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摘要：Questcor$Questcor Pharmaceuticals(QCOR)$ 是一家美國的生物製藥公司，憑藉唯一一款10萬美元買來的有60多年歷史的過了專利保護期的老藥，期間雖兩次遭香櫞做空，仍創下了近40億美元的市值，股價在過去的7年多上漲150倍。當前PE只有12.8, 14PE為7.7， PEG為0.3。可謂價值股的PE，成長股的PEG！後續何去何從，想問問，元芳你怎麼看？

前言——與空哥鬥不可避免，與空哥斗其樂無窮

在美股做投資，各種空哥是每個投資者不得不面對的，其中香櫞哥渾水哥更是投資者特別是中概股投資者熟悉的老朋友了。作為一個絕大多數時候都做多的多頭，俺卻很喜歡這些對手，因為如果他們對了，他們是幫助市場去腐生肌，給俺以投資教訓；而如果錯了，則是給俺送財進寶。

俺在美股投資的日子雖說才兩年多，但是已經跟這些空哥們交手過多次，覺得很刺激，很有意思，絕對是智慧、膽識當然還有運氣的較量。截止目前，在跟空哥們的鬥爭中，俺的運氣略佔上風：

$新東方(EDU)$ 12年遭渾水哥做空，俺大倉位賺取一倍多已獲利了結，成就了俺12年投資正收益；
$瀾起科技(MONT)$ 14年遭 Gravity Research做空，俺小倉位賺取約50%，已獲利了結；
$網秦(NQ)$ 13年遭渾水哥做空，俺碰巧在其做空兩天前換股，無意中與之擦肩而過，木有交手；
$3D Systems(DDD)$ 13年遭香櫞做空，俺14年小倉位建倉16年1月135的call目前浮虧70%;
$Questcor Pharmaceuticals(QCOR)$  12年、14年連遭香櫞兩次做空，俺12年至13年中等倉位賺取一倍，獲利了結後，於14年換成小倉位的15年1月90的call目前浮虧30%。

好，回到這篇文章的主題。在我開始介紹QCOR之前，需要聲明：此股風險巨大，此文發文純屬學習探討目的，不做投資建議；本人當前持有小倉位的call，即使全賠光也不會傷筋動骨，所以請勿盲目跟風。

偶遇QCOR

QCOR的全稱是QuestcorPharmaceuticals Inc，顧名思義，這是一隻醫藥股。本人是醫藥小白，醫藥絕對是自己能力圈外的，那麼為什麼會投這只股呢？

記得12年那會兒看完西格爾教授的煌煌巨著《投資者的未來》，看到了醫藥股長期持有的回報率相當可觀。 讓我們來看看西格爾教授是如何描述的吧。

美國沃頓商學院西格爾教授在他的著作《投資者的未來》中，分析了1957年到2003年這46年期間美國標準普爾500指數成份股漲幅，數據表明，表現最佳的20家基業長青公司顯示出同樣的特點。這些公司都保持了完整的業務結構，未和其他任何公司合併。1957年到2003年底，標普500指數年復合收益率10.85%，20家基業長青公司的股票年復合收益率13.58%~19.75%，總收益率387倍到4625倍，是標普500指數的3倍到37倍。需要引起注意的是，這20家公司中有6家是醫藥行業股，其股票累計上漲倍數是：雅培1280倍、百時美施貴寶1208倍、輝瑞1054倍、默克1002倍、先靈葆雅536倍、惠氏460倍，在20家基業長青股中分列第2、3、5、7、15、18位。而且，如果以上漲超過1000倍為界限，20家公司就只剩下7家，而這7家中有4家是醫藥股，也就是說持有醫藥股獲得豐厚收益的概率遠遠高於其他行業的選擇。

在西格爾教授如此誘人數據的誘惑下，俺這個醫藥小白也禁不住躍躍欲試，決定試水醫藥股了。於是12年的時候用財務指標選出了兩隻醫藥股，其中之一就是QCOR，所幸這兩隻醫藥股在美股大盤牛市的背景下，都給俺賺了一倍的利潤，這次先表QCOR，下次再表另一隻。

