国，1990-1999的大牛市中，1994年10月到1995年5月，美联储在加息、降息之间犹豫；但在1995年5月份之后，美联储持续加
息；1996年春，格林斯潘警告非理性繁荣，市场对加息和警告不予理睬，继续上涨至1999年。2005-2007年间，A股牛市也伴随央行的不断加息进
程。 这轮A股牛市，从2013年开始，成长股已渐渐进入牛市，此后6个季度，央行的流动性没有显著放
松，反而因利率市场化，影子银行和互联网金融的冲击，市场利率始终高企。流动性真正的松动可能是2014年10月，当月银行系统的存款准备金余额达到了接
近23万亿的峰值。但2014年12月流动性并不松，2015年春节之后，流动性开始有所松动。 因此，你看不出从2013年逐步启动的牛市，决定于流动性，但确实受到流动性的影响。在这次大跌之前，央行货币政策没有特别显著的变动，最多也就是放松幅度不及预期。 以较为规范的分析方式，GORDEN模型中，考虑永续增长率、无风险利率和风险溢价，中国股市的估值应该向下，而不是出现牛市。理论上，宏观和流动性对这次大跌的解释力不足。 说法三：融资因素。这种说法也有道理。 经
过2013年下半年到2014年上半年的持续努力，出表的资产再入表，非标重新标准化，影子银行基本回到了银行系统内，这带来的显著变动是：社会融资总额
中银行信贷的占比，从最低时的55%逐步上升到目前的接近90%，因此，发展多层次资本市场和直接融资是必然的。这即所谓“改革牛”，人们用改革牛来形容
这次牛市，但大跌之前，改革牛有什么突变吗？ 人们心知肚明，以南北车为代表的所谓改革，本质上和改革没有什么关系。 从
2014年第四季度至今，资本市场没有发生什么所谓“改革牛”。国企改革市场化趋向不明显，区域政策规划，丝路等等主题，都是政府说之，市场姑妄信之的奇
特互动。政府推出某个改革主题，市场对此似乎一呼百应，但主题热度降低时，则结局是一哄而散。这种格局在2007年有中石油为典范，当下有中车为典范，未
来的典范可能是核能。 坦率的说，我们没有见到改革牛。目前为止，18届3中全会还是纲领和蓝图。 但抽水机的确显著上升，尤其是一月双发、定增和减持。 没有改革，但却要强化抽水，这导致市场投资风格极度走偏，成长股不断高估，打新和融资热潮涌动，但由于没有任何像样的改革，投资风格始终不能转变。 资本向权力的赎买，在过去2年半始终是比较失败的，党委巍然不动，抽水有增无减，投资风格无从转变。 如果不是增长、流动性或改革出现了剧变，那么究竟是什么导致了自2007年以来，踩踏最严重的一周？ 我们将其归结为贪婪， 浮盈和恐慌这三大因素。 前戏：贪婪的不断膨胀和无法宣泄。 在
2013和2014两年，股票型基金的收益率分别达到了16%和26%，社保基金理事会的投资收益在2014年达到了11%，这都已十分惊人。但更惊人的
是，2015年前4个月，成长股的持续膨胀，最终市盈率超过140倍，创业板公司的盈利，甚至已不足以支撑投资者的交易税费。公募基金中，不足半年，收益
率超过50%的只是平庸，超过100%的也比比皆是。 人们的贪婪开始膨胀，对收益率的期待陷入疯狂。 魏
伟博士通过细致的分析，显示中国成长股和主板之间，在过去10个季度根本无法实现风格转换，也就是成长股和主板的估值差异在波动中不断扩大；也就是说，投
资风格始终未能转型，成长的牛气不能感动公司党委的霸气。魏伟博士同时也比较了Nasdaq泡沫和中国创业板，大致的结论是，中国创业板非常类似在时间和
空间上浓缩了3倍的Nasdaq， 调整的风险一触即发。 但是中国的投资者别无选择，三重困境重叠着：
一是主板的改革太虚假，只能“同床异梦”，
不能“生死与共”。无论资本对权力赎买的出价高低，国有经济没有明显的市场化转型兴趣，断绝了风格转型的大门。二是成长股不能单纯视为泡沫，它被寄托了中
国经济的未来，并且形成了复杂的利益勾兑链条，链条上的庞大参与者都难以下船。三是公募激烈的排名竞争。 贪婪只能膨胀，无法宣泄。资本只能活在泡泡中，走不进党委的眼中和心中。 佳境：浮盈遍地时的不断抽水。 贪婪导致人们对浮盈的巨大追求，以及对兑现浮盈的不断延后。 通
常的估计是，在2015年上半年，1块钱的资金净流入，推动了大约2.5-3元的市值增长。如果问一下周边在股市中的人群，至少在2015年五一节之前，
很少看到炒股有亏损的，或多或少有盈利。如此之多的浮盈，一定会有率先想要兑现筹码的。但持筹者希望赚取得更多，这个团群体没有人率先离开。 抽水机将迫使这些发生改变，即股市资金供求的失衡。我们做了努力，试图计算今年以来，累计的资金净流入和流出，也比较了他人的相关研究结果，但这些都徒劳，没有特别可信的研究方法和结论。 从
