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看懂「灰姑娘」成長的真諦 圈兒

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人物經歷·
野路子鍛鍊出的王卓瑋


     好的足球運動員分兩類,一類是職業俱樂部出來的,比如從巴薩青訓營出來的球星;另一類是像一些巴西球員,從小自己在沙灘上玩耍,走野路子,最後也成就斐然。王卓瑋就是後一種類型,他在雪球上的ID是「conan的投資筆記」,目前在一傢俬募基金做研究員的工作,而就在半年前他還是一名專職「跑上市公司」的個人投資者。
  他2007年畢業於北京一所大學的汽車專業,大學四年中想明白了對自己所學專業不感興趣,對證券財經有較大興趣,但一直努力轉系財經專業也沒成功。為了能出國留學,他邊考托福、邊蹭節目、邊蹭北大的課程,這樣遊蕩了一年多時間。當時央視有個節目叫《贏在中國》,當觀眾、當志願者、親友團,想盡辦法去現場觀看,這讓他對商業有了初步認知。期間面試過幾家公司,有一次去面試「汽車行業分析師」職位,為了應對這次面試,把《巴菲特致股東的信》這本書看了好多遍。「原來我對股票的理解是更多是市場博弈,但巴菲特給我呈現了另一種做股票的方式,這個方式是我喜歡的。」  
  由於大學成績的分數不夠導致很難申請到好的國外學校,加上與留學回來的同學交流,王卓瑋發現自己親身從上市公司學習比出國可能學到更多東西,也會對今後自己的股票投資有很大幫助。有了這樣的想法,他將家裡用來給他出國留學的幾十萬元挪用至「跑上市公司」,2010年至2013年上半年,他開始了「用腳投資」的歷程。「熱愛有一個最大的好處,就是對付出不是特別在乎。別人跑上市公司是一個生意,會考慮投入產出多一些,要是真喜歡做某一件事,獲利就是你的附屬品。」  
  在這兩年多的時間裡,王卓瑋看了很多書,而且開始試著自己分析公司、撰寫研究報告。有一段時間他對「分析公司」的熱愛達到了極致,足球、橋牌、歷史等興趣愛好都可以拿來與投資分析聯繫上,甚至曾經寫出過一份關於李宗盛歌曲的調研報告。  
  他也曾買入過中國神華、紫金礦業(H)等多只被市場遺棄的個股,但最終體會到「把十家公司分析得一知半解,不如把一家公司分析得明明白白。」精力集中在傳媒、醫藥行業之後,他發現了兩位「穿著水晶鞋的灰姑娘」——復星醫藥和光線傳媒。也正是這兩家公司詳細、準確的多篇報告在雪球上發佈,才吸引了很多業內人士的關注。
  紅週刊曾經介紹過兩年跑下500家上市公司的「調研哥」陳凌,從分析師成為個人投資者是選擇喜好,但是從一個散戶跑為機構研究員,個中艱辛也只有自己知道,其中積累了哪些經驗?他又是如何分析諸如復星醫藥這樣複雜公司的?

·投資智慧·
拆解資產負債表背後的真相


只牽「灰姑娘」的手
《紅週刊》:雪球上顯示,探路者你是調研完並買入的第一家公司,當時是瞭解到了什麼信息?
王卓瑋:
我這家公司做了長時間的準備工作,買入前去了3次,截至目前一共去了20多次。中國本土服裝公司是期貨制度,一年發貨兩次,好的公司發貨四五次,訂貨會之後一年70%~80%的銷售額就已經確定,香港投資者已經很熟悉用這個方式去觀察。但當時A股市場投資者對探路者的看法還是集中在能開多少店,而不太關注訂貨會的情況,開完股東會我得知,探路者的訂貨會銷售額明顯增長,查找原因發現公司開店數量和每家店的銷售額都在增長,雙輪驅動很明顯。不過這是以前的投資理念,現在回頭看看,在這樣的信息下會買入的概率會降低。

《紅週刊》:為什麼呢?現在的投資方式有什麼改變?
王卓瑋:
現在調研也會碰上很多這樣的公司,最近兩年公司業績非常好,但是長期來看預期還很不明確,而且當時也不便宜,PB達到6、7倍,還是貴了。很多投資者都喜歡淨利潤增速這個指標,我更多關注的是PB、淨資產收益率等因素,輔助看PE,4倍以上PB的公司很少看。買得足夠便宜可以保證後期安全。當然這樣做也會錯過一些大牛的公司。

拆解資產負債表成為研究中最繁重的工作  
《紅週刊》:你在博客中指出,「投資李寧可謂經典的錯誤」,這是指什麼?
王卓瑋:
李寧公司的PB、PE、淨資產收益率等方面來看都符合我的標準,但是實際結果當初的預想不一樣。主要原因在兩個方面,一個是管理層有問題,當時對公司的經營管理心生退意,而新接手的管理者並不是對公司的產業極度熱愛,所持股份也較少。同時安踏崛起的時候,李寧公司的優勢就被逐步削弱了;另一個就是服裝公司都存在「影子存貨」問題,服裝行業發貨就確認收入,作為零售店是把貨賣出之後確認收入,這樣公司財務上就可以把經銷商的倉庫當做自己的倉庫,很多服裝公司就是這樣做的,李寧也是這樣做的,而安踏這樣的情況就好一些。
  這個例子讓我發現,其實最後能否掙錢,幾個具體的指標並不是王道,最核心的問題還是對公司是否真正明白了。

