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PB/ROE = PE估值方式中的兩個重要維度 rubato

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1.                   ROE 水平的未來可能變化趨勢與可持續性

一般說來，我們所說的ROE都是企業最近及當前的ROE水平，但是對於估值而言，以後的ROE水平會如何變化是至關重要的。下圖是企業ROE水平變化的一個非常粗略的大致示意圖：
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   不同企業的ROE變化圖形會非常不一樣，上圖只是最「典型」的一種。我們在估值時，除了ROE的現值之外，還應該結合對行業及企業的理解，大致判斷該企業處於哪一個發展階段，從而大致推測其ROE的變化趨勢。比如，某企業今年ROE為15%，那麼這個15%是屬於「快速發展 + C」？還是「瓶頸/調整 + C」，抑或是「成熟 + C」？（還有很多種組合情況），而這三種不同的情況應該給予的PB估值是完全不一樣的。

   當然，我們首先應該明白的是我們無法準確預知一個企業的ROE變化趨勢，可以借助行業發展歷史及先行企業的歷史ROE變化，結合行業未來發展的大致趨勢及該企業與先行企業的異同點，來大致推測企業的ROE變化。

   比如，我們的大致判斷為該企業現在處於「快速發展 + C」的情況，C=15%，且該行業與該企業的快速發展期與平穩發展期比較長（比如，大於5年），那麼可以預見該企業的ROE還會繼續增加，企業淨資產也由此快速增加，比如也許3年左右就會增加一倍，那麼這時候給予該企業稍高的PB值也是說得過去的。典型的有自己競爭力的優秀醫藥行業企業因為需求的高穩定性與持續增長性，加上新藥專利或首仿優勢的排他性，在上圖中表現為快速發展期與平穩發展期比較長， A,B,C,D等不同時期的ROE值均較高（比如A可能超過30%，成熟期後C值也有15%），所以醫藥行業的優秀企業PB值普遍比較高，這是長期而言稱重機的結果（雖然不一定就隨時完全準確）。比如A股的恆瑞醫藥及港股的中國生物製藥，長期保持了持續的業績高增長，而且其龐大的在研/臨床 Pipeline及強健的銷售網絡保證了業績高增長的可持續性，所以這兩家公司的PB值長期以來也很高。雖然我也不好說這兩家現在的估值一定是合理甚至低估的，但是我也不敢說是高估了的。

   在快速發展及平穩發展階段對企業投資，比拚的是對企業與行業的深入瞭解與對未來趨勢的預測，因為好的行業與企業，大家可能都是看好的，出現估值上明顯機會的可能性較小，唯一的機會在於前面所說的對行業及企業的深入認知，投資者需要的是找到其實能值10PB而現價只有3～4PB的企業，或者認清6PB的某企業大致就值4～6PB，這個任務的難度很高，如果你的認知與大眾差不多，那麼現價就是對你而言的合理價格，沒有安全邊際；如果你就是人群中對行業對企業理解最深入的那最少數幾個人，那麼可能會有機會，但是你確定你真的就是那無數研究者裡最出色的幾個？這不是估值方法的問題，用PEG， 市銷率等等同樣面臨這個問題。可能出現估值上的機會的情況，在於行業/企業「快速發展 + C」而股市處於明顯低迷階段，這樣的機會不多，也不會持續很久。

   比較好的投資機會往往出現在「瓶頸/調整 + D」的大致區域。這個時候因為關注或看好企業的人較少，競爭不那麼激烈，而且很有可能因為對企業未來的悲觀情緒過度折現，企業的估值很低，比如PB小於或等於1。同樣以醫藥行業的東瑞製藥為例，2012～2013年 時，因為限抗令，企業以前的主業抗生素原料與製劑受到沉重打擊，而企業一直在培育的專科藥（尤其是高血壓相關製劑）初見雛形，但對利潤尚未形成重大貢獻，所以企業ROE較低（約11%），PB也很低（最低約1PB）。屬於較典型的處於「瓶頸/調整 + D」的情況。而由於行業與企業的特點，很有可能該企業調整後會進入另一輪較長的發展期，ROE會較長時間的升高與保持。

    其它情況下的投資策略就不贅述。總而言之，無論是PE,PB 還是ROE，都應該動態的看待， 結合行業與企業發展階段與本身具體情況來看待，不能單看PE、PB或ROE的絕對值高低就下結論價格是高估還是低估。

2.                   股息率

    股息率（股息/盈利）對於PB 與ROE估值的意義在於首先股息率直接影響淨資產（B）的複合增長。例如：ROE為10%且完全不派股息的企業，我們可以大致理解為淨資產以每年10%的速度複合增長，即大約7年增加一倍；如果企業每年派發50%的股息，那麼淨資產以每年5%的速度複合增長，即大約14年增加一倍。這個速度的對比是明顯的。這個問題在巴菲特致股東的信一書中有過出色討論，本文就不狗尾續貂，簡言之如果企業在少派股息或不派息的情況下保持ROE的高水平甚至增長，那麼該企業的資產價值（盈利能力）較高；在派股息或派高息的情況下保持ROE的高水平甚至增長，企業的資產價值也是很好的（尤其是股息還給予了個人投資者更大的自主權），當然價格是否已經price in了這些價值，同樣需要注意。其他情況的企業可能得具體情況具體分析。

  股息率的另一個意義，在於幫助認識企業所處的發展階段。如果是正直的管理層管理的正常的企業，由資本支出的情況決定，那麼在初創期應該不會派股息；快速發展期也可能不派息或少派息，甚至可能增發股份；平穩發展期可能派息率增大；瓶頸/調整期派息可能不變或者減少，而成熟期派息率最高。當然，不同行業之間整體對比而言派息率也可能不一樣，這也是由不同行業所需的不同資本支出狀況決定的。