结果上看，抽水机效应是明显的。一是当市值已从不足40万亿迅速增加到近70万亿时，如果没有中小投资者的羊群效应，资金源源不断蜂拥入市，那么央行保持
既有的货币宽松力度，也不足以支撑市场上升的斜率;
二是观察上市公司的公告，几乎清一色都是减持、定增，对做实业的企业家来说，他们以其行为表达了对现有股价的满意;
三是IPO的供给冲击持续膨胀，并且估值昂贵，只有二级市场剧烈下跌，才能增加打新风险，降低抽水节奏。 人们观察到，五一之后，市场上升斜率变得平缓，波动性显著加大，换手率难以再上升。斜率平坦化意味着有追求绝对收益的投资者在逐渐离场，资金供求开始到微妙转折点了，波动性加大，意味着市场焦躁的情绪，走还是留的不断冲突。 A股中，只要约3%的投资者选择离场，则已足以导致指数在一天内大跌超过6%，因此，即便市场中有90%的投资者看多，仅仅有10%的持不同意见者，这些试图离场兑现筹码时，已足以导致踩踏式的大跌，并迅速扭转场内90%的投资者对未来的判断。 至今，浮盈并没有洗净，对于春节前后入市的投资者，仍有较多浮盈。大多数投资者盈利的市场现状，仍然不是情绪稳定的均衡状态。 高潮：自我安慰，矛盾中的恐惧共振。 在市场滞涨和波动的时候，绝大多数投资者仍然舍不得离场，他们寻找各种自我安慰。 自我安慰之一是，中国目前创业板和海外成长股累加起来，其市值对GDP的占比不会超过20%，仍然远远小于Nasdaq泡沫时期高达60%的水平，并且中国成长股所覆盖的行业远远比Nasdaq更为广泛。 自我安慰之二是，牛市不仅是水牛，是改革牛，还是居民资产持续重新配置的超级牛。2007年时，公募基金对居民储蓄的占比达到13%，而目前股票和偏股型基金对居民储蓄的占比可能仅有8%，何况房地产和信托等配置品种已过时。 自我安慰之三是，政府会通过各种手段来维护牛市，不给股民面子，总不能不给李博士面子，牛市几乎是当下经济的唯一亮点。诸如此类云云。 我们也观察到了一些表达恐慌的明显证据，但很遗憾，却没有能力用这些证据，去预判恐慌的发作。 证据一是，对谣言和流动性的极其关注，在西方已有许多研究显示，在人们不再关注估值和基本面，却对真假传言兴趣浓厚，对流动性极其敏感时，市场已经恐慌。 证据二是，机构投资者突然从喜爱各种B，到非常青睐各种A， 对A的喜爱本质上是对类债券的偏好。这种一方面宣称牛市，同时又下注各种A的行为本身，充满矛盾，本质上是恐惧的发作。它包含着短期内股牛不过A的上限判断。 证据三是，对各种配资的猜测。关于融资盘对流入资金总量的占比，从估计约5%到15%甚至更高者皆有，却都又缺乏足够的方法、统计和证据。甚至在大跌之后，对融资盘的多少，争论会更激烈而不是平息。 我们的理解是:在股市中无所谓真相，大多数投资者的判断意见，就是真相。 因
此，对融资盘究竟有多少的争论，其本质无非是你对有多少投资者可能离场的关注，并可能以此来作为你是否应该离场的依据。因此，如果你并不是融资盘，如果你
认为融资盘比较多，从而给自己离场予以确认，那你就是融资盘。融资盘次要的是按资金杠杆和强平来划分，主要的是按你是否对自己的仓位采取了强平来划分。 目前，恐慌和踩踏已在自我实现，回顾过去的3个季度， 中国股市经历了贪婪，浮盈到恐慌的自我实现式泡沫。现在处于崩溃早期。 暂时安息吧，无论水牛还是改革牛，恐慌的情绪并未释放完成，它将在未来如何演化？ 我们能力有限，只能虚妄地猜测，因为我们既没有能力通过收集的恐慌证据给予明确判断，很可能也缺乏足够的能力去观察市场的去向。 一是在噪声中，如何接听电话？ 你
不必对噪声过大听不清的电话太温柔，或者太粗暴，由于无法判断电话另一头是谁，因此你唯一的最佳策略，是沉默地挂断。大跌之后，市值收缩了10万亿，但如
果你的仓位仍有盈利，那你只能平静地离场。因为下跌通常比上升更为陡峭，可选择的交易时间窗口更有限；因为我们无法确定A股调整的确切幅度和时间，甚至无
法确定是中期调整还是意外见顶。因此离场观望可能是必要的。你必须等待大多数甚至绝大多数在场内的投资者已出现明显的亏损时，才考虑重新进入的可能。 尽管从理论上说，中期调整的幅度大约需要25%，但你需要首先认定这是否是中期调整。如果不是的话，Nasdaq曾经跌去80%， 07年和09年的中国牛市，曾分别跌去超过80%和67%。 即便是中期调整，金融市场也往往会在过度调整之后，才有生机。 二是有什么变化了吗？ 一切不动，贪婪恐惧者心动。 你可能高估牛市对经济的支撑意义，同样也就容易高估股市大跌对经济的伤害。实际上，中国经济增长格局，产能去化节奏，流动性宽松取向，甚至创新的方向都没有明显变化。在贪婪之前看多市场的理由，在恐惧之后仍然构成看多市场的理由。 什么都没有变化，为了点燃些微渺茫的创新，股市毫不留情地烧毁了大量泛滥的资本。不过如此。 三是如果国运决定股市，中国国运如何？ 无论调整多深多久，无论是贪婪还是恐慌，我们都应该有坚定而乐观的心态。 1、
