公司內在價值實現的11種路徑
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本文刊登於《證券市場周刊·紅周刊》 14年第2期 黃建平投資的核心是找到價格大幅低於內在價值的公司，然而，即使找到這樣的公司，也會存在價值難以實現或時間成本太高的情況，梳理一下內在價值實現的路徑有利於投資決策的制定。這里的內在價值指未來現金流的折現和清算價值兩者的最大值。一、取得控制權若一個公司的市值遠低於內在價值，那麽取得公司的控制權是實現內在價值的有效路徑之一。例如某公司的市盈率只有1倍或者凈運營資產遠高於市值，若能夠取得多數股權，可以立即在董事會中取得控制權，制定高分紅政策，或者出售一部分不影響運營的證券再大幅分紅，或者回購股票，或者用現金收購其它低估資產，或者聘用優秀管理層等等，從而實現公司的內在價值。這種方法適用於擁有較大資本量的機構投資者或產業投資者，並且需要相關的自由市場和股權結構來配合，若股權集中度高的話，例如一股獨大，那麽這種路徑也就難以走通。國內的情況更加特殊，若公司有國有股份，取得控制權會非常困難。另外，對於中小投資者，更是沒有實力取得公司的控制權。二、提高分紅率多數情況下，公司管理層的利益和股東的利益不一致，管理層往往有把公司規模做大的欲望，就像獅子為了擴大地盤一樣，甚至不惜血本、不講求投資收益率，留存大部分利潤或進行無效的再投資，浪費資本。有些公司會存留大量現金放在銀行賬上收取跑不過通膨率的利息，而資本市場往往只看分紅收益率，若此時公司遇到行業困境，市場會把公司的股價打到不可思議的低位。此時，提高分紅率是提高市值的有效途徑，例如某公司的分紅率為30%，利潤為100億元，市值為600億元，對應的分紅收益率為5%，和債券的收益率接近，如果公司把分紅率提高到50%，為了維持5%的投資收益率，市場會把總市值推高到1000億元，市值增加了66.7%。三、回購股票在整體市場低迷或某個行業在景氣度低估時期，公司的股價經常跌至凈資產以下或者凈現金以下，而公司的長遠價值顯著高於股價，這時回購股票是非常有效的提高每股價值的方式。例如，某公司利潤100億元，市值500億元，股數為50億，凈資產也是500億元，市凈率為1倍，市盈率為5倍，每股凈資產為10元，每股凈利潤為2元，若公司回購2.5億股（5%的股本），共花費25億元，總股數變為47.5億股，每股凈利潤變為2.1元（提高了5%），若保持市盈率不變則股價會上升至10.5元（提高了5%）。同樣花費25億元，股價越低，能夠回購的股數越多，那麽每股內在價值提高的比例就越大。回購股票還有一個好處，相對於分紅節省了分紅稅。四、公司並購證券市場短期的走勢主要靠資金供需決定，在市場低迷時，容易出現大量被低估的公司，而一些市值較小的公司經常會別的公司收購或者被主要股東私有化，這種方式也是實現內在價值的途徑之一。例如某骨科器械公司行業前景廣闊，利潤增長穩定，現金充足，且沒有負債，但受市場低迷的影響，市盈率只有約10倍，某國際醫藥巨頭看上了這家公司，以30倍市盈率的價格進行了全額要約收購，投資者在較短的時間內獲得了3倍的收益。這種機會可遇不可求。五、要素價格變化當公司主要產品的售價大幅上升或主要原材料價格大幅下跌時，利潤會快速增長超過市場預期，會帶動公司股價回歸到內在價值，甚至會遠超內在價值。案例1：中石油，巴菲特在2003年買入中石油時，認為中石油的市值只有內在價值的三分之一，並預測石油的價格會長期超過當時的價格，之後果然原油價格從約40美元每桶漲到超過100美元每桶，公司的凈利潤在產量和油價的雙重帶動下大幅增加，中石油的總市值4年上漲了約7.3倍。案例2：火電企業，在煤炭價格高企時，火電公司由於成本高而出現較多虧損，股價低迷，當煤炭需求下降導致價格下跌後，火電公司的成本降低而利潤會增加，從而帶動火電公司回歸應有價值。六、悲觀預期落空市場在悲觀時會走向極端，錯把一些質地優良的公司當破產公司處理，或將短期負面因素放大，將市值打壓的遠低於合理價值，若將來負面信息的實際影響沒有想象的大，公司開始恢複元氣，股價會大幅上升以修正過於極端的預期。