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http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100z66b.html
－ 2月18日在深圳慢牛投資俱樂部的發言
剛才，王均在發言中談到一個觀點，A＋H 的兩類股票應該有相同的公允價值，因為它們畢竟是同一個企業, 同股同權。我想談點不同看法。不過，首先，我想談談百貨企業的估值。
（一）百貨公司的估值
中國的百貨公司（金鷹，銀泰，百盛和茂業等）與超級市場（上海聯華和物美等）不同。前者主要靠出租櫃檯，收取佣金，後者主要依靠自己採購和銷售。前者就是 收租公司。由此，我想到香港的領匯房托基金（0823.HK）（業務模式基本相同，都是收租婆。房托基金必須把絕大多數現金流拿來分紅）。從2005年上 市以來，它的股價上升了142％，加上6年多的分紅（假定年息率為5％），投資者的綜合回報率高達200％。
兩年後（2007年），股市興旺，銀泰百貨（1833.HK）到香港上市。迄今為止，股民的綜合回報率大約55％。也很不錯。特別是考慮到期間內的全球金融危機，和國內的兩輪房地產打壓。
又過了一年（2008年），茂業百貨（0848.HK）到香港上市。迄今為止，股民的綜合回報率大約是負的32％。
都是收租婆, 為什麼領匯跑贏銀泰和茂業那麼多？幾個原因：
（1）現金分紅很重要。蘇格蘭有句諺語，"手上一隻鳥，勝過林中兩隻鳥"。兩個美國學者發表了一篇學術文章，"真奇怪！高派息導致利潤的高增長"。 ("Surprise! Higher Dividends = Higher Earnings Growth" by Robert Arnott and Clifford S. Asness）。這篇文章用計量經濟學的實證方法，對幾千家上市公司的數據進行研究，得到的結論令人思考：公司的錢多了，浪費也就多，資本支出就多，很多 項目是摧毀（抵消）企業價值的；分紅率一旦確定，管理層就有壓力和動力維持分紅率不至於下降。另外，高分紅表達了管理層對未來利潤增長的信心。Yo may search for the article on line.
（2）領匯在香港有稀缺性。
（3）股民擔心電子商務的侵略，也害怕國內商場供過於求。
（4）香港之鑑。過去三十年來，香港的零售市場不可謂不好，但是香港的老牌百貨企業都沒有經得起時間的考驗：它們包括綜合性的百貨公司，如永安，先施，也包括服裝店，如Theme, 佐丹奴，Joyce, 等等。也許唯一的例外是SOGO.
（5）但我認為最重要的因素：領匯房托基本上不再投資新項目，而是用很少的錢維護現有的商場，不斷收割利潤和現金流。它的商場就是搖錢樹。這樣的公司當然 沒有增發新股之類的事。而銀泰和茂業（以及國內絕大多數商場）不斷開發新項目，耗資巨大。從很長期的角度來看，這種業務拓展可能是英明的，但也有可能是錯 誤的。從中短期來看，國內很多百貨商場（特別是新商場）的利用效率還不高，租金回報率還太低。
回頭看，銀泰和茂業在業務開拓中，有些交易是摧毀價值的，有些是高明之舉。當然，誰都不是神仙，都會犯點錯。總的來講，我覺得銀泰和茂業的管理層沒犯過大 錯，為企業增值很多。不過，它們大大落後於香港領匯房托這件事，非常值得長期投資者思考。也許它們現在的股票超值，因為它們的商場還沒有顯現價值？也 許，... 也許, ...。但是，我悟出一個小小的道理：股價表現時，乃企業放慢投資時？！
2005年，我買過領匯的IPO。後來，我覺得它"沒有增長空間"，"會跑得很慢"，就把它賣掉了，買了國內的百貨公司的股票。但是，四，五，六年下來，結果表明，投資欲速則不達。增長率很重要，但是現金流，資本的節省，以及負債的降低更加重要。
如果你想多考慮這個問題，可以品味一下麥肯錫的結論：亞洲公司的估值多半是被資本支出所摧毀的。請參考 Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance by Koller, Dobbs and Huyett.