外围局势，尤其是美国在未来将其60%海空军力量投放亚太，迫使事情的可能选项只有和平，而不是战争。2、改革开放近40年，人们所思所虑，决定了装神弄
鬼在中国没有销路也没有出路。3、考虑到2013年到2014年前3个季度资本市场的选择，就是成长和创新，这种选择是在没有宏观和流动性的支持下，市场
的果断选择；因此，成长和创新仍然是中国未来的希望。 如果改革继续以南车北车合并的方式来表达，那么资本市场将对这样的改革表达出恐慌和拒绝，一种不知道国有经济选择了什么道路的恐惧和拒绝。 资本市场是温情的也是无情的，面对市场，我们的无知几乎是无限的。大跌并没有改善我们对市场的理解，也许我们最多只是增加了面对现实失败的沉静，而不是增加了面对未来取胜的信心。（作者钟伟系北京师范大学教授，经济学家）（宏观经济评论）
如果国运决定股市，中国国运如何？
http://www.gelonghui.com/#/articleDetail/18527
作者：钟伟
导读：资本市场是温情的也是无情的，面对市场，我们的无知几乎是无限的。大跌并没有改善我们对市场的理解，也许我们最多只是增加了面对现实失败的沉静，而不是增加了面对未来取胜的信心。
在市场深度调整之后，人们在思考，是什么导致了下跌？
说法一：宏观经济因素。这种说法不靠谱。
有人说，经济增长越差，股市越好。基本的逻辑无非是经济差，财政和货币政策的持续宽松方向和幅度较大，但这种说法难以得到历史印证。即所谓股市有关国运说，这显然有些因果颠倒，牛市在一定程度上有利于政府和企业去杠杆，但毕竟还是国运决定股市。
美 股四次大牛市，分别是1929-33年大萧条之后，马歇尔计划时期，新经济时期和次贷危机之后，前三次牛市的基础都是美国经济增长成功转型，次贷危机至今 的牛市，则是史无前例的量宽政策以及随后美国经济摆脱危机，可能正在走向一个持续低于潜在增长率的平庸期。中国2005-2007年的牛市，也是成功转型 之后带来的，国企脱困战和银行股改战在2004年上半年的时候已大致成功，但股市破净现象在加剧，此后A股走向牛市。次贷危机后的短暂牛市，则很可能是流 动性突然充斥导致的。
目前中国经济仍运行在2010年第3季度以来的持续下行轨迹上，没有看到有共识的 转型成功或是失败的大转折点，宏观经济没有什么根本变化。短期看，宏观经济的变化也并不太大。例如2015年第2季度，可能存在一点点预期差，即我们认 为，2季度的增长不可能破7，略高于市场一致预期，2季度CPI则略低于市场预期。总体上，2季度市场普遍预期的增长向下，通胀向下，最终被证明的，可能 是更有利于市场的组合，即增长向上，通胀向下。
宏观经济好和坏，没有剧变，市场也没有形成对宏观判断的剧变，它显然不足以解释大跌。
说法二：流动性因素。这种解释也牵强。
流动性扩张还是收缩，对股市影响较大，但似乎不是这次大跌的决定性力量。流动性对股市的极其夸张的说法，即A股的牛市是“水牛”，这种说法有些道理，但很可能片面性更强烈。
回 顾美国，1990-1999的大牛市中，1994年10月到1995年5月，美联储在加息、降息之间犹豫；但在1995年5月份之后，美联储持续加 息；1996年春，格林斯潘警告非理性繁荣，市场对加息和警告不予理睬，继续上涨至1999年。2005-2007年间，A股牛市也伴随央行的不断加息进 程。
这轮A股牛市，从2013年开始，成长股已渐渐进入牛市，此后6个季度，央行的流动性没有显著放 松，反而因利率市场化，影子银行和互联网金融的冲击，市场利率始终高企。流动性真正的松动可能是2014年10月，当月银行系统的存款准备金余额达到了接 近23万亿的峰值。但2014年12月流动性并不松，2015年春节之后，流动性开始有所松动。
因此，你看不出从2013年逐步启动的牛市，决定于流动性，但确实受到流动性的影响。在这次大跌之前，央行货币政策没有特别显著的变动，最多也就是放松幅度不及预期。
以较为规范的分析方式，GORDEN模型中，考虑永续增长率、无风险利率和风险溢价，中国股市的估值应该向下，而不是出现牛市。理论上，宏观和流动性对这次大跌的解释力不足。
说法三：融资因素。这种说法也有道理。
经 过2013年下半年到2014年上半年的持续努力，出表的资产再入表，非标重新标准化，影子银行基本回到了银行系统内，这带来的显著变动是：社会融资总额 中银行信贷的占比，从最低时的55%逐步上升到目前的接近90%，因此，发展多层次资本市场和直接融资是必然的。这即所谓“改革牛”，人们用改革牛来形容 这次牛市，但大跌之前，改革牛有什么突变吗？
人们心知肚明，以南北车为代表的所谓改革，本质上和改革没有什么关系。
