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重讀茅台、五糧液、瀘州老窖年報有感 狩獵中國資產

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6f1d7b2e0101bij5.html

這兩天重讀了一下茅五瀘(茅台、五糧液、瀘州老窖)的2012年年報,有些感想。有人說,現在不要談茅台的基本面,我不知道是什麼意思,也許他的意思是不要做定量分析,那我就說說定性的吧。

 

1、茅台股非茅台,五糧液股亦非五糧液

我發現,茅粉們特別喜歡轉發茅台董事長袁仁國的講話,尤其是袁仁國談到的茅台成長史和品牌價值,被茅粉們津津樂道。我剛上了茅台的主頁,有一段袁仁國的文字,就在他的大頭像旁,也轉一下:「國酒茅台是中華民族在漫長歷史長河中積澱下來的智慧結晶,是源遠流長的中華文化的一種物化符號,也是中國民族工業傲立於世界的自主品牌……」

呵呵,很煽情吧?!不少人就是讀了這樣一些描述茅台酒的文字,並深有同感,掏錢買了茅台股票。是啊,多好的股票!護城河寬又深,不用整天挖空心思去開發新產品,毛利率高得離譜,傻瓜都能經營得很好……

但我想提醒一句,你買的茅台股票不是你想像中的那個茅台,茅台上市公司僅是茅台的一個代工企業,只是你我心目中帶著光環的茅台的一部分。它和茅台的關係類似於富士康和蘋果,或者類似於前些年加多寶跟王老吉的關係。「貴州茅台」商標—呵呵,最值錢的玩意兒,是屬於茅台集團的,不屬於上市公司。每年茅台上市公司都要向大股東支付商標使用費,2012年的支付金額為2.68億元(詳見註釋1)。

五糧液更是如此。2012年,五糧液上市公司支付給大股東五糧液集團的商標使用費為3.46億元(詳見註釋2)。

2009年年初,有個朋友告訴我,他買了格力股票。我問他為什麼買,他說格力開始做地產了,他看好珠海的房地產業,感覺格力用做空調的認真勁兒來做房地產,一定能做得很好。他那時候說的格力是指格力電器。我告訴他,不是格力電器做房地產,是大股東格力集團在做,格力電器連電視都不做,怎麼會做房地產?他回去查了一下,印證了我的說法,就把格力電器股票賣了,賺了大概5%。幾年後,格力電器股票價格翻了幾倍,他見到我就說,聽了我的話,把格力股票賣了,不然……

我猜測,把習酒當成茅台上市公司旗下企業的股民大有人在,也會有人認為茅台上市公司在做紅酒、啤酒、葡萄酒,更不消說有更多的人,在茅粉們拚命轉發和渲染之下,把茅台集團品牌價值近千億的帽子戴在茅台上市公司頭上。

 

2、茅五大股東容易「耍流氓」

2005年我剛接觸上海家化時,研究過一家它的同行:索芙特。一眼就覺得這家公司有潛力,於是去商場買索芙特產品試用。但仔細看資料,索芙特商標在大股東手上,我就沒有興趣再往下研究了。我感覺這家公司太複雜,大股東要對小股東耍流氓,分分鐘的事情。現在看它的年報,關聯交易還是多得讓我頭暈。

中國的企業為什麼擠破頭去上市?發行價高,上市就如鯉魚跳龍門,原始股東可以一夜暴富—這一點,地球人都知道。還有一點知道的人少一些:上市後大股東有很多耍流氓的機會。關聯交易啊、資產重組啊,所有這些事情,大股東都特別樂於去做。沒好處他願意做嗎?世界上才沒那麼多「活雷鋒」呢。

印象中,十二年前我當董秘的時候,監管部門的年報範本裡就要求上市公司要說明:1、上市公司的各項主營業務是完全獨立的,同控股股東不存在競爭關係,大股東要承諾,未從事或投資與本公司有直接競爭的業務。2、上市公司與大股東的有關交易嚴格遵循了市場公正、公平的原則,沒有損壞中小股東利益的行為。3、上市公司與控股股東在人員、資產、財務上實現了「三分開」。

為什麼有這個要求?那是因為很多上市公司大股東喜歡耍流氓。呵呵,上市公司根據範本的要求在年報中都會寫上上述內容,自我表揚一番。但口頭說和實際做完全是兩回事。做得出點格,只要不太過分,也沒人去管。那麼多大案要案監管層都管不過來,誰還會句斟字酌去怪罪說一點假話的人呢?

明眼人心裡清楚,上市公司的大股東跟它同樣名稱,只是多了「集團」兩個字,而集團公司還有很多業務在忙的話,競爭難以避免。習酒沒和茅台酒競爭嗎?啤酒、葡萄酒沒和白酒競爭嗎?如果集團公司的管理層和上市公司管理層又是同一幫人,那麼,耍流氓的事情更難避免。

白酒類公司最值錢的是商標,還有窖池。這些東西茅五大股東都捏在自己手裡(茅五上市公司是否擁有窖池產權還有待查證,我從年報中看,每年上市公司要向大股東支付房租,是否就包括窖池使用費?請高手指點),就如唐僧捏著孫悟空的緊箍咒:拚命幹吧,我把餅畫在那裡,幹得好,等我七老八十了再傳給你,要是你幹得不好……這,就是耍流氓!上市時高價發行,上市後的市值管理,說白了就是高價套現,低價增持,這,跟坐莊有什麼區別?大股東的主要精力都用在沒上市業務上,總琢磨怎麼把沒上市的業務包裝一下再高價賣給上市公司,名曰「資產重組」。尤其可惡的是,有些集團琢磨這些事情的人還在上市公司拿工資,免費用著上市公司的資源。這,不是流氓行為是什麼?還有,獨立董事雖然是上市公司花重金聘用的,但他們真正的BOSS還是大股東,他們為小股東說話,你信嗎?

