簡評IPO財務核查對金融鏈條的影響 衍生品定價研究
http://xueqiu.com/5094434048/24154267IPO財務核查已經告一段落。268家公司退出了上市排隊的行列，約25%的企業沒挺過去。這和財務核查之前宣稱的要清退一半的公司的預期有一定的出入，不過工作結果也算是很有效果。和其他中國式的監管一樣，證監會在這次的財務核查行動也選擇了運動式執法的思路。我們今天來討論一下這場運動的成敗和對以後的影響。
一場壓力測試
財務核查中涉及到的所有的企業，幾乎每一個訂單、每一筆採購都被重新核算了一次。這極大的增加了企業的運營成本。在國內國外，這樣嚴格的上市前的集中審計核查都是很少見的。這樣做的結果其實是給擬上市的公司統一的增加的一筆開支。這筆開支不簡單的是一筆錢，還有人力的佔用。擬上市公司不但要出錢應付財務核查，把一些不清楚的賬做紮實，還要出錢應對很對灰色的公關或者封口費用。而企業高管不得不在這期間和經常和投行的人混在一起，時不時還要接待一下地方證監局的官員。如果把企業運營比喻為一場長跑，那麼財務核查就是在運動員的身上加了一個比較重的包袱，然後讓運動員走走停停，打亂他的節奏，對其進行壓力測試。於是就有一些企業堅持不下去了，退出了上市申請。這裡面有的是確實沒料的公司，知道證監會認真起來了，自己已經被盯上，死活上不了了，例如某生產電腦的企業。還有的是比較倒霉的，其實早已經過會了，但是一直沒發行成功，後來趕上行業拐點，例如某光伏企業。
倒在531這個大限之前的企業算是基本沒戲了，但是不意味著剩下來的600多家公司就能安安穩穩的上市，因為想要上市還要繼續等。首先等到IPO開閘，估計還要幾個月的時間；另外，就是開閘以後還要等，假設證監會每天批4個公司，每年有200個工作日，那麼意味著差不多這些公司要被消化一年的時間。這其中必然還有被否定的公司，還有一些挺過了財務核查但是實在挺不到最後的。最後剩下來得可能是估計500家不到，悲觀一點可能400家不到。
對證券公司的影響
這場壓力測試目前已經結束。但是據說以後上報的企業都要按照這個規格進行自查。這也給以後證券公司的工作增加了挑戰。財務情況的將會是日後投行選擇項目的首要關注指標。如果這個自查的標準繼續執行下去，那麼將對證券公司以後挑選項目恐怕不會選現金收付類的公司了，因為核查起來難度太大。而且可能回款比較一般的企業也不會選了，因為財務的週期長，那麼工作量就會增加。容易受到行業週期影響的企業可能也不會選，因為排隊的時間變久了，暴露於週期的風險增加，如果想上創業板，業績略有下滑就要停止申報。
除了對公司財務狀況更多的考慮，也要考慮到目前我們國家的經濟還處於一個較為糾結的週期中，企業的增長情況都不是特別理想。優質國企基本都上市了，剩下的比較大的國企估計都是幾家大的證券公司聯合保薦，競爭激烈，利潤很薄。可以說，以後眾多證券公司基本要考慮的企業還是以民營企業為主。但是民營企業在目前的環境下總體的來說也是不好不壞，而且體量大一點的公司越來越少了。
嚴格的標準以及並不樂觀的經濟週期意味著可供選擇的企業數量非常有限，那麼至少在未來的1-2年內傳統IPO投行服務的產能將嚴重的過剩，競爭將非常的激烈。這對從業人員或者對於憧憬著投行工作的畢業生或者中介從業者而言，都不是一個好的消息。
對PE的影響
從嚴的IPO審查政策將改變PE行業。假設嚴格的財務審查繼續，PE必須重新定義自己的審美觀念。PE對不同行業的估值方式會有很大的調整。對一些傳統行業、週期性行業的投資溢價將會大幅下降。由於上市變得艱難，週期變長,這類企業的募集股權的折價將會提高。而對於醫藥，醫療，電子設備，金融服務，奢侈品消費這類較為穩定的創新型企業的估值將會提高。由於這類企業的毛利高，想像空間大，所以一旦過了3000萬的門檻，盈利會較為穩定，受到宏觀的週期影響較小，在應對繁複的IPO核查以及等待漫長的排隊等待時會較有優勢。這類企業在一級市場的估值可能會大幅上調，遭到PE的哄搶，可能估值倍數將逐步接近30倍。這將是PE的下一個戰場。在本輪財務核查中，受到最大影響的行業現在看是農業企業，因為這類企業很多是依靠政府補貼賺錢，盈利能力不高，資本回報率較低，這類企業將逐步被遺棄，曾經一度火爆的「下沉三線，埋頭務農」的PE思路現在看來是行不通了。而且，內陸地區的項目看來風險也是偏高，以往的那種希望去偏遠地區發現價值窪地的做法在本輪財務審查中被證明失敗了。總的來說，PE估值的價格將出現兩極分化的情況，原來PE遍地兩位數的情況將不再存在。
比投行的處境更為嚴峻的是，不少PE在2010、2011兩年屯了比較多的貨，而當時市場比較瘋狂，所以投資的溢價都比較高。現在看來，這些貨沒法出手套現，如果股東不回購只能砸在手裡。這意味著對於PE的一輪市場淘汰也將到來，一些PE將在市場中遭到淘汰，或者遭受重創。雖然現在很多PE吆喝著併購或者新三板退出，但是這兩種退出的方式成功率也並不高，IPO仍然是主流的退出方式。
投資者保護了嗎
經歷過了壓力測試的企業能不能放心買呢？這是一個問題。股票市場是波動的，有時是非理性的，基本面很好的企業一樣能讓投資人虧錢。比如說，蘋果公司一定是符合證監會財務審查標準的，但是一年以來股票就大幅縮水。這是由於先前投資人對於蘋果估值過高的原因。所以說，好的企業不一定能保證投資人賺錢。只要估值出現偏差，就有人虧損，也有人賺錢，這是沒辦法的事情。相反，財務審查可能助長投資人的樂觀心理，導致對新上市公司估值過高情況的出現，那麼投資人蒙受虧損的機會可能反而會增加。
值得關注的是，這個財務核查制度如果成為常態，可能成為證券業發展的一個分水嶺。之前一直有一種爭論，究竟發行環節是由交易所進行審核還是由證監會進行審核。前一種思路是什麼企業都可以掛牌，多爛沒所謂，只要誠實的披露信息，資本會用現金投票選擇。那麼證監會的主要職能就是監管披露，競價完全由資本完成。後一種思路就是證監會做事前審查，保證優質公司上市，爛企業不能上市，資本的選擇只侷限於證監會圈定的公司範圍內。現在看來，這個爭論可能沒有繼續下去的必要了，在未來的5年內，證監會仍然是一個強勢的市場意見的主導者，A股的上市公司將在監管的思路里被打造成精品超市，在上市環節對擬上市公司質量的審核仍然是證監會最首要的工作，而資本的自由選擇暫時看來是無法實現的。
無論如何，認真做事都是好的，只要能夠堅持下去。