从 2014年第四季度至今，资本市场没有发生什么所谓“改革牛”。国企改革市场化趋向不明显，区域政策规划，丝路等等主题，都是政府说之，市场姑妄信之的奇 特互动。政府推出某个改革主题，市场对此似乎一呼百应，但主题热度降低时，则结局是一哄而散。这种格局在2007年有中石油为典范，当下有中车为典范，未 来的典范可能是核能。
坦率的说，我们没有见到改革牛。目前为止，18届3中全会还是纲领和蓝图。
但抽水机的确显著上升，尤其是一月双发、定增和减持。 没有改革，但却要强化抽水，这导致市场投资风格极度走偏，成长股不断高估，打新和融资热潮涌动，但由于没有任何像样的改革，投资风格始终不能转变。
资本向权力的赎买，在过去2年半始终是比较失败的，党委巍然不动，抽水有增无减，投资风格无从转变。
如果不是增长、流动性或改革出现了剧变，那么究竟是什么导致了自2007年以来，踩踏最严重的一周？
我们将其归结为贪婪， 浮盈和恐慌这三大因素。
前戏：贪婪的不断膨胀和无法宣泄。
在 2013和2014两年，股票型基金的收益率分别达到了16%和26%，社保基金理事会的投资收益在2014年达到了11%，这都已十分惊人。但更惊人的 是，2015年前4个月，成长股的持续膨胀，最终市盈率超过140倍，创业板公司的盈利，甚至已不足以支撑投资者的交易税费。公募基金中，不足半年，收益 率超过50%的只是平庸，超过100%的也比比皆是。
人们的贪婪开始膨胀，对收益率的期待陷入疯狂。
魏 伟博士通过细致的分析，显示中国成长股和主板之间，在过去10个季度根本无法实现风格转换，也就是成长股和主板的估值差异在波动中不断扩大；也就是说，投 资风格始终未能转型，成长的牛气不能感动公司党委的霸气。魏伟博士同时也比较了Nasdaq泡沫和中国创业板，大致的结论是，中国创业板非常类似在时间和 空间上浓缩了3倍的Nasdaq， 调整的风险一触即发。
但是中国的投资者别无选择，三重困境重叠着： 一是主板的改革太虚假，只能“同床异梦”， 不能“生死与共”。无论资本对权力赎买的出价高低，国有经济没有明显的市场化转型兴趣，断绝了风格转型的大门。二是成长股不能单纯视为泡沫，它被寄托了中 国经济的未来，并且形成了复杂的利益勾兑链条，链条上的庞大参与者都难以下船。三是公募激烈的排名竞争。
贪婪只能膨胀，无法宣泄。资本只能活在泡泡中，走不进党委的眼中和心中。
佳境：浮盈遍地时的不断抽水。
贪婪导致人们对浮盈的巨大追求，以及对兑现浮盈的不断延后。
通 常的估计是，在2015年上半年，1块钱的资金净流入，推动了大约2.5-3元的市值增长。如果问一下周边在股市中的人群，至少在2015年五一节之前， 很少看到炒股有亏损的，或多或少有盈利。如此之多的浮盈，一定会有率先想要兑现筹码的。但持筹者希望赚取得更多，这个团群体没有人率先离开。
抽水机将迫使这些发生改变，即股市资金供求的失衡。我们做了努力，试图计算今年以来，累计的资金净流入和流出，也比较了他人的相关研究结果，但这些都徒劳，没有特别可信的研究方法和结论。
从 结果上看，抽水机效应是明显的。一是当市值已从不足40万亿迅速增加到近70万亿时，如果没有中小投资者的羊群效应，资金源源不断蜂拥入市，那么央行保持 既有的货币宽松力度，也不足以支撑市场上升的斜率; 二是观察上市公司的公告，几乎清一色都是减持、定增，对做实业的企业家来说，他们以其行为表达了对现有股价的满意; 三是IPO的供给冲击持续膨胀，并且估值昂贵，只有二级市场剧烈下跌，才能增加打新风险，降低抽水节奏。
人们观察到，五一之后，市场上升斜率变得平缓，波动性显著加大，换手率难以再上升。斜率平坦化意味着有追求绝对收益的投资者在逐渐离场，资金供求开始到微妙转折点了，波动性加大，意味着市场焦躁的情绪，走还是留的不断冲突。
A股中，只要约3%的投资者选择离场，则已足以导致指数在一天内大跌超过6%，因此，即便市场中有90%的投资者看多，仅仅有10%的持不同意见者，这些试图离场兑现筹码时，已足以导致踩踏式的大跌，并迅速扭转场内90%的投资者对未来的判断。
至今，浮盈并没有洗净，对于春节前后入市的投资者，仍有较多浮盈。大多数投资者盈利的市场现状，仍然不是情绪稳定的均衡状态。
高潮：自我安慰，矛盾中的恐惧共振。
在市场滞涨和波动的时候，绝大多数投资者仍然舍不得离场，他们寻找各种自我安慰。
自我安慰之一是，中国目前创业板和海外成长股累加起来，其市值对GDP的占比不会超过20%，仍然远远小于Nasdaq泡沫时期高达60%的水平，并且中国成长股所覆盖的行业远远比Nasdaq更为广泛。
自我安慰之二是，牛市不仅是水牛，是改革牛，还是居民资产持续重新配置的超级牛。2007年时，公募基金对居民储蓄的占比达到13%，而目前股票和偏股型基金对居民储蓄的占比可能仅有8%，何况房地产和信托等配置品种已过时。