有人反駁我說，房托基金（REITs)相當於債券，所以不能跟股票相比。錯! 很多房托基金有極高的成長性(M&As)。而且，任何資產都可以相比。另外，股票本來也是債券，只是它的期限為永遠。巴菲特對此有極為精闢的解釋。參見我去年的博客文章，"巴菲特為什麼害怕通脹"。
（二）A＋H公司的估值
我的結論如下：
（1）從長期來看，市場利率是股票估值的最重要的變量之一。對於同一個公司來講（比如A＋H股公司，青島啤酒，兗州煤業，海螺和平安等），兩個市場的估值差距只取決了一個因素：長期的市場利率。
（2）雖然美國大印鈔票，遲早會導致通脹和加息，但是，我感覺在未來五到十年內，中國的名義利率也許還會大大高於美國利率(=香港的利率)。
（3）H股的投資者基本上是海外人士，他們所面對的市場利率明顯低於國內的利率，所以，H的股價應該（大大）高於A股的價格。雖然青島啤酒的公司內涵價值 只有一個，但是A股投資者與香港投資者的資金成本不同，機會成本不同，所以，他們所要求的回報率不同。回報率的倒數就是市盈率。
在這個問題上, 匯率預期完全不重要，因為買H股和買A股在匯率上的好處是一樣的。外國投資者如果想獲取人民幣升值的好處，完全不需要買A股，只要買H股和紅籌股即可。這也是為什麼匯賢（87001.HK, 北京東方廣場）在香港上市後在概念上完全失敗的原因。匯賢用人民幣幣種在香港上市，只是給股民增添了換匯的麻煩而已。
王均強調"同股同權"，這沒錯。作為股東（不管A股還是H股），每年收到的分紅相同，投票權相同，但是每股分紅兩角錢的權力對不同的人有不同的價值。
1994年，我開始做股票分析員時，A股市場到處是50倍和60倍的市盈率。18年下來，雖然中間有過波動，但是，市盈率的下行趨勢是明確的，不以長官意志為轉移。相反，香港的市盈率一直在往上走，雖然中間有波動。
你問我為什麼？利率使然！美國聯儲宣佈，低利率會持續到2014年。之後，雖然加息難免，但是利率的絕對水平還會很低。畢竟，通脹只是決定名義利率的因素之一。同時，利率高低也取決於企業盈利率和經濟增長率。
請允許我重複我在國信證券年會上的結語: 貴的東西可以更貴，便宜的東西可以更便宜。不理性的市場可以持續很多年。所以，未來股市的走向，誰知道呢？
很多「快公司」不是死於創業的清晨，而是死於快速發展的正午。
天下武功，唯快不破。
這句話因為雷軍的不斷引用而被諸多創業者追逐並認可。事實也是如此，對於互聯網這樣的新興行業來說，如果和大公司一樣的四平八穩而不能迅速突進，其 實是一種風險。雷軍最成功的天使投資項目之一、多玩遊戲網的CEO李學凌也在微博中寫道：「創業者應該有一年成長十倍的勇氣，不然還創什麼業。」此言一 出，閃爍著十倍速生存的創業智慧。
但是不是一味地求快就能取得大成?這是一個有趣的話題。在我看來，以下四種情況反而會欲速則不達，甚至會讓諸多早期公司就此掛掉。
第一種：跟風求快
參與這個遊戲的玩家其實沒有選擇：你要是不快，瞬間就被對手超過。
中國互聯網從來都是西學東漸，從來都是C2C，Copy to China：門戶學自雅虎，淘寶抄襲eBay，京東瞄著Amazon，百度自稱是中國的Google，騰訊的當家產品QQ最開始的名字叫OICQ，直接向 ICQ致敬，人人和優酷在美國資本市場上會想當然地認為是中國的Facebook和Youtube。
有了這麼多一線公司的榜樣激勵，中國互聯網創業者都很自覺地第一時間「學習借鑑」，甚至直接拷貝美國的最新商業模式：視頻火，3000家;團購火， 千團大戰;Color融了個天價，全中國都在學;Pinterest紅得發紫，於是，是個網站都瀑布流;Path火了，於是到處都在聲稱自己是中國的 Path????
