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買「好公司」永遠正確麼？ 時間投資

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首先，我所定義的「好公司」並不是「快公司」。我測試了一些標準，最終決定採用三個指標來定義所謂的「好公司」：毛利率，總資產回報率(ROA)、投入資本回報率(ROIC)。然後找到每一家上市公司在當年所有上市公司中對應的位置組數（比如，ROA高於88.95%的公司），然後將3個數據取每組內位置的再一次平均值，由高到低，將當年所有的上市公司分為5組。

     下表是最近5年的測試結果。我所有的測試都避免了look ahead bias，每年的股票價格採用當年的4月30日收盤價到次年的4月30日，這時公司上年年報的財務數據已經公佈，這一點下文不再贅述。

     所有的上市公司被等分為5組，序號1是最好的公司，序號5是最差的公司，然後觀察在Quality這個維度上從「好公司」到「壞公司」的變化。

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    由以上數據可見，2011～2013年，是買「好公司」的絕佳年份，這幾年，好公司（即第一組數據）的表現大幅超過全部公司平均值。但同時注意到，2009～2010年，「好公司」的表現卻是很差的。（2010年，好公司的一組淨收益率-0.51%，當年全體A股是9.62%）

    由下圖更加顯而易見，最近3年是買「好公司」的絕佳年份。但09～11
年，「好公司」是5組中表現最差的一組。看來，選擇「好公司」並不一定會賺錢。

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    那麼「好公司」的表現時好時壞，背後的邏輯是什麼？看下面的表：

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    首先，我選擇PB（市淨率）作為衡量公司相對價格的因素，（我測試過，鑑於在A股所有的價格指標的表現都不怎麼好，不如選一個最真實最不易被操縱的，恩，PB）。Quality PB是每一年中A股「最好」的20%公司的平均市淨率。（Again,這裡好公司的定義是毛利率、ROA、ROIC三個數據在所有上市公司內相對位置的平均值，市淨率去除了極端值）,Overall是當年所有的上市公司的平均市淨率。

     可以明顯看出，好公司在以市淨率衡量的價格上相對全部A股公司存在溢價（這個當然，因為他們好啊），這個溢價大約在20%～40%之間。（即Price Premium一項）

     上表中，Performance Premium一項，是當年的「好公司」相對所有公司的股價表現變化。在11～13年，「好公司」跑贏大盤，09～10年，「好公司」跑輸大盤。如果我們將Price Premium和Performance Premium進行線性回歸，可以發現非常明顯的相關性。如下圖：

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    R2達到0.83,已經是統計上比較顯著的相關性了。上圖說明，「好公司」應該是存在溢價的，但這個溢價有個範圍，以A股最近6年的數據來看，應該是30%左右的溢價空間。那麼在過去的3年，「好公司」相對大盤的溢價空間從來都不超過20%，在這種情況下，投資「好公司」是正確的，給投資人帶來了非常可觀的回報。

    那麼現在呢？我採用的數據截至2014年2月17日，這時的情況看下表最後一列：
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     「好公司」在2月中旬的平均市淨率達到5.5035，以PB衡量的溢價已經超過全體上市公司的42.06%，為近六年來的最高點。按照上面的回歸規律，這種情況下，最好的這20%的公司已經被高估，持有這組「好公司」的一年收益率可能會是低於大盤7%。

     那麼應該怎麼辦？

    下圖中兩條線說明了A股給不同公司的價格區間。從左到右，1是最好的公司，5是最差的公司。紅線是好公司被低估的2012年，藍線是好公司被高估的2010年。可以明顯見到的規律是，A股往往給最好的20%公司以額外的溢價，而且這部分溢價往往大起大落。但是，次好的公司（僅次於最好的公司）卻似乎並沒有獲得足夠的溢價空間，經常最差的公司差不多。這點似乎顯示了一個A股投資的規律，即，當最好的公司不太貴時，買最好的公司能獲得非常好的回報。當最好的公司很貴的時候，次好的公司卻並沒有明顯的估值溢價，也就是說，當好公司明顯很貴的時候，應該投資於次好的公司。

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     上述分析也說明一個最基本的道理，離開價格，談任何公司指標都是耍流氓，無論多麼好的公司，買的貴了都是不划算的。而現在A股的「最好公司」似乎已經出現了價格過高的趨勢，這時，可能選擇一些不是最好的，但質量上乘的」Good enough」公司，可能會是更好的投資。（William, 任職於某金融集團投資部門）