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國藥一致的另類金融模式 傑晟JasonZheng

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7月22日，國藥一致（000028.SZ）公佈了非公開增發A股股票預案，由控股股東國藥控股全額認購，發行價格為26.07元/股，發行股份數約7400萬股，融資約19.4億元。若本次再融資實施成功，國藥控股所佔股權將從目前的38.33%提高到51%。

  為何淨利潤連年增長的國藥一致此時需要融資，而且採取向大股東定增的方式？此中究竟，不妨考察一下國藥一致的商業模式。

負債率真相

 按公司披露，「本次非公開發行募集資金擬用來償還公司債務和補充流動資金」，也有觀點解讀為融資還貸後將為公司減少利息支出逾億元。但筆者認為，事情遠不止這麼簡單。一方面，國藥控股趁機提高持股比例，雙方以後利益更趨一致，的確雙贏。但另一方面，特別是考慮到公司的成長，對原有股東來說，付出的股權攤薄成本顯然高於公司繼續舉債對利潤的攤薄成本，如果融資所得用於償還債務，則是下策。實際上，筆者認為，公司的上述理由只是為推動融資成行的藉口，也許短期可行，但長期，必然是在做大淨資產的情況下，借更多的錢，做更大的生意。

  如果說通常意義上的資產負債率高達80%左右是國藥一致此次定增的理由，那麼此前任何一年都比2013年更有迫切需要，因為公司資產負債比率自2007年以來，實際上是逐步下降的（見圖1）。但更應該注意的是，如果剔除無息負債，無論單純從借款的角度，還是從加上應付銀行承兌匯票以及賣斷式保理後的廣義上的計息負債的角度看，的確需要補充自有資金，因為計息負債率5年以來實際上翻了一倍，計息負債總額相當於總資產的40%，利息支出負擔攀升。同時，在總體資產負債率略有下降的情況下，這意味著，免於承擔利息支出的無息槓桿不斷萎縮。

  從年報中可以看到，在計息負債中，除不斷增加的銀行借款以及來自控股股東相關的委託借款、財務公司借款，以及發行短期融資券外，公司還採用了不少需要支付銀行費用的銀行承兌匯票結算方式，公司應付票據中，銀行承兌匯票佔比遠較商業票據高，以2012年末為例，合併報表應付票據中，開立銀行承兌匯票餘額約7.7億元，約佔全部應付票據的70%，估計是對大型醫藥製造企業的優勢品種或進口專利藥開出的。近年，為加速資金回籠及美化報表，更新增了賣斷應收賬款的保理融資，雖然從報表上看，賣斷式保理已「出表」不作為負債，費用計入成本以低毛利為代價，但本質上只是換了一種融資方式。

然而，這一切是否意味著公司就失去了競爭力呢？

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需要投入資本的類金融模式

  醫藥批發企業作為中間商，加速周轉提升效率，延伸服務豐富價值鏈，這些都是應有之義，對背靠國藥集團的地區龍頭來說，自然做得不錯，按理說，規模效應下帶來的效率及服務提升，形成不入賬的「無形資產」，理應帶來供應鏈中的優勢地位，但為何近年的無息槓桿不斷萎縮、計息槓桿不斷上升呢？

  對於中間服務商來說，如果能夠形成供應鏈優勢，擁有淨佔款（應付預收類款項大於存貨應收預付類款項），這意味著拿別人的錢做生意，即便毛利率和周轉率都不高，由於資產較輕，仍然可能是一門賺錢的生意。

但在醫藥批發行業，情況則相反。中國醫藥製造企業並非以若干大型企業為主，而是大量的議價能力較弱的中小企業，雖然國藥一致作為「兩廣」地區醫藥批發龍頭，按理說應該能夠形成有效議價及佔款能力，但中國的醫院特別是大中型醫院佔全部醫藥流通終端醫藥消費量過半份額，在資金結算週期方面，擁有更強勢的話語權。因此，整體上，醫藥批發企業非但不能形成佔款，反而是處於供應鏈中墊款的角色。

  正因如此，這些年來國藥一致醫藥批發業務雖然發展迅速，但為上下游墊款的增長速度也很快。而這些墊款資金來源，除了公司利潤留存（公司為了業務發展，分紅率較低），而又多年未曾股權融資，就必須依靠有息負債了。

  類似的是，在醫藥批發集中度極高的美國，由於醫藥製造集中度也很高，大型醫藥製造企業議價能力強，即使是合計佔據超過90%市場份額的三大醫藥批發企業麥克森藥物批發(MCK)、卡迪納醫藥(CAH)、美源伯根（ABC），也是處於淨墊款的角色，儘管美國金融工具比中國更豐富，但以上三者的表內借款及債券佔據總資產的比例（下稱「狹義計息負債率」）仍然不低，CAH和ABC大約是10%，而龍頭MCK由於毛利率較高，事實上也意味著證券化或賣斷的應收款佔比較少，狹義計息負債率更是高達30%。

  由此，國藥一致的墊款類似於銀行提供給客戶的貸款，其醫藥批發業務，實質上不只是「物流」業務，更是「金融」業務。

低成本計息槓桿穩住高ROE

 既然是類金融模式，在適當的周轉率及毛利率下，如果有適當的資金成本以及槓桿比率，也可能取得較高的ROE。事實上，以上三家美國醫藥批發巨頭，近年ROE都保持在大約20%的較高水平。而國藥一致，ROE更連續多年高於20%。

  ROIC（投入資本回報率）的計算公式本來為各類口徑下的收益除以權益與計息負債之和，但實際上，調整之後，分母也可以是淨有形資產與淨運營資本之和，對醫藥批發行業來說，固定資產佔比較小，而淨運營資本在這裡就主要表現為墊款了，毫無疑問，用ROIC來衡量墊款的效率再合適不過了。

