| ||||||
監管層討論中的規則或將大幅降低創業板首發標準，允許未盈利互聯網高科技公司上市，簡化再融資條件◎ 本刊記者 鄭斐 蔣飛 文zhengfei.blog.caixin.com｜jiangfei.blog.caixin.com 正當業界還在熱烈討論IPO新政的條條款款時，醞釀當中的創業板首發及再融資新規，因其內含突破性內容而引發市場關注。 12月27日，證監會創業板部有關領導專門召集若干在創業投資領域比較活躍的機構，以及在創業板保薦項目業務比較集中的投行，開會研討創業板新規。證監會創業板部在北京已廣泛接觸了一些行業協會、企業界人士和科技政策主管部門。 目前傳出的版本當中，最令市場興奮的，要數允許未盈利互聯網高科技公司在創業板發行的規定。但是如何界定互聯網高科技公司，成了令監管層頭痛的問題。 業界人士開始預期創業板對未來創 新企業的培育功能，同時也對創業板和新三板的利益格局分配問題展開討論。 可能出台的再融資“小額快速”機制或為創業板上市公司建立長線輸血渠道。 “總體來說是利好政策，不同層次市場的功能定位和利益分配可能會是未來討論的焦點， ”一位大型券商投行部資深人士稱， “但政策出台可能沒那麼快，目前仍需先應對IPO開閘。 ”“至少有一點是明確的，證監會已經意識到現行的創業板發行上市條件需要做出改變，也願意聽取市場的意見。 ”一位創投機構人士說。 中國版納斯達克？ 消息人士稱，從12月20日起，市場就開始流傳關於創業板的發行新規，包括部分取消財務門檻和再融資的快速機制等重磅內容。 一位大型券商創業板部人士對財新記者表示，公司部門內部曾傳達政策動向時指出，該新規框架已基本確定，與網上流傳的版本比較吻合。 另一位券商投行資深人士表示，這一流傳的版本並未在證監會內部達成一致，尚未 “達到上主席辦公會的要求” 。 市場對創業板首發辦法改革及再融資的期待由來已久。對於首發辦法當中財務指標的“硬要求” ，讓不少互聯網和新技術企業望而卻步。 一場歷時近一年的IPO 財務專項核查，不僅讓一些已經上市或在通道中的公司現出原形，在新股發行向註冊制逐漸轉型的進程當中，創業板的審核標準和市場定位被重新審視。 在創業板設立之初，市場普遍期待其能成為中國版的NASDAQ，其英文名是 “ChiNext” ，寓意中國資本市場未來的希望。 但是，隨著創業板首批28家企業開啓的估值神話，以及與高科技新技術無關公司的頻頻“亂入” ，創業板與主板得以區分的惟一標準，變成了體量和規模，功能定位完全弱化。 定義高技術企業 根據目前流傳的版本，未來創業板將允許互聯網與高技術公司在未盈利的情況下也可以發行，同時要求現金流保持穩定並滿足三大條件：一是收入規模超過1 億元，二是在新三板掛牌不得短于12個月，三是高技術企業科研經費占收入比例近三年平均不低於10%。 用科技研發投入在收入中的占比來界定這兩類企業，輔以現金流穩定和在新三板掛牌至少一年等要求。符合要求的企業將可以不受盈利要求的限制，即使在虧損狀態也可以申請上市。但是，用會計上的量化標準來描述這些企業的特徵並不容易。 在上述創投機構和投行人士參加的會議中， “科研經費占比”這條標準的異議尤其集中。在業內人士看來，國內比較知名的互聯網企業，只有在發展非常早期的時候純粹的科研經費占比才會很高，到了企業醞釀上市的階段，這個比例可能還會降低。 另外，像百度、騰訊等互聯網企業，其軟件工程師等核心技術人員的待遇優厚，這一塊的人力成本支出往往很高。 那麼是不是可以考慮把核心技術人員的人力成本計入科研經費呢？