 

3、茅五管理層要是"傻"一些該多好

中國有句俗話:「屁股指揮腦袋」。茅五管理層的屁股是坐在哪裡的呢?董事長和總經理都同時在集團和上市公司任職,他們的屁股會坐在上市公司嗎?

巴菲特說過,他很喜歡投資傻瓜都能管理得好的企業,顯然,茅五瀘就是這樣的標的物。可惜的是,茅五的管理層不是傻瓜。最有意思的是,茅台管理層沒有一個人持有本公司股票。他們可能在等對管理層的股權激勵制度出台。茅台大股東承諾過的,已經好多年了,但一直沒出台,這種事情拖延那麼長時間,我只能覺得有意思了。

真希望茅五的管理層傻一些,盡快推動大股東(也就是他們自己代表的)做兩件事情:1、把茅五的商標、窖池全部注入上市公司,即便茅五用盡全部現金收購都可以,至少沒有了後顧之憂。2、把茅五的大股東變成空殼公司。

我覺得,在這件事情上,要向中國平安學習。要是中國平安上面還有一個平安集團,我就只能「怕」了。上海家化集團出售資產,葛老很不憤,但從上海家化上市公司來說,我覺得是好事。

 

4、瀘州老窖股是瀘州老窖

相比之下,瀘州老窖要順暢許多,具體情況我不囉嗦,大家去看年報。雖然瀘州老窖上市公司有個叫瀘州老窖集團的大股東,但集團是後來才有的。我猜測啊,他們可能想學茅五耍流氓,所以在瀘州老窖上市後成立了一個集團公司,把大股東持有的上市公司股權轉移了一部分到集團手裡。不過,嘿嘿,商標、窖池等核心的東西都已經在上市公司手裡了,大股東想耍流氓沒了機會。況且,瀘州老窖的管理層都持有上市公司股票,持有量還不少,顯然不是做樣子,呵呵,他們的屁股更多的是坐在上市公司。

 

註釋1、茅台2012年年報中沒有對商標使用權費用作具體解釋(年報太長,也有可能是我沒看到),我在2001年茅台的招股說明書上找到了一個說明,如下:

本公司主導產品使用的貴州茅台商標為控股股東所有,在產品銷售上對其存在依賴性,如果出現本公司產品不能使用該商標的情形,將對公司生產經營產生重大影響。針對上述風險本公司已與集團公司簽訂了《商標許可使用協議》,其主要條款是:集團公司將其註冊的貴州茅台茅台貴州茅台女王漢帝茅台酒茅台MOUTAI茅台王子茅台不老等商標許可給股份公司使用,使用方式為獨佔許可;商標許可期限為50 年(自2001 年1 月1 日起至2050 年12 月31 日止),協議期滿後集團公司將商標無償轉讓給股份公司;協議約定商標許可使用費為:前兩年(即2001 年1 月1日至2002 年12 月31日),使用費為乙方使用許可商標的酒類產品年銷售額的2%;自2003 年1月1 日起,使用費將按以下原則由甲乙雙方協商確定:每年使用費最低為乙方使用許可商標的酒類產品年銷售額的1%,最高為乙方使用許可商標的酒類產品年銷售額的2%,具體比例在綜合考慮雙方在保護許可商標方面的貢獻和乙方在許可商標品牌宣傳和廣告投放方面的支出等因素後協商確定,但無論按何種比例收取使用費,每一年度的使用費最高均不得超過許可期前二年所收取商標使用費的平均值;上述商標使用費每二年調整一次,每次調整應在上年度結束前的六十日內協商,並以書面方式確定;此外協議還對雙方的違約責任進行了嚴格的約定。

註釋2、2012年五糧液年報中對商標使用費的解釋:

本公司於2012年1月1日與四川省宜賓五糧液集團有限公司續簽訂了《商標、標識使用許可協議》,協議規定:五糧液集團將1個廠徽標識許可給本公司非獨佔使用、『五糧神』、『聖酒』、『天地春』、『歲歲樂』、『五湖』、『蜀糧』、『古都』、『八福』、『四海春』等91個商標許可給本公司獨佔使用、『五糧液』、『尖莊』、『五糧春』、『五糧醇』等四個商標許可給本公司無償使用。其許可使用費結算方法為:①按使用「廠徽標識」的所有酒類產品年銷售收入的1.27%計算支付「廠徽標識」使用費;②對『五糧神』等91個商標,其噸銷售價在3萬元及以上的產品,每噸支付商標使用費1500元;噸銷售價在1.2萬元及以上至3萬元以下的產品,每噸支付商標使用費1400元,噸銷售在1.2萬元以下的產品,每噸支付商標使用費1300元。本協議有效期為2012年1月1日至2014年12月31日。

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