  從ROE=ROIC×（計息槓桿倍數+1）來看，雖然過去若干年墊款規模越來越大，也就是投入資本越來越高，而在醫改大背景下醫藥批發毛利率有所下降的前提下，公司的ROIC呈下滑趨勢，但由於計息槓桿倍數的提升，ROE卻保持了相對的穩定（見圖2）。

  但計息槓桿倍數的提高並不是唯一原因，如果不是因為計息成本率較低，在息稅前ROIC逐年下滑的情況下，稅前ROIC的下滑速度會更快，這時候即便增加計息槓桿，稅前ROE也會跟著下滑。根據測算，如果2012年的計息負債成本率調升50%，2012年的稅前ROIC就會從約10.7%下降到約9.2%，稅前ROE更會從約35%下降到約30%。從算術平均測算的角度來看，其多年來的年化平均計息負債成本率大約在5%上下波動，由於公司沒有披露平均計息負債餘額，算術平均由於時點的原因多少拉低了成本率數字，但另一方面，從公司披露的借款利率來看，也的確較低，比如2012年短期借款加權平均利率為5.42%，長期借款加權平均利率為6.54%，而2012年新增加的融資工具短期融資券實際年利率則僅為4.45%。

  可以說，較低的資金成本是需要墊款的醫藥批發企業的一項競爭力，不排除因為資金成本低，國藥一致批發業務主動形成淨墊款的角色。因為，如果有比同行低的資金成本，就可以通過給上遊客戶縮短資金結算週期，收取服務費或降低進貨成本，穩定醫改降藥價背景下的毛利率，通過給下遊客戶延長結算週期，獲得合作關係，這樣就擁有了比同行更強的競爭力。從這個角度，國內醫藥批發企業的平均資金成本，在一定程度上影響了醫藥批發業務的毛利率，由於美國、日本的資金成本要比國內低，因而同類企業的毛利率也要略低（註：因這裡是墊款給上下游提供資金便利，融資成本決定了行業的最低毛利率，因此平均資金成本低的國家的醫藥批發企業，要求的毛利率會相對低些，這跟同一競爭環境下，低融資成本的企業擁有更高的淨利潤率是不同的邏輯。）

  而國藥一致之所以有相對低廉的計息負債成本，一方面是公司的借款來源多樣，除了銀行借款，還有來自國藥集團財務公司的利率較低的短期借款，而且，部分銀行借款以及發行的短融券，因為有國藥控股的擔保，利率也比較低。從這個意義上，若此次定增成功，國藥控股持股比例提升到51%，國藥一致將能得到大股東更大的支持力度。另一方面，國藥一致從2009年開始與金融機構開展了不附追索權的應收賬款保理（賣斷應收賬款），金額從2009年的幾千萬元上升到2012年的約8.6億元，儘管犧牲了毛利率，但快速回籠資金從而提高了周轉率，並且美化了資產負債表，有利於繼續獲得金融機構較好信用評級。再者，公司2012年發行的低利率短融券，除母公司對相關公司的擔保狀況外，受合併報表高負債率的影響並不大，因為該等金融工具發行主體是母公司實體，並不以合併報表的虛擬組織來衡量負債水平。

工業為商業補充「資本金」

  國藥一致實際上並不僅是一家醫藥批發商業公司，本身還有製藥工業業務，而且盈利能力還比較強，佔據半壁江山。根據測算，國藥一致的工業板塊，ROIC差不多是商業板塊的2-3倍，由於投入產出比高，在坪山基地開工建設之前，工業板塊能提供超過自身淨利潤的自由現金流，而商業板塊，由於墊款的不斷增加，業務規模的不斷擴大，自由現金應該是遠小於淨利潤的，而多年來，國藥一致的分紅比率一直較低，實際上，工業板塊的自由現金，留存在公司，充實資產淨值，支持商業板塊規模擴張。

  儘管醫藥批發沒有「金融」之名，無需滿足監管部門資本充足率的要求。但實際上，因為公司需要向金融機構借款，因而資產負債表的狀況非常關鍵，公司並不能無限度地提高負債率特別是計息負債率，如果自有資本不夠強大，並不能借到低成本的資金。

  從這個意義上，不只是因為有大股東的信用支持，自身現金流強勁的工業板塊，也是國藥一致批發業務能夠迅速做大的因素。

  不過，目前工業板塊「坪山基地」在醞釀多年之後，似乎有開工之勢，後續需要大量資金投入。而醫藥批發業務的墊款資金缺口仍在擴大，公司也已經通過多種方式，解決資金來源，若繼續增加計息負債，恐怕財務上也存在風險，信用級別恐怕下降，計息負債成本率也可能會上升。

  由此觀之，國藥一致的確是需要資金。而且國藥一致批發業務的商業模式，決定了公司必將繼續維持較高的負債率特別是計息負債率，向大股東國藥控股的融資所得資金長期看不可能用於還債降低負債率，反而可能是在做大淨資產的情況下繼續舉債擴張。

  對國藥控股來說，由於此前持股比例不高，並不願意國藥一致公開發行攤薄其控股比例，定增則提高其控股比例。對國藥一致來說，定增既解決工業板塊製藥「坪山基地「的資金來源，也為商業板塊醫藥批發業務解決墊款資金來源，也可能獲得大股東更緊密的信用及資金支持，雖然短期內ROE會降低，其他股東股權益會被攤薄，但長遠看，似乎是一種「三贏」的局面。

註：本文發表於最近一期《證券市場週刊》，本人曾經持有一致B，但幾個月前已經出清。目前沒有持有任何頭寸的國藥一致或者一致B或者國藥控股的股份或衍生品，本文不作估值參考，僅探討醫藥批發企業的商業模式。