這兩天重讀了一下茅五瀘(茅台、五糧液、瀘州老窖)的2012年年報,有些感想。有人說,現在不要談茅台的基本面,我不知道是什麼意思,也許他的意思是不要做定量分析,那我就說說定性的吧。
1、茅台股非茅台,五糧液股亦非五糧液
我發現,茅粉們特別喜歡轉發茅台董事長袁仁國的講話,尤其是袁仁國談到的茅台成長史和品牌價值,被茅粉們津津樂道。我剛上了茅台的主頁,有一段袁仁國的文字,就在他的大頭像旁,也轉一下:「國酒茅台是中華民族在漫長歷史長河中積澱下來的智慧結晶,是源遠流長的中華文化的一種物化符號,也是中國民族工業傲立於世界的自主品牌……」
呵呵,很煽情吧?!不少人就是讀了這樣一些描述茅台酒的文字,並深有同感,掏錢買了茅台股票。是啊,多好的股票!護城河寬又深,不用整天挖空心思去開發新產品,毛利率高得離譜,傻瓜都能經營得很好……
但我想提醒一句,你買的茅台股票不是你想像中的那個茅台,茅台上市公司僅是茅台的一個代工企業,只是你我心目中帶著光環的茅台的一部分。它和茅台的關係類似於富士康和蘋果,或者類似於前些年加多寶跟王老吉的關係。「貴州茅台」商標—呵呵,最值錢的玩意兒,是屬於茅台集團的,不屬於上市公司。每年茅台上市公司都要向大股東支付商標使用費,2012年的支付金額為2.68億元(詳見註釋1)。
五糧液更是如此。2012年,五糧液上市公司支付給大股東五糧液集團的商標使用費為3.46億元(詳見註釋2)。
2009年年初,有個朋友告訴我,他買了格力股票。我問他為什麼買,他說格力開始做地產了,他看好珠海的房地產業,感覺格力用做空調的認真勁兒來做房地產,一定能做得很好。他那時候說的格力是指格力電器。我告訴他,不是格力電器做房地產,是大股東格力集團在做,格力電器連電視都不做,怎麼會做房地產?他回去查了一下,印證了我的說法,就把格力電器股票賣了,賺了大概5%。幾年後,格力電器股票價格翻了幾倍,他見到我就說,聽了我的話,把格力股票賣了,不然……
我猜測,把習酒當成茅台上市公司旗下企業的股民大有人在,也會有人認為茅台上市公司在做紅酒、啤酒、葡萄酒,更不消說有更多的人,在茅粉們拚命轉發和渲染之下,把茅台集團品牌價值近千億的帽子戴在茅台上市公司頭上。
2、茅五大股東容易「耍流氓」
2005年我剛接觸上海家化時,研究過一家它的同行:索芙特。一眼就覺得這家公司有潛力,於是去商場買索芙特產品試用。但仔細看資料,索芙特商標在大股東手上,我就沒有興趣再往下研究了。我感覺這家公司太複雜,大股東要對小股東耍流氓,分分鐘的事情。現在看它的年報,關聯交易還是多得讓我頭暈。
中國的企業為什麼擠破頭去上市?發行價高,上市就如鯉魚跳龍門,原始股東可以一夜暴富—這一點,地球人都知道。還有一點知道的人少一些:上市後大股東有很多耍流氓的機會。關聯交易啊、資產重組啊,所有這些事情,大股東都特別樂於去做。沒好處他願意做嗎?世界上才沒那麼多「活雷鋒」呢。
印象中,十二年前我當董秘的時候,監管部門的年報範本裡就要求上市公司要說明:1、上市公司的各項主營業務是完全獨立的,同控股股東不存在競爭關係,大股東要承諾,未從事或投資與本公司有直接競爭的業務。2、上市公司與大股東的有關交易嚴格遵循了市場公正、公平的原則,沒有損壞中小股東利益的行為。3、上市公司與控股股東在人員、資產、財務上實現了「三分開」。
為什麼有這個要求?那是因為很多上市公司大股東喜歡耍流氓。呵呵,上市公司根據範本的要求在年報中都會寫上上述內容,自我表揚一番。但口頭說和實際做完全是兩回事。做得出點格,只要不太過分,也沒人去管。那麼多大案要案監管層都管不過來,誰還會句斟字酌去怪罪說一點假話的人呢?
