复星式增长：熊市投资学
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2009年1月，复星集团的年会中，董事长郭广昌请江南春做了一场半小时的演讲， 结果，“江南春告诉我们视频和贴在墙面上的画报有什么差别，讲了很多创新的模式，把我们很多经理、老板都‘忽悠’进去了，现在复星集团内的一些公司已经给 他投了几百万广告。”复星集团的CEO梁信军笑说复星年会的集市效应。匆匆来去的江南春享受了“明星待遇”，郭广昌亲自将他介绍给复星集团旗下各个产业公司的老总们。彼时，江南春一手创建的分众传媒(Nasdaq: FMCN)刚刚成为复星集团的上市公司复星国际有限公司(下称：复星国际，HK.0656)的最新投资标的。在 江南春离场后的3个小时，照惯例，董事长郭广昌要做年终总结发言，近40分钟的发言里，他说道，“复星未来的发展策略就是：一、协助、支持已有产业参与行 业的整合，通过兼并收购，迅速做大做强；二、趁低换牌，对冲投资，优化我们的资产配置，尤其要加大对海外资产的投资，提升我们的整体抗风险能力。”而分众传媒正是复星国际趁低换进的新牌。换牌时刻复星的董事会确定了“顺势而为”的一些变化：一、逢低加大购入一些资源类资产；二、密切关注金融行业的机会；三、加快优势行业的整合；四、投资与内需相关的行业是比较保险的。除了在国内寻找机会，复星开始在去年6月份将目光投到中国在海外的上市公司去。郭 广昌和梁信军对于分众传媒和江南春的信任，是因为他们觉得2008年江南春已经陷入了谷底，“一个公司把之前存在的问题都暴露出来，对于企业家是一种成长 的历练，江南春迈过这么多槛，他会更成熟，分众这家公司也会更成熟，倒霉已经到尽头。”郭广昌形容，江南春就像将军，刚打了一场战，战争结束时，肯定是疲 惫的，但他巩固了核心的阵地，就是他的框架，楼宇广告，好耶，而这正是复星切入的时机。从2008年的11月17日到2009年的3月25日，复星国际有限公司通过二级市场一共购入分众28.65%的股权，成为分众单一最大股东。2008年12月23日，复星国际发布公告首次提及购入分众股权一事，市场哗然。经营钢铁、矿业、地产和医药的复星国际，如今要玩新媒体么？习惯了“重资产”的行业经营规律的复星国际，是否对于自己驾驭轻资产类公司的能力，有着盲目乐观的自信呢？高 盛、美林的分析师都认为这笔交易缺乏足够的说服力，“收购分众未见协同效应”，“我们以超过8美元的均价买了(价值)3亿美元的股票。此后，曾经跌到6块 多，当时有媒体幸灾乐祸地说复星亏了1亿美元，我们不是那么紧张。”谈及这个问题，郭广昌和梁信军都会回到“价值投资”上阐明立场，并不在乎短时间内的账 上浮亏，即便浮亏达到1亿美金左右。就在外界还在雾里看花时，2009年1月中旬，在上海浦东的东郊宾馆，面对着复星集团内控股、参股公司的几百位企业家和管理者，郭广昌谈及熊市中的资产配置学说。从钢铁、矿业到快餐、广告，由“重”渐“轻”的加速，复星国际始于2008年上半年。当 时复星集团开始系统地跟踪中国服务业、快速消费品的领军企业，重点就是上市公司。“复星四五个团队，每个团队跟踪四五十家上市公司，当中如果发现有机会 的，(我们)设立专门小组，快速地跟进，系统地调研。”以分众传媒为例子，复星的投资团队曾经走访分众的上下游以及竞争对手的管理者，受访者加起来总共有 二三十个，“非常系统，会形成一个自己的判断，这个公司真实的效应和将来会怎么样？干完这些事情才下定决心进行投资的。”梁信军说。事实上，更值得关注的是，复星投资行为背后的逻辑脉络，而支撑上述投资行为的是复星集团的董事会自去年华尔街金融危机以来的关于“变与不变”的思考。梁信军将之称为“复星的方法论”，即正确的决策要基于“长期的信念”、“顺势而为的态度”和“不同阶段的资源禀赋”。在梁信军看来，不论危机与否，在未来15年内，中国市场有四大不可逆转的趋势：第一，中国肯定是全世界范围内主要的有形商品的制造国；第二，中国还是全世界发展速度最快的国家之一；第三，行业的整合将加速；第四，中国的内需市场在未来十五年会比过去十五年的增长快得多。基于上述的“不变”，复星的董事会在去年年底今年年初，确定了“顺势而为”的一些变化：一、逢低加大购入一些资源类资产；二、密切关注金融行业的机会，因为“中国是世界经济发 展最快的地方之一，因此未来，钱的流通会很快，很多”；三、加快优势行业的整合；四、投资与内需相关的行业是比较保险的，梁信军认为，未来中国内需相关的 产业会超过GDP的增速。除了在国内寻找机会，复星开始在去年6月份将目光投到中国在海外的上市公司去。