自我安慰之三是，政府会通过各种手段来维护牛市，不给股民面子，总不能不给李博士面子，牛市几乎是当下经济的唯一亮点。诸如此类云云。
我们也观察到了一些表达恐慌的明显证据，但很遗憾，却没有能力用这些证据，去预判恐慌的发作。
证据一是，对谣言和流动性的极其关注，在西方已有许多研究显示，在人们不再关注估值和基本面，却对真假传言兴趣浓厚，对流动性极其敏感时，市场已经恐慌。
证据二是，机构投资者突然从喜爱各种B，到非常青睐各种A， 对A的喜爱本质上是对类债券的偏好。这种一方面宣称牛市，同时又下注各种A的行为本身，充满矛盾，本质上是恐惧的发作。它包含着短期内股牛不过A的上限判断。
证据三是，对各种配资的猜测。关于融资盘对流入资金总量的占比，从估计约5%到15%甚至更高者皆有，却都又缺乏足够的方法、统计和证据。甚至在大跌之后，对融资盘的多少，争论会更激烈而不是平息。
我们的理解是:在股市中无所谓真相，大多数投资者的判断意见，就是真相。
因 此，对融资盘究竟有多少的争论，其本质无非是你对有多少投资者可能离场的关注，并可能以此来作为你是否应该离场的依据。因此，如果你并不是融资盘，如果你 认为融资盘比较多，从而给自己离场予以确认，那你就是融资盘。融资盘次要的是按资金杠杆和强平来划分，主要的是按你是否对自己的仓位采取了强平来划分。
目前，恐慌和踩踏已在自我实现，回顾过去的3个季度， 中国股市经历了贪婪，浮盈到恐慌的自我实现式泡沫。现在处于崩溃早期。
暂时安息吧，无论水牛还是改革牛，恐慌的情绪并未释放完成，它将在未来如何演化？
我们能力有限，只能虚妄地猜测，因为我们既没有能力通过收集的恐慌证据给予明确判断，很可能也缺乏足够的能力去观察市场的去向。
一是在噪声中，如何接听电话？
你 不必对噪声过大听不清的电话太温柔，或者太粗暴，由于无法判断电话另一头是谁，因此你唯一的最佳策略，是沉默地挂断。大跌之后，市值收缩了10万亿，但如 果你的仓位仍有盈利，那你只能平静地离场。因为下跌通常比上升更为陡峭，可选择的交易时间窗口更有限；因为我们无法确定A股调整的确切幅度和时间，甚至无 法确定是中期调整还是意外见顶。因此离场观望可能是必要的。你必须等待大多数甚至绝大多数在场内的投资者已出现明显的亏损时，才考虑重新进入的可能。
尽管从理论上说，中期调整的幅度大约需要25%，但你需要首先认定这是否是中期调整。如果不是的话，Nasdaq曾经跌去80%， 07年和09年的中国牛市，曾分别跌去超过80%和67%。
即便是中期调整，金融市场也往往会在过度调整之后，才有生机。
二是有什么变化了吗？
一切不动，贪婪恐惧者心动。
你可能高估牛市对经济的支撑意义，同样也就容易高估股市大跌对经济的伤害。实际上，中国经济增长格局，产能去化节奏，流动性宽松取向，甚至创新的方向都没有明显变化。在贪婪之前看多市场的理由，在恐惧之后仍然构成看多市场的理由。
什么都没有变化，为了点燃些微渺茫的创新，股市毫不留情地烧毁了大量泛滥的资本。不过如此。
三是如果国运决定股市，中国国运如何？
无论调整多深多久，无论是贪婪还是恐慌，我们都应该有坚定而乐观的心态。
1、 外围局势，尤其是美国在未来将其60%海空军力量投放亚太，迫使事情的可能选项只有和平，而不是战争。2、改革开放近40年，人们所思所虑，决定了装神弄 鬼在中国没有销路也没有出路。3、考虑到2013年到2014年前3个季度资本市场的选择，就是成长和创新，这种选择是在没有宏观和流动性的支持下，市场 的果断选择；因此，成长和创新仍然是中国未来的希望。
如果改革继续以南车北车合并的方式来表达，那么资本市场将对这样的改革表达出恐慌和拒绝，一种不知道国有经济选择了什么道路的恐惧和拒绝。
资本市场是温情的也是无情的，面对市场，我们的无知几乎是无限的。大跌并没有改善我们对市场的理解，也许我们最多只是增加了面对现实失败的沉静，而不是增加了面对未来取胜的信心。（作者钟伟系北京师范大学教授，经济学家）（宏观经济评论）
2008年中國運動服飾市場佔有率 (Frost & Sullivan) (5 Oct 2009)
(News / Report consolidated by www.redmonkey.hk)(節錄自香港經濟日報)
英鎊起落攸關英國國運