明眼人心裡清楚,上市公司的大股東跟它同樣名稱,只是多了「集團」兩個字,而集團公司還有很多業務在忙的話,競爭難以避免。習酒沒和茅台酒競爭嗎?啤酒、葡萄酒沒和白酒競爭嗎?如果集團公司的管理層和上市公司管理層又是同一幫人,那麼,耍流氓的事情更難避免。
白酒類公司最值錢的是商標,還有窖池。這些東西茅五大股東都捏在自己手裡(茅五上市公司是否擁有窖池產權還有待查證,我從年報中看,每年上市公司要向大股東支付房租,是否就包括窖池使用費?請高手指點),就如唐僧捏著孫悟空的緊箍咒:拚命幹吧,我把餅畫在那裡,幹得好,等我七老八十了再傳給你,要是你幹得不好……這,就是耍流氓!上市時高價發行,上市後的市值管理,說白了就是高價套現,低價增持,這,跟坐莊有什麼區別?大股東的主要精力都用在沒上市業務上,總琢磨怎麼把沒上市的業務包裝一下再高價賣給上市公司,名曰「資產重組」。尤其可惡的是,有些集團琢磨這些事情的人還在上市公司拿工資,免費用著上市公司的資源。這,不是流氓行為是什麼?還有,獨立董事雖然是上市公司花重金聘用的,但他們真正的BOSS還是大股東,他們為小股東說話,你信嗎?
3、茅五管理層要是"傻"一些該多好
中國有句俗話:「屁股指揮腦袋」。茅五管理層的屁股是坐在哪裡的呢?董事長和總經理都同時在集團和上市公司任職,他們的屁股會坐在上市公司嗎?
巴菲特說過,他很喜歡投資傻瓜都能管理得好的企業,顯然,茅五瀘就是這樣的標的物。可惜的是,茅五的管理層不是傻瓜。最有意思的是,茅台管理層沒有一個人持有本公司股票。他們可能在等對管理層的股權激勵制度出台。茅台大股東承諾過的,已經好多年了,但一直沒出台,這種事情拖延那麼長時間,我只能覺得有意思了。
真希望茅五的管理層傻一些,盡快推動大股東(也就是他們自己代表的)做兩件事情:1、把茅五的商標、窖池全部注入上市公司,即便茅五用盡全部現金收購都可以,至少沒有了後顧之憂。2、把茅五的大股東變成空殼公司。
我覺得,在這件事情上,要向中國平安學習。要是中國平安上面還有一個平安集團,我就只能「怕」了。上海家化集團出售資產,葛老很不憤,但從上海家化上市公司來說,我覺得是好事。
4、瀘州老窖股是瀘州老窖
相比之下,瀘州老窖要順暢許多,具體情況我不囉嗦,大家去看年報。雖然瀘州老窖上市公司有個叫瀘州老窖集團的大股東,但集團是後來才有的。我猜測啊,他們可能想學茅五耍流氓,所以在瀘州老窖上市後成立了一個集團公司,把大股東持有的上市公司股權轉移了一部分到集團手裡。不過,嘿嘿,商標、窖池等核心的東西都已經在上市公司手裡了,大股東想耍流氓沒了機會。況且,瀘州老窖的管理層都持有上市公司股票,持有量還不少,顯然不是做樣子,呵呵,他們的屁股更多的是坐在上市公司。
註釋1、茅台2012年年報中沒有對商標使用權費用作具體解釋(年報太長,也有可能是我沒看到),我在2001年茅台的招股說明書上找到了一個說明,如下:
本公司主導產品使用的「貴州茅台」商標為控股股東所有,在產品銷售上對其存在依賴性,如果出現本公司產品不能使用該商標的情形,將對公司生產經營產生重大影響。針對上述風險本公司已與集團公司簽訂了《商標許可使用協議》,其主要條款是:集團公司將其註冊的「貴州茅台」、「茅台」、「貴州」、「茅台女王」、「漢帝茅台酒」、「茅台MOUTAI」、「茅台王子」、「茅台不老」等商標許可給股份公司使用,使用方式為獨佔許可;商標許可期限為50
註釋2、2012年五糧液年報中對商標使用費的解釋:
本公司於2012年1月1日與四川省宜賓五糧液集團有限公司續簽訂了《商標、標識使用許可協議》,協議規定:五糧液集團將1個廠徽標識許可給本公司非獨佔使用、『五糧神』、『聖酒』、『天地春』、『歲歲樂』、『五湖』、『蜀糧』、『古都』、『八福』、『四海春』等91個商標許可給本公司獨佔使用、『五糧液』、『尖莊』、『五糧春』、『五糧醇』等四個商標許可給本公司無償使用。其許可使用費結算方法為:①按使用「廠徽標識」的所有酒類產品年銷售收入的1.27%計算支付「廠徽標識」使用費;②對『五糧神』等91個商標,其噸銷售價在3萬元及以上的產品,每噸支付商標使用費1500元;噸銷售價在1.2萬元及以上至3萬元以下的產品,每噸支付商標使用費1400元,噸銷售在1.2萬元以下的產品,每噸支付商標使用費1300元。本協議有效期為2012年1月1日至2014年12月31日。