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科普：信託公司是怎樣衡量政府項目的 二萌吃到飽

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由於地方政府財權層層上收、事權層層下放，而地方政府要做的事情很多，但是財源有限，又不允許公開舉債，因此只好通過平台公司向各類銀行進行貸款，有些地區財力透支成為常態；但由於政府信用為中國最高信用，我們認為政府融資平台出現系統性風險的可能性較小，局部風險還是不可避免，從業務角度出發，我有必要深入認識地方政府及平台公司的區域差異性。本節提出指標衡量城投公司對地方政府的依賴程度，並介紹我國地方政府財稅的區域性差異情況。

1、  信政項目的實質風險分析
在463號文出台後，部分信託由此中斷與地方融資平台信託合作項目，而另有一部分原政信合作則可能通過某些變通措施繼續進行

我們認為，未來的信政類項目可參照城投債的分析體系來分析其風險收益。信政類信託風險收益評估的維度包括：

1）項目本身或平台企業盈利能力、接受資產注入或補貼收入等支持；

2）地方財政實力：稅收及非稅收收入、收支缺口；

3）中央財政預算：中央對地方的轉移支付、房地產、信貸政策。
查看原圖其中，一般預算收入的結構存在區域性差異。發達地區稅收收入在預算收入中的佔比高；欠發達地區轉移支付佔比高，一旦發生違約，中央將通過轉移支付進行「兜底」。這正是現實中各地信用風險溢價差異不顯著的重要原因。

此外還應該關注項目還款來源的差異：在進行項目風險評估時，需特別注意兩類項目還款來源的差異：

1）以地方財政收入為還款來源，通常具有當地政府財政局的財政承諾和人大列入財政預算的決議擔保，信用風險相對較低；

2）以政府融資平台的經營性收入為還款來源，一般由政府事業的收入作為靠背，用土地儲備、保障房建設、基礎設施建設等收入來償還，政府擔保承諾非必備，信用風險高於前者。

目前，銀監會已收緊政信類項目的審批。預計未來信政類信託整體規模將大幅收縮。根據前期的發行高峰來看，基建類信託的兌付高峰將集中在2014年二、三季度。未來基建類信託的風險在於：

1）全國財政收入大幅下滑：稅收收入增長在經濟台階下行後持續下滑；

2）財政支出相對剛性：支出增長隨收入下降，但降幅較低。

3）稅收大幅下降後，通過賣地的土地財政捲土重來；

4）由於地方平台的短借長投、期限錯配，平台公司的短期償債壓力增加；

5）各地「萬億」投資刺激計劃出台，地方財政收支缺口可能擴大，地方政府信用資質弱化加劇。

2、  政府及平台公司信用風險的指標分析
城投企業對政府財政支持依賴性高是關注地方財力的前提，否則分析城投平台與分析普通企業沒有根本差異。我們從平台獲得地方支持的三個方面進行指標比較，藉此發掘合適的融資主體：①若平台對政府支持依賴度低，那麼要求平台本身資質良好，再融資能力強，分析方法與普通企業類似；②若平台對政府支持依賴度高，那麼要求地方政府財力較強，再融資能力較強。


指標1：衡量平台公司獲得地方基建承代建項目的支持度

關注平台與政府項目形成應收款，比較各平台的（應收賬款+其他應收款） / 總資產佔比

在全國500 家發債平台中，應收款佔比平均在10%之間，超出10-20%表明企業對地方政府基建項目依賴性可能較高，主要區域分佈在江蘇、安徽、河南、云南等地區平台，因此分析BT項目形成的應收款的回款速度就較有意義。此外，在基建項目支持還可繼續具體考察建工程/總資產佔比等。

指標2：考察平台獲得地方政府補貼收入支持度

平台收入的主營業務收入盈利較少，特別是以土地收儲開發為業務盈虧甚至入不敷出，因此城投盈利普遍依賴財政補貼收入。衡量獲得財政補貼收入支持可用營業外淨收入佔比 = 1 - 營業利潤 / 利潤總額

在500家樣本平台企業中，營業外淨收入平均佔比在平均40%，如果佔比50%以上更加關注當地財政部補貼收入可持續性及地方政府財力。以浙江省各地縣市級轄區的平台為例，縣級市平台中東陽發展對東陽市財政的依賴度高達90%，持續關注它是否能持續地獲得財政補貼就比其他企業更有意義。

指標3：衡量地方政府對平台企業的土地資產注入的支持度

注入土地資產以國有土地使用權等方式計入，反映在平台資產負債表的存貨和無形資產部分。近似衡量土地資產佔比 = （存貨 + 無形資產） / 總資產

在500家樣本平台企業中土地資產佔比在50%以上平台整體資產流動性差。從區域上有湖南、江西、重慶等地平台，此時分析平台公司項下土地招拍掛情況，及土地收益就很關鍵。


如前面所述，平台對政府支持依賴度越高，我們對地方政府財力的要求就越高，再融資能力也要求越高。由於我國地方政府暫未公佈完整的資產負債情況，我們暫用五個收入指標及兩個負債指標來衡量地方政府的財力，藉此展示我國地方政府財稅的區域差異性。

指標1：地方政府綜合收入

地方政府基本收入基本來源於稅收收入、非稅收收入、上級轉移支付收入及預算內基金收入，因此，地方政府綜合收入 = 地方本級收入（稅收 + 非稅收收入） + 上級轉移支付及稅收返還 + 預算內政府基金收入。

指標2：一般預算收入

地方本級收入上主要比較更穩定可靠的稅收收入，定義稅收收入佔比= 稅收收入 / 一般預算收入，稅收收入佔比更高，則地方財政收入可持續性較高。下圖可證實東部地區（特別是北京、浙江、上海、廣東）的稅收收入佔比更高, 同理該指標也可運用在地級和縣級財力分析上。

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指標3：上級轉移支付

上級轉移支付及稅收返是地方財政反映對上級依賴度，定義轉移支付收入佔比=1 - 地方本級收入 / 地方總收入。轉移支付收入佔比越高則地方自足自給性越弱、對中央或者上級轉移支付的依賴性越強。下圖可證實中西部（特別是西藏、青海、寧夏）對上級轉移支付依賴性更強，同理該指標也可運用在地級和縣級財力分析上。

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指標4：地方政府性基金收入（土地出讓）

定義基金收入佔比 = 預算基金收入 / 預算內總收入，以公佈政府預算內基金收入的四地，北京、天津、重慶、江蘇等四地為例，預算內基金收入佔比在2010 年達到最高40-50%附近，2011 年後開始下滑。

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指標5：財政收支平衡度

定義財政收支缺口 = 地方財政收入 - 財政支出，或財政收支平衡比率 = 地方財政。

浙江省作為東部發達省份的典型代表，地縣級市的財政收支的區域差異性較大。各地縣財政收支與當地經濟規模的相關度高，經濟規模較高的地縣市財政收支平衡性好於經濟落後地區，例如：浙北的杭州、寧波、嘉興、湖州等地本級收入對支出覆蓋率80%以上；浙中台州、金華、舟山等次之；浙西南麗水、衢州等地經濟實力相對靠後，對上級財政補助依賴性較強。

指標6&7：反映地方政府負債情況及再融資能力

政府負債率（地方政府性債務餘額/GDP）反映負債情況，而政府債務率（地方政府性債務餘額/財政收入）則反映地方政府的償債能力，兩個指標越低，說明政府資質較好，再融資能力也越強。同時還需定期關注政府性負債的增速。