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不多的新亮點集中在增加信息披露、新股定價、配售方式和監管執法力度等方面◎ 本刊記者 楊璐 鄭斐 文yanglu.blog.caixin.com｜zhengfei.blog.caixin.com 伴隨第二批十家 IPO 抽查企業名單的出爐，這場耗時近半年、史無前例的 IPO 財務專項核查接近尾聲。 與此同時，證監會擬定的《中國證監會關於進一步推進新股發行體制改革的意見（徵求意見稿） 》 （下稱《徵求意見稿》 ）公開征求意見。 徵求意見截至6月21日結束，待正式文件下發後，現階段排隊的在審企業再依照正式文件審核後即具備申請上市批文的條件，IPO將有可能正式開閘。 市場人士紛紛預測 IPO 開閘時間，有人認為將在8月左右。 6月13日，端午節後第一個交易日，滬深市場走出斷崖式下跌，上證指數跌去了63點，跌幅2.88%。除去資金面因素，IPO 開閘的消息也被認為刺激了 A 股市場。 “這次沒有看到監管層大刀闊斧的改革，核心的發審環節沒有變化，僅在一些技術問題上進行改良，但還是讓我們看到了市場化方向。 ”一位券商人士對財新記者說。 《徵求意見稿》的亮點不多，主要集中在增加信息披露、新股定價、配售方式和監管執法力度等方面。 取消窗口控制 目前新股發行過程中，企業通過證監會發審會後，需獲得證監會批文方可正式發行上市。 這一獲得批文的過程，一直以來被監管層作為窗口控制的重要手段 ：當市場火熱時，上市批文迅速發放，而當指數壓力比較大或者有其他原因時，企業需要排隊等候市場轉暖。 截至目前，已經通過發審會審核，但尚未獲得批文的企業有82家。由於等候時間過長，這些企業在這輪自查時都補充了最新的財務報表。 按照最新的《徵求意見稿》 ，發行人通過發審會並履行會後事項程序之後，中國證監會即核准發行，新股發行的時點由發行人自主選擇，並且將首次公開發行股票核准文件的有效期放寬至12個月。 “這條意味著過會就發核准發行批文。要是能夠真的執行，不打任何折扣，發行人的確實空間大了很多，這就是一個重大的進步。 ”某券商投行人士表示。 “要是過會就發批文，剛開始時，過會公司都會急著上市，就會出現批量上市，所以股市才會跌， ”這位人士說。 “不過這只是一個短期過程，市場會逐步進行修正。 ”通常在發達的資本市場，市場情緒較為熱情的時候，新股發行的數量則較多； 市場低迷時，新股發行的數量較少；新股發行壓力交由市場自行消化。 “以前發行人只能等待上市，發行方較為被動，企業上市的節奏被人為地控制住了，發行人無法根據企業自身的需求以及對市場的判斷自己選擇時間。 然而，現在發行時間掌握在自己手中後，相當于將博弈權轉移到市場手中，市場的供給需求在很大程度上左右著發行人的發行節奏，這樣一來，有助于新股定價的理性回歸。 ”一位券商高管人士對財新記者說。 一位外資投行人士對財新記者坦言， “核准文件有效期延長對我們來說 是個大好事，尤其是碰到現階段IPO 暫 緩發行的這種情況。以往有效期六個月對中介機構相當不利，比如一家公司去年底上報了IPO 材料，可由於一些原因未能在六個月內成功發行，那麼發行人以及中介機構就需要將今年上半年的年報內容補充到招股說明書中去。簡而言之，延長六個月時間，大大減輕了我們和企業以及會計師的工作量。 ”針對目前遲遲不放行IPO 造成的待上市公司擁堵的現象， 《徵求意見稿》提出，允許在審企業先行發債。證監會鼓勵企業通過發行普通股之外的其他股權形式或以股債結合的方式融資。 一位保薦人代表告訴財新記者， “排隊等候上市的企業暫時還無法上市融資的情況下，可通過發行債券的方式，先行解決一些企業對資金的燃眉之急。