一窩蜂。
這種情況下，參與這個遊戲的玩家其實沒有選擇：必須得快，你要是不快，瞬間就被對手超過。而且悲催的是，這類遊戲其實玩家只有少數幾個，唯有前三的公司才有大概率被資本看上，包裝上市;其他跑得不快的，要麼半路上彈盡糧絕，或者自動清盤，或者最終出售。
這樣的遊戲不是每個人能玩得起的。美團的王興被公認為新一代的創業旗手，美團也被認為是最具持續成長性的團購公司，但在創辦美團之前，王興曾經創辦 過校內、海內多家公司，都是以出售告終。以團購為例，最悲催的莫過團寶。儘管當下其CEO任春雷依舊以一個永不放棄的創業者形象出現在公眾面前，但從其搶 注Groupon.cn域名、Groupon採取與騰訊合作做高朋開始，任春雷的悲劇其實已經注定—實在是太投機了。
為求快，為求成為行業第一，中國的創業者們往往會想出各種手段來打擊對手，美化自己，熱衷於在媒體上相互攻擊;同時，為了更好地吸引眼球甚至會偽造 數字、美化報表、製造高速發展的假象。這種看上去很美的外部虛榮往往造成內部堡壘的瓦解，而創業團隊的內部崩盤則更進一步推動公司的倒下。
在美國，一個概念從最初成型到最終做成至少需要三到四年的時間，甚至更長，中國的創業者們往往缺乏這種認識，更多的是以一種投機的心態、一味求快地殺入群雄混戰中，這樣的跟風求快，特別是在一種相對浮躁速成的心態下，風險極大。
第二種：被熱錢亂了方寸
熱錢在手，往往會讓人把問題想簡單，認為錢可以買很多東西。其實，錢不能買到需要時間積累的任何東西。
作為中國互聯網最有激情的幻想家，詩人出身的方興東常常帶有浪漫主義色彩，但他在反思自己創辦博客網的失敗時，有句話說得很好：「錢太多了，讓自己亂了分寸。」智基創投陳友忠對方興東的反思予以了印證。2005年，方興東找他要錢，提到想要的不過三四百萬，但因為很熱，大家都想投，於是衝到了1000萬美元。
錢多了，往往想法就不一樣了，有很多機會，請很多人，抓各種機會，擴張業務，公司就會進入一個不好的循環，到後來很多東西做不下來，只好關掉。如此 折騰下來，公司元氣大傷，最終也很容易釀成大躍進式的惡果。在接受筆者採訪時，時任IDG華南區首席代表劉中青在談到ITAT時的教訓也指出：如果當初只 給500萬美元，也許ITAT就成了。
還有一句話也很有趣。柳傳志在反思FM365互聯網失敗時候說：「如果我們做失敗了是有風險的，那麼不加入也有風險。」連柳傳志這麼睿智的人，在中國互聯網大潮中都被熱錢推著往前走，付出近1億美元的現金代價。可見，熱錢的確讓很多人很慌張，亂了分寸。
都是熱錢惹的禍。
熱錢在手，往往會讓人把問題想簡單，比如認為錢可以買資源，可以買很多東西。這是誤讀，其實錢不能買到需要時間積累的任何東西。很多人反思過ITAT和PPG，一個結論是：服裝行業本身不是不需要輕公司、快公司，但也需要有時間和資源去積累，不然雅戈爾就不值錢了。
熱錢多了，另一個症狀就是人浮於事。無他，錢多了，什麼都想做，於是找人來做。人浮於事與公司沒有形成強的執行團隊是有關係的，沒有強核心的團隊， 如果CEO對自己的要求低了，就很容易對公司沒有控制。不同的派系，不同的人進入，然後為了平衡派系形成新的派系，然後人浮於事，最終就這麼平庸下去。
很多公司也都曾有過迷途知返的機會，但很遺憾的是，至少在它們所跌倒的領域，都沒能很好地重新站起來，每一次都是很著急地重起爐灶，然後消耗不該消耗的資源，就這樣持續敗壞掉。
創業，本質是用有限的資源做無限的事情。過多的資源，過多的熱錢，反而會讓創業者患上富裕病。
時間其實是靠錢買不下來的。
第三種：快，卻沒有團隊分享機制
只有創始人等極少數人認為事情是對的、公司大部分人都反對某個決定的時候，是這個公司產生大逆轉的顯性徵兆。
毋庸置疑，對諸多創業公司來說，很多時候都是靠創業者的英雄主義和激情所締造的。但英雄主義只是很多創業公司成功的開始，如果創始人不能完成從個人英雄向商業領袖轉變，並建立起團隊分享的機制，那麼一味求快，將有很大的風險。
英雄主義式的壯舉往往讓創始人在內部具備絕對的權威，具備遠超常人的勇氣和做出超出常人決斷的能力。但硬幣的另一面是，在重大決定上，一旦創始人在 戰略方向上出現問題，也能讓公司萬劫不復。一味英雄主義，特別是過分的自我膨脹，總是讓創始人們缺乏對自己、自己所創公司和外部環境的合理判斷。
我們驚訝地發現：只有創始人等極少數人認為事情是對的、公司大部分人都反對某個決定的時候，其實是這個公司產生大逆轉的顯性徵兆。比如盛大盒子的上馬，比如分眾要賣給新浪????