這一提議也有反對意見：核心技術人員同樣難以界定，企業為了達到標準，可能會隨意擴大範圍。 用科研經費來描述高技術企業和互聯網公司，可能還忽略了這個企業群體的一部分成功企業，是依賴于創新的商業模式和獨樹一幟的市場策略。 這些企業可能在快速成長期中大量投入于擴大市場份額、提升用戶規模和改善用戶體驗，因此在財務上處於虧損 的狀態。 接近監管層的人士表示，在證券法沒有修訂的情況下，證監會不可能完全放開公開發行並上市的盈利要求。另一方面，證監會也不願意看到創業板的上市門檻過低， “如果什麼公司都能進創 業板，那不就成垃圾板了。 ”這位人士說，從目前業界反應來 看， “科研經費占比”這條規定很有可能會調整。最終出台的創業板首發辦法修訂案，可能會代之以一個相對寬鬆和有彈性的原則。由於虧損狀態下的兩類企業並不能通過IPO 上市，而是要通過新三板轉板到創業板，因此一些具體的上市標準還可以交給深交所出台細則。 “這一問題爭論很多， ”有大型券商投行業務資深人士稱， “單獨為互聯網和高新技術企業制定規範，企業性質如何界定是一個大問題。 ”他指出此舉勢 必導致監管套利。 “這就會出現當年創業板開板時的情況：所有的企業都成立高新技術企業。 ”“就目前市場狀況而言，IPO 新政剛剛出台，通道當中企業已經不少，先做好IPO 的事情再考慮進一步放開創業板上市標準，可能是更加穩妥的做法。 ”一位券商保代分析。 擠壓新三板 在12月14日新三板市場規則發佈以來，新三板的註冊掛牌活躍。 根據目前流傳的創業板首發新規，未來可能取消業績連續增長的要求，同時也取消30% 的增長要求，並允許互聯網高技術企業在新三板掛牌滿一年即可申請轉板。 “本來有很多中小型企業無法達到創業板的門檻，轉而去新三板掛牌，一旦創業板也取消財務指標，會搶奪一部分新三板的市場份額。 ”一位券商投行管理人士稱， “畢竟創業板的流動性會很好多，溢價也更高。 ”上述大型券商創業板部資深人士亦表示： “這件事情比較微妙，從新三板的角度而言，目前剛剛迎來政策契機，創業板如果有這類新規出現，可能會與新三板趨同。只是規模略有差異。 ”西部證券新三板部總經理程曉明則表示： “新三板發揮了重要的融資定價功能，未來如果創業板有100家企業是轉板過去的話，可能新三板會有1000家企業的支撐。 ”目前，市場將主板、創業板、新三板、區域股權市場分成不同層級，似乎從政策設定上而言新三板是創業板的“中轉站” 。 “從市場機制的本質而言，是否應該這樣設計？新三板是否應該僅僅作為創業板的孵化器？這樣的人為設計又十分能夠阻擋市場本身的力量？”程曉明反問。他認為，目前有人擔心新三板的擴容影響創業板的利益，從而在思考創業板的改革，這都是從利益分配角度出發的臨時措施。 一位PE 機構投資人則認為，創業板即使出台上述新規，也不會對新三板產生 “擠出”的影響。 “新三板提供的是一個成長型企業的融資交易平台，未來是不是轉板有企業決定，一些公司未必願意接受公開市場嚴格的制度規定和披露規則。 ”如果創業板出台取消業績連續增長指標，兩個市場的可能會在收入規模、信息披露和溢價水平方面區分開來。 “對於擬上市或掛牌的公司而言，溢價的下限是達到活躍市場標準，但上限是比創業板低。達到這個標準就可以。 ”程曉明認為。 他表示，目前的新三板仍是 “預熱”階段，待2014年8月做市商制度正式推出，新三板才是真正的新三板。 “現在是替補隊員到位，主力陣容還未登場。 ”程曉明用這樣的比喻來描述新三板的現狀。 而對於互聯網高技術類的公司，創業板和新三板的趨同度則更高。 