那麼，IPO 的開閘時間對企業融資的需求就也沒有那麼緊迫了。 ”還有部分觀點認為，先行發債是為優先股預留出空間。 近日，財新記者從知情人士處獲悉，證監會正在積極疏導 IPO 在審企業到中國中小企業股權轉讓系統（新三板）掛牌。與此同時，擴大非上市公司股份轉讓試點工作也在推進當中，上述措施都在變相拓寬企業的融資渠道。 一位接近新三板發審部門的人士告訴財新記者，目前，除去新三板已掛牌的七家企業，已經有IPO 企業向他們遞交了申請材料。 自主配售雙刃劍 配售和詢價的自由度一直是券商關注的重點。早在2012年末的寧波會議上，中信證券即提出應該賦予券商自主配售選擇權。 《徵求意見稿》提出引入主承銷商自主配售機制，網下發行主承銷商可自主選擇投資者。同時鼓勵引入個人投資者參與發行定價。 這一辦法引發了業界和輿論熱議。 公衆關注的焦點是，券商自主配售是否能夠確保公平，防範券商與機構投資者之間的台面下交易和個人尋租行為。 一些券商界人士甚至認為，如果監督機制不跟上，券商自主配售可能與債市一級半市場出現同樣的問題。 此次配售制度改革，將提高網下配售的比例。 網下配售即機構配售，是新股發行定價最關鍵的環節，網下發行的定價就是新股發行價。大幅加大網下配售比例可以增加機構配售比例，打破原有的供需關係，使新股定價重心下移，有利於降低發行價，解決新股定價“三高”的問題。 根據《徵求意見稿》 ，股本4億元以下的發行，網下配售比例不低於60％ ；股本超過4億元的，網下配售比例不低於70％。既定的網下配售部分認購不足的，應當中止發行。根據認購倍數，調整網下網上回撥機制。網下配售的新股中至少40% 應優先向公募基金和社保基金配售。 “提高網下配售比例對定價、銷售提出更高要求，有利於行業長期穩定發展，克服短期盲目行為。有助于合理定價，並發展專業的機構客戶。 ”某券商人士說。 詢價方面，未來將引入發行人及其承銷商自主協商確定機制。 目前，新股發行價格一般是由發行人及其保薦機構通過詢價方式定價的，監管部門對發行定價的過程、方式以及詢價對象都有詳細規定。發行人和主承銷商可根據初步詢價結果確定發行價格，也可通過初步詢價確定發行價格區間，在區間內通過累計投標詢價確定發行價。 一位外資機構人士對財新記者說，“詢價機制是價高者得，常有一些機構投資者為了獲得配售，從而抬高價格導致新股發行價虛高不下。自主定價看似有放鬆監管的跡象，但實際上更好抬價了。原來想要定高價的新股還需要拉攏一些機構投資者參與詢價配合，自主定價以後，只需要發行人和承銷商自行商量即可。這還要求發行人和保薦、承銷機構需具備良好的誠信，不然最後來給 高價買單的還是無辜的小散戶。 ”在定價方面， 《徵求意見稿》還引入了個人投資者進場參與。要求提供有效報價的個人投資者與機構投資者須達到規定的數量，方可確定發行價格；有效報價人數不足的，中止發行。此舉發揮個人投資者參與發行定價的作用。 此外，還取消了發行價格高于同行業上市公司平均市盈率25% 的發行人需補充信息披露事項的限制，即原25% 觸發信息披露義務的比例調整為同行業的平均市盈率。換言之，補充信息披露範圍進一步增大。 仍為技術改良 近年來，欺詐上市屢禁不止。一些公司虛增收入，中介機構睜一眼閉一眼包庇發行人，欺瞞投資者發行上市。 “證監會對發行人和中介機構的處罰力度還不夠嚴厲，應該一旦發現造假，發行人終身禁入IPO 市場，中介機構吊銷牌照，看誰還敢造假？”前述券商高管表示。 《徵求意見稿》對在首次公開發行股票企業中未能勤勉盡責的中介機構明顯加大了監管處罰力度。如發生下述三種情況，證監會擬暫停受理相關保薦機構推薦的發行申請。 