當股票市盈率不管用的時候 年紀不輕輕吳向軍
http://xueqiu.com/6246827362/28657431上週全球股市小幅上升。歐洲央行週四宣佈可能會在「零利率」的基礎上考慮「更加寬鬆」的貨幣政策（諸如量化寬鬆等）來刺激經濟。美國三月份的非農業就業報告不錯，新增就業19.2萬人，超過預期的18.7萬人。中國政府宣佈小型的經濟刺激政策。這些宏觀層面的消息都對股市有一定的支撐。美國標普500指數小幅上漲0.4%，歐洲股市平均上漲1.8%。日本和香港股市均上漲2%左右。
但是值得注意的是，前期下跌較多的全球互聯網、生物醫藥等去年大幅上漲的股票上週繼續下跌。美國互聯網股票（QNET指數）上週下跌超過3%，三月以來下跌已經超過15%，而大盤3月基本持平。中國相關的互聯網股票也受壓較重。騰訊和百度的股票3月初以來都下跌了18%。不過，這些股票下跌並不是行業出現基本面問題，也不是公司業績不達標。更多的是投資人獲利回吐，騰訊和百度的股價過去一年分別上漲了1倍和75%。而美國互聯網股票（QNET指數）過去一年上漲42%。這些股票總不能一根直線上漲吧？長時間上漲之後回調一下也是正常的。
上週我在評論中提到了海外市場高成長股和「偽」價值股的估值問題。就此有人提出很多問題，我在這裡稍微詳細地講一下。
美國的成長股最突出的兩類就是生物醫藥和互聯網。生物醫藥類股票的估值完全與銷售和利潤無關。因為這些公司一般以研究新藥為主。而研究新藥曠日持續。而一旦藥品被批准上市就大賺特賺。所以，這些公司的估值一般都是以他們所研製的新藥的整個生命週期的盈利和新藥上市的可能性來計算的。市盈率、DCF、市淨率等估值方法都不起作用。
大家比較關心的是美國的互聯網或其它「TMT」公司的估值。一般來說，發明了新的運營模式的小型互聯網公司的估值較高。像FaceBook以160億美金買入WhatsApp這類公司的例子屢見不鮮。這些公司的估值要以買入公司能夠產生多大的價值「Synergy」來看，而不是這些被買公司的現在的市盈率、DCF、市淨率等估值決定的。當年谷歌買入YouTube和微軟買入Skype都是這種例子。但是，大一些的互聯網公司的估值一般都是有道理的。例如，百度的動態市盈率不過是25倍左右。谷歌的動態市盈率只有20倍！而這些公司2013到2015年的年均利潤增長還是在25-30%左右。騰訊的估值稍微高一些，動態市盈率為32倍。騰訊的估值裡應該有1/4左右是正在燒錢的微信貢獻的。這樣來看，騰訊的估值雖然有些高，但也是能說得過去的。
美股中也有一些高成長股票的估值好像高得離譜。兩個著名的例子，亞馬遜和云計算的發明者Salesforce.com。這兩個公司的股票市盈率一直在100倍左右。這種估值好像是又回到了2000年一樣。而現在美國的股市和2000年完全不同，投資人為什麼會「傻」到付這樣高的價錢買股票？這是因為，亞馬遜和Salesforce.com是故意不想盈利的公司！這兩個公司的管理層自成立以來每年都會把利潤「做」低到接近零。這個「做」不是用會計的方法做，而是實實在在地把錢都花出去投資在增長上面了。亞馬遜過去10年收入增長了14倍。Salesforce.com的收入過去10年增加了40倍！Salesforce.com的收入增速近年雖然有些下降，但是也都在30%以上。
有很多高成長公司是以市銷率（市值/銷售收入）來估值的。但是市銷率有很大問題，因為公司可以不顧成本做高收入，這樣的收入增長是不可持續的。中外股市我們都見過很多這種例子。市場對Salesforce.com和亞馬遜這兩個公司使用的估值方法都是市值/自由現金流。公司股票估值有一個經典的理論，就是一個公司的價值最終是它能夠返還給股東的現金流來實現。而這種現金流可以是股息，也可以是自由現金流（企業經營現金流減去資本性支出）來體現。自由現金流是正的，公司負債就減少。自由現金流是負的，公司負債就增加。使用企業價值（EV，即公司市值+淨負債）或者直接用公司市值除以自由現金流是一種有效的估值方式。但是一般公司的自由現金流都大大低於盈利，所以公司市值除以自由現金流比一般要大大高於市盈率。一般的高增長的公司自由現金流都是負的，也就是需要大量借債來支持。中國的「高成長」公司一般都是這樣的。而Salesforce.com和亞馬遜的自由現金流都是正的，而且這兩個公司市值除以自由現金流都在25倍左右。也就是說這兩個公司的每100元市值每年能夠使賬上現金增加4元，而且這兩個公司的收入同時還在每年增長20%-30%。這種自由現金流的「生產能力」是大多數公司可望而不可及的。
為什麼Salesforce.com和亞馬遜自由現金流能夠大大高於利潤而不是像其它公司一樣自由現金流能夠大大低於利潤？因為這種公司有很多收入都是預付年費提前收入或者現金立即結帳。而它們的成本都是有應付期限的（不是立即結帳的）。客戶給了這些公司大量的現金流。這種經營方式就使這類公司成為了名副其實的「現金奶牛」。
說完了高成長、高估值的例子。在簡單說一下低估值的例子。全球最大的天然氣公司，俄羅斯的Gazprom每年的淨利潤達到400億美元。而這個公司在俄羅斯主板上市股票的市盈率只有2.8倍！不僅是Gazprom，俄羅斯其它的大型能源公司估值也是差不多。而同類歐美能源公司的股票市盈率都在10倍以上。這是為什麼呢？Gazprom之類的能源公司被俄羅斯國家控股，不僅大眾股權人沒有任何話語權，連在俄羅斯私有過程中獲得較大股份的寡頭也被普京一腳踢開或投入監獄。除政府外的股權人對高層管理人的任命、重要事項決定權沒有任何話語權。這些公司也不可能有朝一日被現金收購。所以，政府外的股權人所有的唯一權益就是股息收入。這種公司的股票已經成為了固定收益品種，股息就相當於債券的利息一樣。Gazprom的股息率（股息除以股價）為6%左右。對於Gazprom這種股東權益無法體現的公司（一般都是國有控股），市盈率等估值方法已經無效。取而代之的應該是股息率。而股息率一般和市場的信用債水平相當就可以了。