案例:伊利股份,三聚氰胺轟動全國時，伊利和蒙牛也沒能幸免，導致伊利在2007年和2008年都虧損，但中國人還是會繼續喝牛奶，伊利牛奶的質量相對可靠，伊利仍然是中國排名前列的知名品牌公司，市場的預期過於悲觀，導致市值最低時只有營業收入的四分之一，風波過後其利潤逐步恢複，在08年買入者獲得了約6倍的投資收益。七、投資開始變現若一項固定資產的投資期限較長，公司可能在較長的投資期內沒有產生利潤，但資本支出較大，自由現金流持續為負值，由於在項目沒有產生利潤前會存在各種變量，市場往往會忽視這種投資項目的的潛力，甚至由於負債增加而打壓公司的股價，使得股價遠低於內在價值。一旦項目投產開始產生利潤，各種不確定性消失，市場也開始醒悟了，股價開始向內在價值靠攏。案例：某水電公司，公司花費數年上千億投資於水電，項目未投產前，股價未反應將來投產後的價值，當項目陸續投產產生利潤後，股價開始跟上節奏。八、市場份額擴大有些公司由於擁有非常堅固的競爭優勢，能夠在市場競爭中不斷擴大市場份額，使得公司利潤持續增長，而市場可能在短期內沒有認識到或者市場處於蕭條期，公司的股價沒有反應其內在價值，當公司利潤隨著市場份額的擴大持續增長時，市場開始追捧使得價格向上沖刺。案例1：可口可樂，巴菲特在投資可口可樂時，看到國外市場的份額逐漸擴大，當時股價約15倍市盈率，隨著可口可樂在全球市場的銷量增高，利潤也持續增長，隨後證券市場熱捧可口可樂的股票，在2000年時其市盈率高達70倍。案例2：沃爾瑪超市，美國零售行業長期處於總量增長緩慢的狀態，但沃爾瑪憑藉低成本造就的低價格優勢逆勢成長，從一家街頭零售店逐步發展成美國銷售額第一的零售連鎖企業，並進入國際市場，成長為世界五百強排名第一的公司，其股票價格在過去30年增長了約100倍。九、利潤率提升有些行業在發展初期，行業內公司眾多，公司之間未形成顯著差異，市場競爭激烈，價格戰此起彼伏，此時毛利率較低，主要競爭者以擴展市場占有率為主，利潤的增速低於營業收入的增速，一旦行業競爭格局確定後，集中度提升，行業內剩下2-3個有絕對優勢的公司，公司之間的價格競爭開始緩和，優勢公司的利潤率開始提升，進入利潤增速大於營收增速的階段，市場會相應提高個公司的估值。國內典型的例子如空調行業和乳制品行業，開始十年的激烈競爭使得優勝劣汰，集中度提高，剩下的優勢公司利潤率逐步提高。案例：格力電器，在1998-2005年期間，空調行業處於激烈的市場競爭階段，由於價格戰頻繁，格力電器雖然營業收入在快速增長，但利潤率卻下降，凈利潤增速低於營收增速，2005年之後，空調行業完成洗牌，進入優勢企業占有率和利潤率都大幅提高的階段，格力電器的利潤率從2005年的2.8%提高到2011年的7.5%，市場占有率從19%增長到36%，凈利潤大幅提高，股價也隨利潤快速增長。十、大股東增持如果公司的股價相對內在價值被大幅低估，若主要股東進行大比例的增持，也是實現價值的有效途徑。大股東增持一方面會提振其他股東的信心，也在減少市場流通量，有利於股價的提高，也存在套利的機會，但對每股內在價值沒有貢獻。大股東增持的極端情況是公司被整體要約收購，管理層增持股票和大股東增持的效果類似，差別在於增持數量的大小。十一、剝離低效資產有些公司在進行多元化經營時，管理能力、資本等資源不足造成一些資產低效運行甚至虧損，給公司的整體盈利能力造成拖累，市場往往給這類公司較低的估值，若剝離低效資產專註於自己有優勢的產業，會提高公司的內在價值和市場價值。案例1：美國運通，美國運通在80年代末進行了多元化經營，為了滿足客戶的所有金融要求，試圖建立“金融超市”，陸續收購了投資銀行和經紀業務，造成現金流被無效利用，整體利潤也開始下降，後來新任CEO聚焦於主業，剝離了投資銀行、數據處理部門等業務，利潤和股價都開始大幅上漲，巴菲特投資美國運通獲得了約5倍的收益。案例2：通用電氣，公司CEO韋爾奇實行數一數二戰略，只留下能夠在相關行業中競爭力排名第一第二的業務，出售競爭力弱的子公司，使得通用電氣的業績和股價齊飛。