審核過程中，發現發行人申請材料中記載的信息自相矛盾、或就同一事實前後存在不同表述且有實質性差異的，證監會將中止審核，並在12個月內不再受理相關保薦代表人推薦的發行申請。 發行人、中介機構報送的發行申請文件及相關法律文書涉嫌虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的，移交稽查部門立案查處，暫停受理相關中介機構推薦的發行申請 ；查證屬實的，自確認之日起36個月內不再受理該發行人的股票發行申請，並依法追究中介機構及相關當 事人責任。 發行人上市當年營業利潤較上年下滑50％以上或上市當年即虧損的，將自確認之日起暫不受理相關保薦機構推薦的發行申請，並移交稽查部門立案稽查（發行人在招股說明書中已經明確具體地提示上述業績下滑風險、或存在其他法定免責情形的，不在此列） 。 此外，發行人上發審會之前，證監 會還將對保薦機構、會計師事務所、律師事務所等相關中介機構的工作底稿及盡職履責情況進行抽查。至於具體以何種方式進行抽查，證監會相關部門負責人表示，將視屆時情況而定，暫無具體細則。 據財新記者不完全統計，除“受理即披露” ，本次《徵求意見稿》中還有五處對發行人及中介機構提出信息披露要求。 “雖然本次修訂尚未大刀闊斧的改革新股發行體制，但整個IPO 過程將越來越透明，對信息披露的要求也越來越高了。 ”西部證券的一位保代告訴財新記者。 從前持股5% 以上的股東減持發行人股份，發行人僅公告減持一事，並不披露股東減持的原因、未來該股東持股意向、減持行為對公司治理結構及持續經營產生的影響。上述保薦人稱， “雖然要求股東披露減持的原因也並非其真實意圖，但總比連謊話都不說就減持了強。 ”對發行人以及董事、監事、高管等作出公開承諾的，要同時提出未能履行承諾的措施，並在公開募集及上市文件中進行披露。 雖然定價權和配售權均交由發行人和主承銷商，但發行人和主承銷商仍要對整個定價和配售過程進行信息公開披露，披露每位投資者的詳細報價和自主配售情況。 在保薦機構信息披露方面，保薦機構對發行人上市前的輔導工作，需及時將工作情況匯成報告披露在其保薦機構的網站上。上述負責人表示，此舉旨在進一步提高信息披露，在增加信息透明度的同時，方便廣大投資者和媒體對其監督。 市場上對本次《徵求意見稿》中約束大股東減持行為呼聲較高，認為兩年內減持不能低於發行價這條規定對A 股市場屬實質利好。 一位資深操盤手則對財新記者表示， “新的意見稿中並未見到能夠從長期改變上市公司股東一股獨大的問題。 雖然要求發行人、董事、監事和高管在一定期限內減持不得低於公司股票的發行價格，但一般上市兩年後公司股價低於發行價的數量不多，所以兩年內減持也並非什麼難事。 ”《徵求意見稿》規定，發行人控股股東、持有發行人股份的董事和高級管理人員所持股票在鎖定期滿後兩年內減持的，其減持價格不低於發行價；公司上市後六個月內如公司股票連續20個交易日收盤價均低於發行價，或上市後六個月期末收盤價低於發行價，持有公司股票的鎖定期限自動延長至少六個月。 “用股價制約發行人、董事、監事和高管以及大小非減持手中股票的行為，治標不治本。改來改去離廣大股民的期望還是很遠。IPO 已經停了這麼長時間，如果錯失新股改革的時間窗口，還會給市場帶來其他新的隱患。 ”上述人士感嘆道。 上述人士認為， “在大股東的持股比例上，對新上市公司要做出嚴格限制，比如上市後不能超過三分之一，否則，類似大股東掏空上市公司的悲劇仍常有發生。解決流通股東的話語權，防止一股獨大是解決市場上公司高價解禁的關鍵。根本解決之道在於優先股政策。監管部門須儘快推出優先股辦法。 ”推行優先股制度，打破不少國企民企家族的“一股獨大” ；從制度上促使大股東長期投資，提高經營水平 ；還可避免源源不斷的大小非解禁。 | ||||||