2016-07-18 TWM綜觀英國近百年歷史，英鎊大幅貶值，往往都是國際話語權低落的時刻， 假設脫歐之後，英國對世界的影響力恐怕「沒有最低，只有更低！」英國脫歐公投意外過關，在全世界掀起很大的餘波盪漾，尤其是金融市場在六月二十三日脫歐公投結果揭曉後全面重挫，不過全球股市很快恢復活力，脫歐公投之後不到半個月，美國道瓊指數又重新站上一萬八千點，即將再度挑戰歷史新高。但是，只有英鎊一蹶不振，一路探底，似乎正朝投機大鱷索羅斯先前的警告：英國脫歐，英鎊至少貶值二○％的方向前進。 英鎊在英國宣布脫歐公投當天，意外彈升到一．五○○六美元，市場都以為英國會繼續留在歐盟，當天金融市場的恐慌指數（VIX）還大跌一八％。沒想到最後一刻脫歐派勝出，金融市場完全表錯情，於是六月二十四日全球金融市場做出最激烈反應，除了全球股市大跌外，英鎊當天從一．五○○六急貶到一．三二三，最後收盤是一．三六七，英鎊當天急貶八％。這一記長黑，種下英鎊弱勢的轉折，此後英鎊不停下挫，到七月六日，英鎊最低貶至一．二八，假如從英國脫歐公投前起算，英鎊已下跌一四％，若依照索羅斯的下跌二○％推估，英鎊至少要貶到一．二左右。 脫歐公投惹禍 英鎊貶至32年新低七月六日英鎊貶至一．二八，已創下三十二年新低價，綜觀過去百年歷史，英鎊貶值大浪湧來之際，往往都是英國國際話語權低落之時，所以，英鎊的起落可以視為英國的「國運指數」。從英鎊走向可以看到英國頗為悲觀的未來，英國脫歐之後，對世界的影響力恐怕「沒有最低，只有更低！」英國脫歐公投成功之後，一直力數歐盟不是，而成為贏家的英國獨立黨（UKIP）黨魁法拉吉（Nigel Farage）居然宣布辭職，他表示「要重新掌控自己的生活」，立即急流勇退，看起來，這位利用民粹鼓吹脫歐的極右派大旗手，也不知如何面對脫歐的未來。 第二個詭異的是，堅定主張脫歐的倫敦前市長強生（Boris Johnson），本來被視為是接替卡麥隆出任首相的大熱門，但是卻又異乎尋常地放棄黨魁的選舉，原因是他的盟友司法大臣戈夫（Michael Gove）宣布參選黨魁。這兩位脫歐派主將放棄領導英國，讓內政大臣梅伊（Theresa May）輕鬆當上首相，這位主張留歐的首相，將帶領英國步入不是歐盟成員的未知世界。 英國政壇現正在清理脫歐公投成功後的新戰場，但是歐盟已展現對英國高度不友善的態度。目前英國拒絕二次公投，雖然很多民眾投下脫歐那一票立刻反悔，不過英國已不準備二次公投，而即將卸任首相的卡麥隆也表示暫不主動申請脫歐。但歐盟大國德、法、義都高分貝喊話，要英國立即展開行動，別再拖了，最具代表性的是在布魯塞爾的歐洲議會上，歐盟主席榮科（Jean-Claude Juncker）當著法拉吉的面說，「你怎麼還在這？」英國脫歐之後，面臨著不可預知的未來，我這次去以色列特拉維夫，與耶路撒冷創投公司董事長Shlomo Kalish有一場晚宴，我問這位出身麻省理工學院的教授，對英國脫歐的看法，他的想法很正面，他認為英國脫歐之後，將真正走上獨立國家的道路，英國才能真正強盛壯大，這也許是個期許，但是英國百年走向，卻預告了英國的弱勢。 在二十世紀初，尤其是一戰之前，英國還是日不落帝國，此時英國還是世界的大國，一英鎊可兌換五美元，在此之前的一百年，英鎊是強勢貨幣，尤其是在一八六一年到六五年的美國南北戰爭，英鎊是美元的十倍。 但是一九一四年到一八年，第一次世界大戰時，英國元氣大傷，一英鎊兌換的美元，也從五開始往下滑落。 這其中一九二九年到三九年的美國經濟大蕭條，英鎊一度又走高，但是三一年英國宣布放棄金本位，英鎊放棄與黃金掛鉤，此時英鎊兌美元降到一比四。到了二次大戰（一九三九年到四五年），英國把世界第一強國頭銜讓給美國。兩次世界大戰，英國國力受創深重，從此英鎊展開了漫長的貶值之旅，一九四九年是一個重大轉折。 英國匯率下殺 危及國際金融中心地位四九年是國共內戰的一年，也是北約成立的一年，西歐正式接受美國保護，英鎊在此時大貶三成，一口氣滑落到二．八美元。再進入到六○年代，此時殖民地獨立運動全面引爆，大英帝國幾乎解體，原來的英國殖民地紛紛獨立成為國家，英鎊在在感受到貶值的壓力，到了六七年英鎊兌美元已貶到二．四。 再到一九七○年代，兩次石油危機，再度重擊英國經濟，此時英鎊再貶到一．六，一直到國際貨幣基金（IMF）出手，英鎊才止住跌勢，此後的半個世紀，英鎊從未升逾兩美元，一直徘徊在一到二的區間。英鎊最低價位，出現在八二年英國打贏阿根廷的福克蘭戰爭後，低點來到一．一五八，這是一九八四年的事。這次英鎊來到一．二八，正好是三十二年來最低價。 八九年柏林圍牆倒塌，兩德統一，英國一開始加入歐元前身的歐洲匯率機制（ERM），但兩年後受不了馬克（德國當時的法定貨幣）強勢，主動退出，此時索羅斯狙擊英鎊一舉成名，而德國取代英國，成了歐洲第一強國，英鎊從此在一．五上下浮沉，即使碰上「二」，也只是曇花一現。 從英鎊大轉折來看，一戰後英國元氣大傷，但二戰英國傷更重，世界霸主地位只好交給美國，再到歐盟成立，英國在歐盟老大地位也被德國取得，這個日不落大國從此風光不再，所以回顧英國百年歷史，其實是一段英鎊持續貶值的歷史。 我在二○○六年前後，見識到英鎊最貴的一刻，那時新台幣兌換一英鎊，大約是六十八．五元，我第一次到英國，租下了Penton的希爾頓飯店，一個房間一晚四六○英鎊，才發現吃不消，街頭吃一碗拉麵，居然是十四英鎊，上了計程車，隨便起跳都是十英鎊以上，回到台灣我就寫了一篇「不到英國，不知台灣錢小」的文章。 