《紅週刊》:公司真正理解透徹的核心是什麼?
王卓瑋:
對公司的淨資產也就是公司到底有什麼東西,要有個清晰的認識,把資產負債表給拆了看看,母公司、子公司都有什麼東西,這些東西值不值錢,只有對淨資產有了清晰的認識,才能對淨資產收益率有正確認識,進而才能正確認識淨利潤,這是我認為合理的邏輯關係。三張表我認為資產負債表是最重要的,現金流量表更多是證明自己的判斷,一般有些產業投資使用這種方法。這樣的好處在於防禦性強,我當時買復星醫藥,主要精力都花在旗下都有什麼資產了。有時把公司理解透徹之後才發現,所謂的價格便宜未必是真便宜。

《紅週刊》:談談你的投資哲學吧。
王卓瑋:
我的投資哲學最像足球裡的切爾西隊。切爾西是世界上足球俱樂部強隊中少數願意使用防守反擊戰術的。一般大家認為強隊就應該進攻,特別是受關注度高了之後,想完美的心態就有了,我覺得這是很危險的。切爾西就是「我是一個強隊,但是我堅持打防守反擊,誰願意笑話就笑吧」,但切爾西是前兩年戰勝巴薩次數最多的球隊,防守反擊在足球上肯定是有效的,只是好多人看不上這個戰術。類比投資,我只喜歡牽「灰姑娘」的手,這些公司大概率會成長為「公主」,我很難把握「公主」到「女王」的蛻變,但是「灰姑娘」階段的跟隨保證了我的安全。

《紅週刊》:對於個人投資者調研上市公司有什麼建議?
王卓瑋:
投資者買100股上市公司的股票就可以參加公司股東會進行調研。要注意的是,第一,一定要做功課,準備工作越充足,提問水平越高,回覆質量越高;第二,對董事長多問戰略,總經理多問具體業務,財務報表多問財務總監;第三,選擇自己能理解的行業或公司調研,多關注自己身邊有關「吃喝玩樂」的上市公司,而有些週期性公司就很難把握;第四,建議選擇同一類型或者同一行業的公司,以及這些公司的同行、競爭對手、上下游產業鏈進行調研;第五,最核心的是要讓最專業的人多問,特別是遇到產投調研時多聽多觀察,散戶更多是問「你手裡有什麼牌」,產投卻知道對方的牌而在問「你的牌準備怎麼打」,所以要避免成為「我賠錢我難受」型散戶。

左手牽復星醫藥的故事
《紅週刊》:復星醫藥是你牽起的「灰姑娘」之一,當時是如何看上她的?
王卓瑋:
復星醫藥是2011年以8.6元左右的成本買入的,之前調研醫藥公司,很多同行對復星醫藥評價很高,之後開始研究,買的時候很便宜,PB為1.6倍,公司持有的很多資產對這個「1.6倍」來說是物超所值,比如國藥控股和一些製藥公司等。另外我覺得管理層做事的質量很高,研究復星醫藥後發現復星國際更好,就找機會都換成復星國際了,非常佩服復星國際的投資能力,復星國際間接持有復星醫藥,而且PB很低,才不到0.7倍。
  在國際上,與復星國際最像的公司就是伯克希爾和通用電器了,當然他們現在有一部分業務越來越像凱雷。在研究伯克希爾的成長史時發現,伯克希爾最主要的一個特點,就是根據環境的變化,公司的投資特點也在變化,而且在中後期試投的行動在增多,復星也是這樣,他們會嘗試投資,我要提升自己對這個行業的理解能力圈,就先買一個小公司。從回往前看,復星醫藥對重慶藥友的併購其實是為了併購國藥控股而進行的嘗試性投資,譬如這些方面,復星國際比同類的投資公司要細緻很多。

《紅週刊》:「復星醫藥開始覺得便宜,後面還有硬菜」這個「硬菜」指什麼?
王卓瑋:
復星醫藥一直被市場當做醫藥版的PE公司來處理,但研究發現近幾年公司的研發投入並不比以研發見長的醫藥公司少,後期公司直接研發平台的製藥業務有望開始貢獻利潤。公司研發業務主要由四個平台組成,以單抗腫瘤藥、高難度仿製藥等方向為主,離公司的主業較近,這些研發之前是有積累的。公司今年併購了5家醫院,其中有4家醫院都在積極強化腫瘤科室。而且復星的歷史表明,投資沒有收到效果的案例很少。中國醫藥研發與西方有一個區別,西方國家是創新藥研發,失敗概率很高;但中國是仿製性研發,這樣成功率就大很多,這方面和電影行業不同。

