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金山網絡不是金山的，是騰訊的 陸家嘴午餐

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　　「金山網絡」更名為「獵豹移動」，要赴美上市了。

　　從更名看，故事明確，就是要凸顯移動。招股書披露，獵豹移動的所有移動應用已被安裝在了全球3.466億個移動設備裡。

　　其中，安裝量最多的是電池醫生（BatteryDoctor）,1.652億個安裝，月活用戶數5250萬。內存大師（Clean Master），1.507億個安裝，月活用戶8390萬。

　　算上PC和移動的總數，毒霸的月活用戶是1.41億；獵豹瀏覽器的月活是5060萬。

　　此外，截至去年年底，獵豹移動有53%的月活躍用戶來自於海外市場。

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　　2013年四季度，金山網絡的主要產品及用戶數，（單位：百萬人）

　　2013年，獵豹移動只有7%的收入來自於移動端，但2012年該數據僅為2%，已經有迅猛的增長。此外從季度與季度的對比來看，2013年四個季度，移動收入佔比依次為1.57%、3.99%、8.37%、11.62%。不過，相對於360、百度還是較低，這兩者佔比分別為17%和20%。

　　上面只是對獵豹移動在移動領域的一些概況。從招股書來看，還是有一些有意思的點。

　　1、獵豹移動不是金山的，不是傅盛的，而是騰訊的。

　　從普通股比例來看，金山軟件持股54.1%，騰訊持股18%，傅盛及管理層持股24%（其中傅盛持股17%）。但別忘了，這只是普通股比例。上市後，根據AB股的安排，騰訊擁有110,240,964股B類股，金山軟件擁有12,254,567股B類股，一股B類股享有10股投票權。此外，騰訊還有 110,240,964股A類股，金山軟件還有650,551,482股A類股。那麼上市後，誰的投票權最多呢？顯然是騰訊。

　　2、廣告收入的70%來自B.A.T三家公司。

　　招股書披露，百度、阿里、騰訊，三家公司給獵豹移動帶來的收入佔後者總收入的58%，這些收入都屬於在線廣告收入，也就是說，獵豹移動的廣告收入中有70%來自於BAT三家。如果從總收入佔比來看，阿里巴巴給獵豹移動帶來的收入佔比從2012年的22%升至25%，騰訊從24%下滑至14%，百度從8%提升至19%。其中，騰訊的份額下滑主要是其搜索引擎從搜搜切換到了搜狗。從上述來看，獵豹移動未來的廣告收入受其與百度、阿里的微妙關係影響較大。尤其是在騰訊和阿里的完全對立階段，阿里對獵豹移動的態度未來是否會有所轉變，獵豹移動該怎麼平衡？當然，獵豹移動目前過於依賴BAT也是有原因的。360的廣告收入除了阿里，就主要是網址導航，而網址導航依賴於其瀏覽器的流量，但目前獵豹瀏覽器的流量還無法支撐起網址導航的收入。

　　3、遊戲收入正在爆發。

　　獵豹移動的增值服務業務起步較晚，以遊戲業務為主，上線於2012年Q4。2013年四個季度，以遊戲為主的增值服務收入分別為439.5萬人民幣、1259.6萬人民幣、2416萬人民幣4200.4萬人民幣，佔總收入分別為3.22%、7.93%、13.02%、15.6%。對比移動收入佔比發現，獵豹移動的移動收入主要由手機遊戲業務拉動。360在2013年Q4的增值服務業務收入7890萬美元，是獵豹移動的11倍，佔總收入的35.6%。可以預見，未來獵豹移動的收入結構中，遊戲收入佔比也將從目前的15.6%上升為30%以上。

　　4、2013年，按美國通用會計準則，獵豹移動的運營利潤率為12.3%，360為15.4%；獵豹移動的淨利率為8.3%，360為14.9%。2013年，獵豹移動全年收入為1.24億美元，搜狗為2.17億美元（搜索收入為1.99億美元，其它收入佔總收入的8%-9%）。這也告訴你，沒有搜索業務的獵豹移動，為什麼必須得在遊戲業務上發力。