复星的判断是：欧美的经济受创，势必会导致资产打 折，仔细搜索的话，肯定能够淘到那些因为浮盈反而遭抛售兑现的中国金子。于是，外界相继听到：复星投资连锁快餐老娘舅，入股分众传媒，不断购入美国上市的中国医药公司同济堂(Nyse：TCM)的股份，以及最新的关于“复星养猪”的故事。复星要分享的是中国内需崛起的红利，另一方面，复星将这些产业视为是“熊市资产”，即在熊市当中，不会受太大波动的行业。“在熊市必须配置一些熊市的资产，万一熊市很长时间，企业还能活得下去，效益还可以。”分众传媒的投资上，复星将分众传媒的广告铺位视为上述的渠道店铺，既是轻资产，更会受益于中国内需的启动，“内需起来了，就会有越来越多的本土公司要建立品牌，那么广告会先行。”郭广昌和梁信军都认为这样的渠道肯定有价值，只是一直苦于没有下手的机会。2008年这样的机会来到了。从 3.15短信门事件开始，分众传媒屋漏偏逢连夜雨，直接的结果是：2008年这只纳斯达克中国概念股股价受重创，最终，长期“听牌”的复星终于糊了这把 牌。梁信军的说法是，复星投资的出价一般市盈率就在7-8倍之间，至多是12倍，市净率不高于2。这个逻辑即使在复星早年做收购的时候，也是如此。“我们 出手分众传媒时，完全符合这个原则。”听牌准备以往我们有时候看问题简单的把自己看做一个生产企业，你的现金只留足到你生产运营的流动资金，这是不行的。要把资金也看作一种投资品。但很多人没把现金看做投资品，现金闲置是一种浪费嘛。最成功的投资者，总是能够最有效率地使用资金，这意味着你不能让资金在手上停留太久，但也不能“手中没钱”地将资金链绷得太紧。因此谈及多元化公司如何过冬时，郭广昌和梁信军会不约而同地提及李嘉诚在任何时候，手上总会有一二千亿的现金。目前的复星肯定不像和黄系那么富足，不过手上握有约150亿现金及190亿的未使用授信额度，这让复星在经济危机来临时可以比较从容，并有了换牌的能力。目前复星的负债率只有50%出头些，债务融资的空间还很大。“以往我们有时候看问题只是简单的把自己看做生产企业，你的现金只留足到你生产运 营的流动资金，这个我觉得还是不行的。要把资金也看作一种投资品。但很多人没把现金看做投资品，他觉得现金闲置是一种浪费嘛。”梁信军认为，作为经营者有 些时候是需要忍受“浪费”，这才有可能伺机而动。“其实这种浪费就像你买别墅或者公寓一样，你把一栋栋房子都连在一起就没有感觉了，就是要有点空间、有点 绿化，就是浪费，产生了美感。现金的道理是一样的。”事实上，当繁荣和机会像乱花一样迷人眼时，要有“留白”的心境，实在是莫大的挑战。而按照郭广昌的说法，在产业资本和金融资本之间，复星永远处于“中间状态”，在这两类资本之间，做价值发现和价值创造。话说是价值投资，事实上如何界定价值，那也是一千个读者会有一千个哈姆雷特的。如今看来，在2008年夏天，就“如何听牌”以及“听什么牌”，复星集团内部是有一番讨论的。2008 年7月，复星国际决定动用38亿资金，投资天津钢铁有限公司(下文简称：天钢)，后者是一家有70年历史的国有钢铁企业。事实上，自从2003年投资南京 钢铁联合有限公司(下文称：南钢联)后，复星国际一直希望能够通过整合，做强做大旗下钢铁产业。此后，正如人们所知道的那样，金融危机扩大成全球性的经济危机，钢铁等牛市资产，大幅跌价，“原来认为有基准的东西现在脱离基准了”，这是没有经历过大规模经济危机的年轻的复星始料未及的。由于在股权结构调整上有分歧，投资天钢并不如想象中来得顺利。今年6月初，复星国际公告，暂缓投资天钢。换言之，复星可以选择听不同的牌。回顾2008年时的“整合”的雄心壮志，郭广昌意味深长地说：“任何人都会受到‘做大’的诱惑，你要学会控制它。”此后，复星董事会开始用一种更冷静的态度看待“慢”， “地产业务上，2006年到2008年，我们根本快不起来，你是下不了手。地产这个行业，还是少犯错。你不要和跑到最前面的人比，人家本事大，你要认。”复星的创业家们开始有了听牌的心情。知易行难，对此，梁信军有着极为朴素的说法：“企业家不是靠培训出来的，他一定要有挫折、有痛苦，他会自己针对性地去找方案，这样就成长了。其实我看赵丹阳问巴菲特的问题，就是这个感觉。你做事情的级别到这个份儿上，你去问这个话题就有意义了。”底牌变了复星的不少投资，是集团公司和下面的子公司一起投资，如何理顺法人治理结构，同时建立畅通的内部沟通机制，对于投资的安全，至关重要。许多时候商业智慧和想象力是受制于经历的。