注意，「醫藥股長期持有的回報率相當可觀」——這只是我投包括QCOR在內的醫藥股的出發點，至於完整的投資邏輯，文中文末會分別有介紹和總結。

QUESTCOR——一家神奇的生物製藥公司

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QUESTOR Pharmaceuticals Inc於1999年由兩家公司Cypros製藥公司和RiboGene公司合併而成，這個故事的開始平淡無奇，但是當2001年它從醫藥巨頭Aventis花了10萬美刀買了一個叫做Acthar的孤兒藥（Orphan Drugs）之後，就為它日後的神奇之旅打下了伏筆。ACTH是一種生物激素，於1952年通過FDA 認證其製劑可作為藥品。換句話說，這個藥已經有60多年的歷史了，早已過了專利保護期。然而，當2010年Questor成功的由FDA獲準可以用ACTH來治療一種罕見的嬰兒痙攣症（Infantile Spasms）後，它的神奇之旅就正式啟動了。憑著唯一一款花10萬美刀買來的，沒有專利保護的老藥，Questor通過不斷的營銷和另小夥伴們驚呆的提價節奏（從1000美刀一劑到2萬8千美刀一劑——介就是傳說中的定價權？），Acthar為Questor帶來滾滾的金錢，成為十足成色的現金牛！股價自然也節節上漲，期間雖兩次遭到香櫞做空，但過去的4年中仍然上漲了6倍，而若從2007年它向FDA申報治療嬰兒痙攣症起，股價從當初的40美分左右上升到現如今的60美金，足足上漲了150倍！市值達到36億美金。

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下圖是它的一些財務表現和股價表現，亮瞎雙眼不負責任哈：
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香櫞來了！

也許是故事實在是too good to be true，Questcor終於引來了香櫞哥。2012年9月18日香櫞發佈看空報告，股價當天從50多打到了26，近乎腰斬，讓我之前30%的浮盈瞬間化為浮虧！市場在驚魂未定中度過了兩天，24日（週一），香櫞發佈第二波看空報告，股價當即從30被打到19！短短幾天，五分之三的市值灰飛煙滅，讓我著實領教到了沒有跌停限制的資本市場的殘酷性！

香櫞報告的觀點如下：

1) Highlyvulnerable to, but in apparent denial of competitive threats from:
1a)Generic Equivalent Competition
1b)Synthetic ACTH (Novartis' Synacthen Depot) is already in the market in Europe.
2)Desperate and Unscientific Basis for Expanding Markets
3)Insurance Industry Pushback
4) Lackof Intellectual Property Protection for HP Acthar Gel
5)Marketing Expenses = Utter Abuse of the System
6)Absence of meaningful R&D
7)Conflict of interest between purported stock buybacks and insider selling
8) A Noteabout the IBD "Top 50 Stocks" list
9) Finally, the Analyst "Community" – watch the excusesand defenses pour forth

不展開論述，有興趣的朋友詳見：
http://www.citronresearch.com/wp-content/uploads/2012/07/qcor-final-7-10-2012.pdf …

香櫞給了些理由，在我看來，最具殺傷力的觀點就是：Acthar沒有IP保護，面對競爭十分脆弱，幾十億的市值建立在沙土上。

面對著虧空的賬戶，看著香櫞看空的理由，我決定加倉——邏輯是如果QCOR會那麼容易分分鐘就會被巨頭們的競爭所打垮，那麼為什麼還未發生呢？其實孤兒藥是個非常小眾的藥品，市場容量對於巨頭的胃口來講實在是太小，所以潛在的競爭者如果看到這個市場裡已經有個主要的玩家後我覺得一般不會再貿然進入的。而QCOR的acthar能在上市後連年提價還連年熱賣，要說它沒有實際療效而只是個安慰劑，實在讓我難以相信美國醫生的操守水平（超過3000個醫生開過achar處方）以及保險公司的智商，所以我投資QCOR的最大邏輯是，Arthar是在一種小眾市場上有用的特效藥，其護城河主要是其相對巨頭而言有限的市場容量——想想納粹德國為何沒有進攻瑞士吧？地方不大，但兵力不少，吃下來代價不小，但意義不大！（當然還有其他因素，這裡打個比方而已哈）
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QCOR的反擊：

1.      聲稱儘管Acthar沒有專利保護，但是其提煉工藝複雜，是通過加拿大的一家工廠從豬的腦垂體中提煉提純製成的，這個製造秘密是其法寶。後來2013年1月2日甚至將這個工廠全資買下了，以確保此秘密不被外洩。
2.      開始季度分紅（賬上的錢實在是太多了，而且還在源源不斷的流入）——不過從陰謀論的角度講，會不會管理層覺得這公司根基不穩，所以趁著有錢趕緊分些給股東們，呵呵。
3.      回購股份。
4.      加強研發投入，增招銷售人員，拓展Acthar適用病類型——關於這個見下圖：

查看原圖自此以後，此股起起伏伏，各種爭議一直未絕，但我在認為大邏輯沒有改變之前一直緊握，屏蔽掉市場的噪聲，最終歷時一年後，QCOR不僅收復了被香櫞重創的失地，而且創下了新高！從最低的19元漲到70元，翻了3.5倍！比我的持倉成本也翻了一倍多。讓我在覺得運氣之外，也為自己的堅持在內心中暗暗的點了個贊！