如今相隔十年，英鎊兌美元匯率已回落到一．三上下，兌新台幣退守到四十一．五元，現在到英國旅遊，應該是友善多了。因此，在英鎊急貶後，到英國旅遊、購物的人潮又增多。 不過英國面對的更險峻情勢是脫歐後的經濟風險，英鎊的貶值可能帶給英國出口競爭力，這可從英國股市在脫歐公投之後，仍能站在六五○○點以上看出。英鎊貶值可能對英國產業出口有利，但是英國作為國際金融中心及資金匯聚的房市熱絡榮景，可能面臨空前考驗。 英國脫歐公投結束不到兩周，馬上有幾家大型保險公司旗下房地產信託基金遭到贖回，讓市場擔心脫歐的骨牌效應，可能由金融市場蔓延到房地產市場。首先是英傑華（Aviva）旗下的投資子公司，宣布規模十八億英鎊的不動產投資信託（REITs）暫停贖回，接著標準人壽（Standard Life）旗下投資公司也宣布暫停一個規模二十九億英鎊的REITs。 房市恐遭金融市場拖累 基金掀起贖回潮香港仲量聯行指出，自英國宣布脫歐公投以來，英國商辦市場首當其衝，倫敦辦公室今年第二季的吸納量不足一百萬平方呎，是二○一二年以來新低，英國脫歐成功後，商辦需求將放緩，不過空置率仍低，影響租金下跌有限，不過市場對英國房地產仍有憂慮。 英國不動產是全世界有錢人資金簇擁出來的，英國脫歐帶來高度不確定，地產市場首當其衝，繼英國保誠集團（M&G Investments）、標準人壽、英傑華後，後續還有四檔開放型的房地產信託基金暫停贖回，這七檔暫停贖回基金凍結一八一億英鎊。 房地產基金流動性出了問題，市場更擔心基金經理人低價拋出資產，將推低房地產價格，進一步衝擊銀行貸款品質。根據資料顯示，英國銀行業自金融海嘯後已積極減少地產項目的投資，目前蘇格蘭皇家銀行只有五％在地產相關項目，萊斯銀行只有二％，巴克萊銀行只有一％，顯示英國房地產對銀行體系衝擊不大。 歐洲銀行體系告急 經營風險全面浮現不過，英國脫歐卻衝擊歐洲的銀行體系，首當其衝的是德意志銀行，去年慘賠六十八億歐元，今年股價再進一步暴跌，營運已處在危急存亡之秋。另一個是義大利銀行業，累積了三千六百億歐元呆帳，相當於全國GDP（國內生產毛額）的四分之一，當中有二千億歐元已判定無法償還，這其中又以老牌西雅那銀行（Monte dei Paschi di Siena）股價暴跌最慘重，歐洲銀行業經營風險全面浮現。 英國脫歐公投累及地產，波及銀行業，使得全球避險意識全面升高，全球債券負殖利率規模已高達十一．七兆美元，這當中，日本二十年期公債殖利率一度壓低到零，德國十年債一度出現負值，英國十年債一度創下○．八六六％的新低，全球債券殖利率都走到最低點。 這個避險意識走到極致，也使得日圓成為避險主要貨幣，日圓一度暴升到九十九．一九兌一美元，當然日本政府要受不了，這還包括黃金、白銀也成了避險新寵目標，金價從一○四六．三美元，飆升到一三七四．八三美元，今年漲幅超過二八％；而白銀從十五美元左右，飆升到二十一．○六美元，漲幅高達四五．六％。英國脫歐公投之後，避險商品出現極端走勢。 為了紓解英國經濟困局，英國中央銀行總裁卡尼（Mark Carney）大舉寬鬆銀根，變相釋出一千五百億英鎊資金，英國銀行將降息，同時英國可能進一步降稅因應危機，且可能將企業稅逐年降到一五％，這會不會掀起歐盟租稅競賽，大家都等著瞧，目前OECD（經濟合作暨發展組織）的平均稅率是二五％，G20國家平均二八．七％，歐盟平均三八．一％，最低的愛爾蘭只有一二．五％，最高的法國是三三．三％，德國是二九．七二％，若英國調降企業稅，歐洲其他國家會不會掀起新一輪租稅競賽？這也是英國脫歐之後留給大家的話題。 不過英鎊的弱勢恐成定局，假如按照索羅斯先前警告，英國脫歐英鎊會貶值二○％，目前英鎊兌美元來到一．二八左右暫時停住，可能再往一．二的方向調整。 英國脫歐留給全球很大驚嘆號，但是英國面臨更大調整與衝擊，這個雄跨數百年的日不落帝國，如今隨著英鎊走跌，正面臨不可預知的未來！ 英國REITs急凍，脫歐重災區——英國７檔房產信託基金市值 英國保誠集團 （M&G Investments） 44億 亨德森全球投資 （Henderson Global Investors） 39億 安本資產管理 （Aberdeen Asset Management） 32億 標準人壽投資 （Standard Life Investments） 29億英傑華投資（Aviva Investors） 18億Columbia Threadneedle Investments 14億加拿大人壽（Canada Life） 5億 共計 181億 （占市場70%） 單位：英鎊 資料來源：綜合外電英國脫歐公投後，英鎊貶、日圓升，金價今年漲幅超過28％。 撰文 / 謝金河 | ||||
從風險敞口說起，為什麽說投資就是賭國運？