2004年6月，郭广昌曾与远道而来的通用电气前CEO杰克·韦尔奇的有过一次碰撞，向他请教多元化公司种种疑问，当年5月，德隆系崩塌，中国民营企业“短贷长投”式的多元化路径遭受前所未有的质疑，然而那次风云对话，梁信军的评论却是“广昌问这个问题的时候我们也没有太大的感觉”。不论韦尔奇是否“开导”了郭广昌，2004年的“体检”还是让复星集团有了巨大变化。一是，追求透明；二是，防止亢龙有悔。那一年，郭广昌确定了要坚守的核心价值观：“规范透明、创造价值、分享发展。”在那之后，打一个不一定特别贴切的比喻，资源的滚动让复星得以换了几轮底牌，而面前的筹码也越堆越高。2007年7月，复星国际在资本市场最是人声鼎沸的时候，成功完成了IPO，募集 资金132.7亿港币。筹码多了，是要分散下注的，当年8月，复星即以9亿元投资海南矿业60%的股权，海南矿业拥有中国最大的富铁矿，并于当年11月， 又以2.69亿元收购山焦五麟20%的股权，12月向永安保险投资4.69亿元，并在上市后的半年时间，投资了7.41亿元与八个细分行业中的领先企业。 上市后的复星集团，有些“不差钱”。问题是：最初创业团队的四人八手并不够用。复星需要的是更多的，有专业能力和自律精神的人才。在韦尔奇之后，郭广昌曾向李嘉诚请教过，综合类企业，怎么才能管理得好？李嘉诚告诉他三个要点：第一是行业要选对，自己对行业要了解；第二是要找最好的人帮你做；第三是要有好的管理体制。发展至今，复星的董事会在选择“不做什么”上，至今没有出现“会伤及经脉”的失误。但如何建立一套更加合理的法人治理结构，进而能够吸引到更多的优秀人才，是2004年之后，郭广昌想得最多的事。上 市之前，复星主要致力于变得透明，通过更加积极主动的沟通和信息传递，进而让银行、投资者等“有钱的主”对复星放心。但随着复星旗下业务盘子的不断增大， 郭广昌开始总结复星的模式：持续发现和把握投资机会，持续优化管理、提升企业价值和竞争力，持续多渠道对接优质资本；并将之发展为“投资-管理-融资”的 闭环结构图。然而，如何让2007年董事会提出的“投资-管理-融资”的闭环管理模式切实地发生作用，困扰着郭广昌。早在2008年初的一 次内部会议上，郭广昌就以投资部门与其它内部中介机构为例子，来阐述内部的协同效应。“投资部门要与行政部门密切合作，建立资源共享平台；要和集团IR部 门建立更密切的联系，及时通报投资项目的关键价值点。同时做好与内部人员的接口，分享好的可行性报告；建立合理的内部结算制度，鼓励信息、利益共享。”他 亦谈及要进一步优化内部结算体系。然而，在公司快速发展期间，郭广昌和梁信军都把主要精力放在如何在外部寻找合适的机会上，“过去，我和信 军更多地把握大方面和对外的沟通，但对内管理更精细的耕耘，不是我和信军的强项，这是群斌的强项。”将CEO和总裁的职务分开，让一向比较细腻的汪群斌担 任复星国际的总裁，被视为复星2009年在管理升级上的新举措。此前，汪负责复星旗下的医药板块，是上市公司复星医药(SH600196)的董事长。较之郭梁二人的外向直接，汪群斌说话，用词谨慎。复星内部人对汪的评价是：能够安安静静地做事。履新之后的汪群斌，开始了内部流程规范化的改良运动。由于历史演进的原因，如果研究复星的组织架构，你会发现一些有趣之处。除了集团公司外，在医药、地产、资源和零售的几块产业中，几乎都有自己的投资公司。而后你会看到医药旗下的投资公司会投资中式快餐等有些费解的举动；除此之外，复星的不少投资，是集团公司和下面的子公司一起投资，如何理顺法人治理结构，同时建立畅通的内部沟通机制，对于投资的安全，至关重要。汪 群斌要做的就是清晰化总部的职能，在他看来“让总部和复星投资的公司形成共识”、“资源和能力支持”以及“监督与审核”是复星集团总部最重要的三种角色。 为此，汪群斌每周都有半周的时间是在电话中度过的：处理旗下产业公司申请资源支持的请求，召集总部内的职能部门开会制定工作目标或者讨论流程的合理 性……“我的目标是以后能减少(会议)时间，通过培养板块团队，增加自我解决问题的能力。” “外面对我们有些误解，我自认为我是一个胆子很小的人。”郭广昌说，他坦言，现在复星的规模超过了他的想象，甚至让创业者们胆战心惊，“我们也担心这个规 模是否已经超越了自身能力。”然而，在他的老大哥杉杉集团董事长郑永刚看来，如果不走弯路，而且足够长寿，郭广昌可能会做得比李嘉诚大，不过“相对成功的 人，会比较保守；没有钱就可以胆大，获得来之不易的成功，守业比创业的难，广昌以后也会保守起来。”
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