　　5、獵豹移動估值多少？

　　按照最多融資3億美元，以及金山軟件披露的獵豹移動上市發行股數佔目前總股數的15%來看（即佔未來總股數的13%），獵豹移動上市估值最多為23.08億美元。但這個估值是與獵豹移動的目前價值差不多的，並沒有壓低上市價格來為後市增長預留空間。為什麼這麼說？我將獵豹移動的廣告業務和以遊戲為主的增值業務進行切割，給其廣告業務20倍的市銷率，給其遊戲業務15倍的市銷率（參考已上市的中手游、IGG以及獵豹自身增長率及份額），那麼獵豹移動的整體估值為1.01*20+0.137*15=22.255億美元（1.01和0.137分別為獵豹移動在2013年廣告和增值業務營收）。如果直接拿360做對比，360市值120億美元，獵豹移動營收是360的0.185，得出的獵豹移動估值也還是22.2億美元左右。根據發行股數為目前總股數的15%（目前總股數為 1,225,456,652），獵豹移動上市時的開盤價將在每股12.11美元以上。

　　以下是來自作者Eastland的另一些補充與強調：

　　如上文所說，金山網絡的收入來源很有意思：2013年總收入的25%、19%、14%分別來自阿里巴巴、百度和騰訊。金山網絡7.5億收入中的4.34億是由BAT以PPC（按點擊付費）或PPS（按銷售付費）名義貢獻的。BAT加上雷軍，四股力量合在一起把這家公司推向紐交所，這在中國互聯網圈裡可以說絕無僅有。但結合3Q、3B、小三大戰就很容易理解這個現象。互聯網大佬根本不會在意那區區幾個億的營收，金山網絡最重要的價值是：360最直接的競爭對手。

　　收入構成的變化

　　金山網絡的主營業務為安全和瀏覽器，收入來自網絡推廣、增值業務及網絡安全業務。從下圖看到營業收入增長很快，年均複合增長率達到231.5%。

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　　（單位：百萬人民幣）

　　2011年，其支柱業務「網絡安全」，佔營收的82.9%。而2012年迅速跌至25.4%，到2013年只佔7.2%。而網絡推廣業務卻是異軍突起，2011年只佔營收的17%，2013年增至83%。

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　　與奇虎的對比

　　根據奇虎2013年財報，第四季度PC端和移動端月活躍用戶分別為4.75億和4.67億，360瀏覽器活躍用戶為3.54億。在流量、市場佔有率、營收、利潤等方面，「虎」比」豹」強大數倍，但「虎」絕對不敢掉以輕心。

　　1､傅盛在產品能力上不落下風，且深諳周鴻禕打法；

　　2､雖曾有傳聞但並未被BAT中的某家收購或控股，雷軍的主要精力又在小米手機，金山網絡算不上有多大的靠山。如果成功在美國上市，打開融資渠道，金山網絡當有跨越式發展的機會。

　　俗話說「小卒過河頂大車」，即使獵豹鬥不過奇虎也可以一定程度上牽制「共同的敵人」。

　　也是在4月3日，金山軟件宣佈出資9000萬美元投資迅雷，佔股9.98%。歡聚時代已於前年上市，料想迅雷將緊隨金山網絡提交申請，隨後是小米、凡客……美國中概股的「雷系」就有了大模樣。

　　最後，金山網絡上市還存在較大不確定性。2013財年金山網絡淨利潤只有1024.5萬美元，按融資3億美元推算，市值要在20億美元以上，市盈率將超過200倍。奇虎市盈率為120倍左右，而且2013財年營收、淨利潤同比增長104%和113%。

　　總結：業務模式調整的效果還有待觀察，競爭對手及其強大而且業績增長迅猛，單就金山網絡自身而言申請上市有些勉強，投資人可不管什麼3Q、3B大戰。小卒過河不易，金山網絡能否被華爾街投資機構認可還是未知數。（趙楠/虎嗅網）