來源: http://www.iheima.com/zixun/2017/0713/164127.shtml
只有足夠大的暴露，才能夠在一個“有國運”的市場中賺錢。
來源 | 點拾投資（ID： ）
作者 | 朱昂
最近一直在思考一個問題，就是投資組合的風險暴露問題。我認為投資組合的風險暴露分為宏觀，中觀和微觀。宏觀就是整個投資組合的倉位，或者長期的倉位。中觀就是投資組合構建時，對於不同風格的暴露。微觀就是投資組合中，單個公司的內在風險和安全邊際。
如果看股神巴菲特，我發現一個非常值得參考的現象：股神巴菲特在宏觀方面永遠保持了足夠多的風險敞口，而在微觀中的風險識別能力又很強。這種模式也是巴菲特能夠不斷滾雪球的秘訣：在一個長期向上的市場，獲取剝離風險以後的收益！
為什麽股神都生在美國？
最近我們翻譯的JP Morgan 美股策略三季度報告中，有幾張圖給我的啟發非常大。
我們先看下面這張圖，是1900年到今天標普500的走勢圖。在100多年的時間里，美國是一個長期向上的市場。特別是二戰之後，美國越來越明顯成為全球經濟的火車頭，每一次危機之後都是更加猛烈的創新高。可以說這100年來美國的國運非常強，美元成為了全球最重要的儲備貨幣，獲得了貨幣的鑄幣權。移民政策和開發的社會，幫助美國長期維持優良的人口年齡結構。
每一次全球的危機之後，都讓美國和競爭對手的差距越拉越大。從前蘇聯，日本，到今天的中國。美國無論追趕者是誰，都長期霸占了全球經濟第一的位置。所以，標普長期看，是一個不斷向上的走勢圖。這也是巴菲特說的“卵巢彩票”。他能夠成為股神，有很大原因是他生長於美國。或者反過來說，股神一定來自於一個長期向上的股票市場。這也是為什麽，日本，歐洲，拉美等都沒有股神的出現。
我們再看第二張圖，1950到2016年股票，債券，以及50/50平衡策略的收益率。在這66年中，美國股票的年化回報率達到了驚人的11.1%，債券的年化回報率達到了6%，而50/50平衡策略的收益率是8.9%。
如果是10萬美元的投資，在股票上能夠獲得82.3萬美元，而債券上只有31.8萬美元。當然這並不是說不能投資債券，如果懂得資產配置，在不同時間點去優化組合，那麽股債的多資產配置就能達到全天候回報的目的。但是在一個長期向上的市場，投資股票的回報率其實是很驚人的。要知道巴菲特的年化回報率也就20%。
而過去66年美股平均的年化回報率就有11%。極高的回報率，再加上複利的魔法，最終收益率會非常驚人。我們看到過去一年股票回報率是6.5%，債券是3%，銀行存款是2%。看5年，股票是37%，債券是16%，銀行存款是10%。但是看20年，股票達到了驚人的252%，債券是81%，銀行存款只有49%。也就是說，時間越長，股票的回報率越高。
當然這兩張圖的結論都有一個重要的前提假設：我們在美國。那麽多年，幾乎所有的股票投資數據都是來自於美國的投資大師，從巴菲特，索羅斯，到林奇。因為寫方法論的人最終都是成功者，而成功者需要最大的條件就是一個良好的先天環境。在一個永遠震蕩向下的市場，是不可能出股神的。
前幾年我去日本調研，驚訝的發現幾乎沒有什麽股民。80年代地產和股票的資產價格泡沫似乎是很老很老的故事，新的年輕人根本不炒股，因為那時候的市場是長期向下。
未來不可測：投資就是賭國運國
那麽問題來了？如果把時間撥回到66年前，我們能知道美國是一個長期牛市嗎？答案肯定是不知道。
沒有人能夠有預測未來的能力。但是一旦進入到市場，我們在大的宏觀組合上無法有實質性的操作。那麽最好的操作就是不對大的未來做判斷，或者簡單而言就是做擇時。整體組合應該長期暴露在市場上。只有足夠大的暴露，才能夠在一個“有國運”的市場中賺錢。
回到我們說的巴菲特，雖然微觀行為上他非常在意風險，一直告誡投資者要保住你的本金。同時，在許多重大的公司選擇上，巴菲特也是非常好的回避了風險。但是從一個組合倉位上看，我們很少看到巴菲特做倉位上的調整。他幾乎永遠滿倉持有，甚至通過保險公司來加杠桿。
前幾天看到海通策略荀玉根的研究，和我的想法也非常類似。他的報告題目“投資長期屬於樂觀者”，在我眼中投資必須樂觀。
長期看，做倉位上的擇時，不確定性最強的。而且，如果在一個長期向上的市場，那麽暴露風險才能獲得收益。
巴菲特今年股東大會上那個著名的100萬美元賭局也反應了這一點。把時間拉長，必須要控制風險暴露的對沖基金，是跑不贏完全暴露風險的指數基金的。即使在08年金融危機中的回撤更小，但是長期收益率卻遠遠低於指數。所以做投資，必須樂觀。投資組合在宏觀層面暴露風險是獲得收益來源的重要因素。最終長期投資者就是相信經濟會持續增長，明天會比今天好，國運會在我們這一邊！
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