雖說還看好QCOR的發展前景，但是以來覺得QCOR已經不是極度低估，其次其確定性相對其他看好的標的還有些不夠，於是把中等倉位的正股賣掉了，換成輕倉的中期call。

香櫞二度來襲！

2014年2月28日，在QCOR上沉寂已久的香櫞再度來襲！這一次，香櫞的做空的理由是據QCOR聲稱ACTH （Adrenocorticotropic hormone 促腎上腺皮質激素）是其旗艦產品Acthargel的主要活性成分，然而香櫞找到一個實驗室經過檢測發現QCOR的Acthar中幾乎不含有可以檢測到（detectable）的ACTH！據此，香櫞指控QCOR的acthar不含有提純的ACTH，因此患者得到的其實只是安慰劑的作用。香櫞已經把實驗結果提交給了FDA。香櫞聲稱Acthar面臨著被FDA要求從市場上撤銷（pull off）的風險。

做空報告詳見：
http://www.citronresearch.com/wp-content/uploads/2014/03/QCOR-March-14-2014-final.pdf …

關於FDA的調查結果如何，我無法預測，但是回到本質，我還是很難相信3000多個美國醫生和眾多保險公司開的，報銷的價格高達幾萬美金的藥是純安慰劑！因此，我的多頭倉位仍然保持。

關於QCOR的後續走勢，最可能的就是兩種：

暴死：FDA認同香櫞的檢測結果，認為Acthar實質上是安慰劑，並無實際療效，QCOR涉嫌醫療欺詐，被要求從市場上撤回相關產品，股價暴跌，甚至最終退市。

暴漲：如果QCOR能挺過香櫞的這次打擊，我相信QCOR很可能會爆發。作為這樣一隻堪比A股片仔癀的還在多領域高速發展的現金奶牛，當前的PE只有12.8, 14PE為7.7， PEG為0.3，如果能掀掉香櫞的陰影，極可能會迎來爆發性的價值回歸！

QCOR下一步走勢的進一步猜想：QCOR很可能會在不遠的將來收購其他公司來拓展產品種類，或者尋找合適的買家將自己出售。一個信號是，最近QCOR宣佈了新任的CFO， Rajesh Asarpota。這哥們何許人也？原來是Life Technologies公司負責finance的vice president，也是輔佐董事會評估公司的戰略選擇的，而Life Tech.最近被Thermo Fisher Scientific 以約136億的股權價格所收購。同時，公司的現任CFO  Michael Mulroy，將任職執行副總裁，主管戰略事物，將尋找考察評估戰略行動以提升股東價值。

基於以上信息，我判斷QCOR被FDA勒令撤回所有產品這種可能性不是很大，但是如果比如對於標籤描述不合適等方面有些負面認定的話，股價會受到很大的臨時影響，但是只要QCOR的Acthar不真的只是純安慰劑，那麼QCOR就能挺過這一關，而且將會在接下來演出併購的好戲，股價也會有很好的表現。

元芳，你怎麼看？

本人醫藥小白，以上內容特別希望有生物醫藥方面背景的朋友給予指正和探討。醫藥股總體而言長期是很好的投資方向，有著高於平均行業的回報率，是出10-bagger， 100-bagger的溫床； 但同時又由於有著高度的專業性和不確定性（涉及的方方面面非常多），充滿了風險，同時也充滿了爆發性，我覺得挺適合我這種瘋投風格的人進行VC式投資，即小倉位平均買入多個醫藥股構建成一個組合，該組合又和我的其他持倉組合構建成一個多行業的組合，以期在控制風險的前提下獲得較好的長期回報。

同時，我也打算建一個群，取名為：「小市值特效藥孤兒藥美股群」，即尋找擁有孤兒藥或有特殊療效藥的美股上市公司，在其一畝三分地上基本沒有對手，目前市值最好在100億以下，非中概，有著靠譜的管理層。入群要求是對小市值特效藥、孤兒藥企有所瞭解，有所興趣，能夠在群裡貢獻你這方面的見解，如果你不能有所貢獻，請不要申請入群，本群將將控制人數，因為發現好像在小群眾所每個人似乎更願意參與討論。讓我們一起挖掘10-bagger吧！

注1：孤兒藥（Orphan Drug）：在美國定義為用於人數小於20萬以下的藥，還有極端孤兒藥（ultra-orphan）用於每萬人5例的病症。有關孤兒藥下面的鏈接有些不錯的介紹。
http://www.twitlonger.com/show/n9ju0f

注2：本文部分資料來自：
http://files.shareholder.com/downloads/ABEA-2S424C/3043292610x0x718107/7280B20E-3644-434C-AB6F-5F5ACA4FEC6B/QCOR_JPM_v8_Final_for_Handout.pdf …