一方面，互聯網高技術企業在成長型企業中占比可觀；另一方面，按照現在流傳的版本，互聯網高技術企業在新三板掛牌滿一年即可申請轉板，創業板的溢價水平更受企業家垂青。 “關注掛牌轉板，是目前創業板新規爭奪的焦點之一，一些意見認為，12 個月的掛牌期太短，至少應該24個月。 ”上述券商投行資深人士稱。 上述大型券商創業板人士稱，新三板方面更加希望自己做大，未必願意推出轉板機制，但轉板機制可能是新三板提升吸引力的重要因素。 “利益糾葛很複雜。 ”11月22日證監會新聞發佈會上，發言人在回應創業板改革方案進展時稱，創業板定位為服務于創新型、成長型中小企業的主要資本市場平台，將適當放寬財務准入指標，拓展市場服務的行業覆蓋面。 這一定位於新三板的差異僅為“創業型”一條，創業型企業為新三板覆蓋範圍。 上述投行人士透露，正是因為這些新出台的規定顯得較欠考慮，目前政策仍在討論之中。 “兩周前有類似的版本，彼時即有消息稱這一版本未能在監管層達成一致。 ” 再融資渴望 在12月20日流傳出的創業板規則修訂中，再融資新規一直為業界所盼望。 “再融資的很多條件早就應該放開，審核也應簡化。 ”上券商投行人士表示。 根據流傳版本，創業板上市公司再融資一般條件出爐，其中包括：最近兩年盈利（扣非孰低原則） ；最近兩年根據章程實現現金分紅；資產負債率高于45%；募投資金基本使用完畢，效果、進度與披露的基本一致；募投資金不得用于理財；大股東、實際控制人未履行承諾的，不能認參與認購。 創業板開板四年來，除個別公司通過債券市場等方式曲線再融資外，直接增發融資一直未能實現突破，規範性文件的出台時間表也數次受到市場關注。 不僅是對創業板儘快推出再融資規 範十分期待，市場亦呼籲對主板再融資辦法進行修訂。 2008年以來，市場對修訂再融資辦 法的呼聲持續不斷，當時部分監管層人士亦透過公開渠道表示需要修訂。 但是，目前非公開發行比例高企，重組領域問題較多，成為修訂再融資辦 法的障礙。 針對創業板公司的特點，此次流傳的版本當中， “小額快速”定向增發機制成為一個關鍵詞。 自2011年起即有報道說將在年內推出，不少證監系統兩會代表亦在參會時指出應該程序簡化、方便創業板企業再融資的 “小額快速”機制。 根據此次流傳的版本，這一機制內容包括：單次發行不超過5000萬元且不超過淨資產的10% ； 股東大會一次決策，多次發行；審核簡化，15日做出核准與不核准的決定； 12個月內總融資額不能超過淨資產的10%，若超過則不能使用該程序。 同時，該小額快速若向大股東、前10股東、董監高配售，上市公司可自主銷售，可不用通過保薦機構和主承銷商。定價機制將趨於靈活，或採取前一日均價發行。 對此，一位創業板業務保代表示，小額快速機制有利於上市公司，但對於券商而言，意味著業務量可能有增有減。 “一方面，再融資機制推出之後，儲備的存量項目可以釋放，但另一方面，僅對前十位股東和董監高的配售將不再需要中介機構的參與，這部分業務會相應減少。 ”上述券商投行資深人士則指出，這一規則的推出順應市場，同時與規則契合。對大股東或董監高的增發就是等同于配股，不需要中介機構參與。 他指出，中介機構在發行過程當中的行為應受到約束，主板IPO 新政剛出，賦予券商自主配售選擇權，已有券商與入圍項目網下配售的非公募買方機構“探討”預期分成，自主配售權被中介機構行為曲解。 一位大型券商投行部保代表示，創業板再融資的確談論了很久，不過目前並未聽到來自監管層的明確說法。 “相關政策都會在討論，但推出一定會參考市場時機。 ”他指出，目前IPO 開閘在即，排隊上市的新股數量已經不少，這時候放開再融資可能會進一步促進市場擴容。 | ||||||