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分析工業股21 - 成本4(折舊) hiking

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http://hk.myblog.yahoo.com/kl424/article?mid=2273

踏入四月,永利控股(876)還未出業績,令 我有點擔心,過去四年,永利控股在截數後75-113天出業績,去年由於更改財政年度,用113天還情有可原,今年總不會比去年遲吧。星期二,永利控股終 於出通告,宣布四月十八日出業績,剛剛在旅行出發前一日,是截數後的第109天,比去年進步4天,但依然差強人意,很多工業股在財務的範疇都不注重。

在 興建廠房期間,公司要付出各項費用,對現金有寵大需求,或者會令負債增加,各項工程的費用,會暫存在建工程,但不影響損益。若果該項投資前景出現變數,管 理層可能會減慢工程進度,令投入資金速度減慢,同時讓已投放的資金繼續存放在在建工程中,延遲折舊對原有業務的盈利蠶食。若果新工程進度一再延期,投資者 應該加倍留意。

在生產線投產後,在建工程會被轉往固定資產,並且開始折舊,一般工業股,廠房及設備會扣除剩餘價值後以可使用年期作折舊, 每年折舊金額會直接列入成本,影響盈利,因此,不少管理層會選擇較長的年期作折舊。假設公司投資一千一百萬,剩餘價值一百萬,公司選擇以十年作折舊,每年 盈利會減少一百萬,若公司選擇五年作折舊,每年盈利會減少二百萬。一些管理層花紅與盈利掛鈎,在有今生無來世的考慮下,為了做靚盤數,會傾向選擇較長年 期。

可使用年期是投資陷阱,因為可使用並不代表可產生盈利,近十年科技進步,推陳出新,生產設備在最初一、兩年會產生強勁的盈利能力,但 隨著技術的轉變及競爭者加入,該生產設備盈利能力會大為下降(即毛利來大幅下降),換句話說,折舊金額在最初的時期會顯得微不足道,之後漸漸侵蝕盈利(由 於售價愈來愈低,折舊成本的比重會愈來愈高)。

另一個折舊的考慮是折舊方法,以下介紹兩種方法,直線法最簡單也常見,用餘額除以折舊年期得出每年折舊金額。遞減法的折舊金額逐年遞減,是較適合實際情況。

永 利控股(876)使用的折舊方法是直線法,為彌補預支盈利的缺點,在選擇折舊年期時,用了進取的三年,即每年折舊33又3份1%餘額。比較晶門(2878),同樣使 用直線法,機器及實驗室設備的折舊為12.5%-33.33%,即3-8年,當中可能出現扭曲盈利的可能性較永利控股為高,因為年報中沒有明確指示那些資 產作三年折舊,那些作八年折舊,若單憑管理層對「可使用年期」作判斷,便有可能出現為了短期盈利表現而作較長年期的選擇。

有了基本概念, 可以開始睇永利控股的折舊情況。2004年報的主席報告中,表示因東莞生產線已呈飽和,集團已購入位於廣東省羅定市及河源市若干工業用土地作興建新廠房。 羅定廠位於廣東省西北,佔地66000平方米,預期2005年中投產,而河源廠位於廣東省西北部,佔地170000平方米,第一期預計2005年底投產, 當時並未公佈第二期拖工日期。在附錄中顯示,當年並無在建工程,年初模具、廠房及機器(下同)的資產值為98M,當中已折舊達90M,而當年添置了13M 新設備,在未進行折舊前,未折舊的總數為21M,當年已這筆金額作出100M折舊,折舊率達47.6%,完成折舊後,期末未折舊的金額為111M,只佔當 時資產的10%,是非常健康的數據,鑑於其廠房產能已飽和,在此時擴充業務是合理做法。

2005年報(截至2005年9月)中,主度報告 顯示羅定廠及河源廠將相繼落成並逐步營運,在管理層論述及分析中,指出羅定廠建造已峻工,內部裝修已進入最後階段,這與一年前的時間表慢了半年,由於年報 中沒有指出延遲的原因,這是投資者要跟進的事項,若果半年後真的能開始投產,是情有可原的情況,因為新廠房需要通過不同的政府部門,這可能遇上不能預測的 延誤,加上新生產線的測試也會有不能盡控制的問題。河源廠的投產期也由2005年底延至2006年中,年報清楚地指出天氣不隱定令工程進度拖慢,由於管理 層提前作出報告,這處理方法是正面的。

在財務附錄13中,顯示該年度的在建工程金額已累積28M(去年是0),這是因為兩個廠房均未投產,期末資產117M,已折舊108M。若新廠房能於下年度投產,可預期折舊金額會大幅上升。
在2006年,永利控股把年結日改至12月31日,因此,這年年報所顯示的數字共 15個月,即由2005年10月至2006年12月尾,比較數據時要注意。順帶一提,年報中指更改原因是提高編製綜合財務報表之效率及效益,若單憑今年的 需時而言,我看不出這安排提升了效率,雖然這是小事而且不直接影響盈虧,但卻扣掉了我對她的印象分,減低再增持的機會。

羅定廠終於在 2006年9月投產,比兩年多前的預算慢了一年多,比上年年報所述慢了一季,由於年報沒有清楚解釋原因,我認為這項目的表現很差,這並不單是承諾的問題, 由於期內已投入資金,延遲了投產令回報期增長,又白白付出利息。河源廠於2006年12月開始第一期運作,比去年報告之期又慢了半年,而2007年會陸續 裝配自動化生產線。

在財務附錄16中,在建工程大增63M,這反映了這15個月投入大量金錢,新添置11M大部份由去年度的在建工程轉撥 而來。由於羅定廠已投產數月,這筆新添置的設備應該是使用在羅定廠中。而河源廠於12月才開始「運作」,年報不用投產而用運作,加上在建工程的金額大增, 我相信是河源廠已開始測試,但未正式投產,而從金額上來看,河源廠的投資額遠高於羅定廠,原因在年報中可以尋獲,年報中指出羅定廠主要為成品進行裝配,而 河源廠主要生產部件,在自動化的前題下,加上河源廠配備電鍍生產線,機器設備會遠高於前者。

這年度的折舊仍處於低水平,原因是舊資產的折 舊已絕大部份完成,但新資產只有11M從在建工程轉入,令折舊金額仍未上升,同時,128M資產中119M已完成折舊。在4月18日公佈的業績中,河源廠 去年於在建工程中那63M將要轉入資產並進行折舊,折舊金額將會大幅上升一倍以上,令邊際利潤下降。

去年業績共15個月,今年營業額上升 一、兩成也未必能錄得增長。成本上升,人民幣升值,加上折舊大升,都對這份業績帶來負面影響。未知是否管理層為了減輕短期對業績的影響,在2006年12 月開始回購股份,至2007年6月30日,共回購36.712M股,約10%已發行股份,令今年的每股盈利不至大幅下調。這篇文章旨在分析折舊,關於永利 控股的盈利預測,有空的話另文再寫,否則下星期五便有分曉。
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