創業英雄與商業領袖最關鍵的區別之一就是領導力的區別。而當創始人缺乏對自我的約束、缺乏對團隊的包容以及自我決斷出現重大失誤的時候，創業英雄們 很多時候就變成了莽夫，這個時候自然會出現眾叛親離。所以，我們會看到很多快速發展的公司，一旦出現高管持續離職的情況，往往是問題顯現的開始。
第四種：快，卻忽視了用戶體驗
很多的失敗案例其實都不是商業模式的問題。也就是說，這件事是對的，但公司在細節上做錯了，對用戶價值尊重得不夠，因此死掉了。
盛大盒子的例子最為典型。三網融合是不是趨勢?當然是;搶佔客廳對不對?當然對;從遊戲向數字娛樂轉型正確不正確?當然正確!唯一出問題的地方是，用戶是不是有這個需求?盛大盒子的邏輯是激發需求，本末倒置。不得不承認陳天橋在 盛大上投入巨大，但卻沒想清楚用戶為什麼到客廳用你的盒子。在互聯網電視還沒完全搞清楚的情況下，用戶為什麼要用你的盒子?雖然大家都知道誰佔領客廳誰就 可能成為下一個索尼、下一個任天堂，但用戶價值和需求在什麼地方?沒有真正去在意用戶價值、用戶需求的商業模式往往是有問題的。
今天很多人還認為ITAT還有機會，其商業模式是有創新的：找二線的商圈，提供性價比高的產品和服務，類似的可比的成功公司也很多，比如人人樂，比 如七天，都不是搶佔最好的地方，但是提供好的服務。早期ITAT，包括在深圳的一些老牌店生意都還不錯。ITAT的機會是和二線地產合作，利用21世紀後 重複建設帶來的商圈地產的浮誇，以及服裝外貿轉內貿的趨勢，很像一個服裝業的攜程。但為什麼沒成功呢?
因為錢多了，拿到錢後急於上市，大量開店，沒控制，人員、貨物都跟不上，選址的時候不慎重不考究，只要接受我的條件就可以干。實際上，有錢可以找好 地方開店，商業模式稍微變通而已，好地方開中心店同樣可以做。ITAT的錯誤在於：一個好的商業模式，執行卻走樣，沒抓住細節。還有一個必須提及的事實 是，ITAT和PPG直到倒掉都沒有專門的產品部門，這無疑是致命的。對用戶來說，東西好不好是最關鍵的。
必須承認的是，很多創業公 司都犯了商業模式的盲目崇拜症。我們需要面對的問題是，商業模式再精巧，最重要的是你能不能回到用戶價值。VC、投行和基金經理們希望你用最簡單、最直白 的方式講清楚你的商業模式，講出你怎麼能迅速複製，怎麼能迅速擴張。但我們往往把事情講清楚之後，卻沒有把最重要的東西講清楚，那就是用戶價值。
還是那句老話，商業模式創新有否當然重要，但更重要的還是對用戶價值的挖掘和尊重。
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以上四種「欲速則不達」其實是有內在關聯的。由於盲目跟風，創業者 往往對自我的約束沒了，對團隊也沒有要求了，然後做出錯誤決定。而這個錯誤決定的幫兇就是熱錢，在熱錢推動下，商業模式也不錯，自信心過於膨脹，擴張很 快，發展很快，熱錢接著跟進，於是路越走越遠。也就是說，因為創始人的自我迷失，在熱錢和商業模式等外在力量的驅動下，不斷往前滾，不重視用戶價值，最後 這件事情就演變成「用戶把你拋棄」。
很多快公司，其實不是死於創業的清晨，而是死於快速發展的正午。
欲速則不達。