《紅週刊》:總結一下,投資復星醫藥你都做了哪些研究工作?
王卓瑋:
第一,除了分紅之類,公司的公告都看了。董事會決議這些信息一般被忽視,我覺得很重要,公司很多大事都是通過這個渠道公示的。比如之前有個地產公司,缺錢的一個表現就是董事會決議裡擔保貸款的數量越來越多;第二,建議多看行業相關書籍。醫藥行業推薦一本書叫《塑造工業時代》,這本書是哈佛大學歷史學和經濟學的雙料教授寫的,講醫藥行業發展史。作者總結醫藥歷史之後發現一個問題,每一個醫藥公司都在多元化道路上出現過錯誤,最後這些醫藥公司的生存之路是將相當一部分的資金投資到一個子領域上,在這個子領域樹立起絕對壁壘。這樣一本書比看七八十篇報告收穫還多;第三,找到行業內的人聊天,北京有很多相關的講座值得去聽;第四,蒐集相關數據,一定要自己寫報告;比如電影行業,我蒐集到幾個數據,如中國電影的平均觀影年齡是21歲,很年輕的群體,這樣的觀眾喜歡的電影和很多成熟市場觀眾的喜好是很不一樣的;中國票房高的幾個大片,三四線城市的貢獻率非常高,《泰囧》達到40%……這些數據有的是在另一個行業中發現的,這樣的碎片多了,就會有不同的看法。第五就是多聽負面信息,很多人投資的最大問題是,對於一個股票,他自己最後只認同自己的觀點,停止了自我修正和升級。

《紅週刊》:遇到買入被套或者長期不漲的問題時怎麼考慮?
王卓瑋:
通常在買入一兩個月出現這樣被套的問題時,就會懷疑是不是自己買錯了,從而重新研究公司,驗證自己的結論。

右手牽光線傳媒經歷
《紅週刊》:談到電影,談談光線傳媒這個「灰姑娘」又是怎樣牽手的?
王卓瑋:
關注光線傳媒是在2012年7月,一共去了10來次,去第一次之後就決定買入了,之前一直在關注華誼兄弟,比較喜歡這個公司,但是估值較貴。華誼發揮了草根派的優勢,光線則抓住了學院派的機會。影視行業非常看重幾個核心管理層之間的合作,以及公司的氣質,領導人的性格和價值觀很重要。我買入時,光線當時價格比華誼合適很多。另外,我那時很有把握光線的電視劇業務和電視節目業務量在2013年會翻倍,這樣在PB2.5倍左右時,公司的財務報表不會難看。

《紅週刊》:2012年買入光線傳媒時公司PB2.5倍左右,而你認為,「採取合理的重估,PB還有可能降低」,這個重估指什麼?
王卓瑋:
2012年光線傳媒有三個併購案,我重點研究了天神互動的投資案,這讓我對公司的投資業務偏好和風格有了新認識。傳媒行業的併購有一個重點,是要找到和自身很「投緣」的人,這個「投緣」是指兩方在一起合作效率最高。從案例中我發現光線併購系統很不錯,所以他們的併購質量非常好,這在傳媒行業中不多見。
  預計光線傳媒2014年動漫電影中佔比是排第一的,在子行業中算是調整較大的了,美國動漫行業票房佔比15%,日本更高,中國目前是6%~7%。動漫是傳媒行業中和互聯網結合度最好的,光線如果真正瞭解了動漫行業,那麼對於互聯網的瞭解會好很多,相對大多數傳媒影視類公司來說,這步棋很好。動漫電影對公司的整體盈利情況短期起不到什麼作用,因為佔比很小,但是能看到管理者的思維。

《紅週刊》:目前對文化傳媒和醫藥行業的看法是怎樣的?
王卓瑋:
傳媒行業市場分化特別明顯,A股、港股、美股不同市場的種類和估值都差別很大,A股的傳媒股以影視傳媒類為主,美股是以TMT為主,香港是以傳統的傳媒行業為主,廣告公司在香港上市比較多。TMT的難點在於,由於公司是商業模式和快速迭代,你的研究也需要隨之快速迭代。對於投資者來說,要想抓住超級成長股,之前的美股市場是一個比較好的選擇。因為對於這幾個市場,我更看好TMT行業的成長性。影視行業重點競爭對手未來很可能是一些TMT類公司,比如影視公司的真正競爭對手是優酷和奇異,後者的競爭對手是奇虎360,這主要是因為很多媒體入口的轉換媒介掌握在奇虎360手裡。
  對於醫藥行業而言,僅就我熟悉的領域來說,比如醫藥物流行業產業集中度會越來越高,物流行業是一個規模集中度很明顯的領域,中間商的特點是要跟上下游的公司規模差不多,藥品很多要求規範較高,比如有些藥需要冷凍、不能顛簸等,集中度提高將長期有利於龍頭公司。■(本刊記者:袁園)
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