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各類投資機構高估值蜂擁體檢三大公司，這樣的市場格局不會維持太久◎ 本刊記者 王申璐?劉冉 文民營體檢機構的融資額在過去五 年不斷被刷新： 2007年愛國國賓獲得多家投資機構累計2500萬美元的投資；2012年8月美年大健康從凱雷人民幣基金融資逾2億元； 2013年4月，愛康國賓再次融得近1億美元。 體檢業的投資機構名聲同樣引人注目，國內投資機構如投資慈銘體檢的鼎暉投資，國外如凱雷、高盛，還有主權財富基金如新加坡政府投資公司（GIC） 。 投資機構紛紛在體檢業投資布局，除了看好中國醫療健康領域的大前景，還有什麼原因？ 體檢業目前呈現三足鼎立的競爭局勢，各家體檢公司已經開始尋求第二業務增長點。未來幾年的市場格局及行業發展，需要看其新業務的發展狀況。 高估值 近年來體檢機構的估值水平被不斷推高。2013年4月，愛康國賓獲得來自高盛和 GIC 接近1億美元的投資，融資額 再刷行業新高。 “2012年集團合併報表的淨利潤約 1億元。 ”愛康國賓董事長張黎剛告訴財 新記者。這次融資基於2012年的淨利估值， “最終投資入市盈率不到20倍” 。 投資者對愛康國賓整體的估值約為 20億元。 “我們這個行業一旦穩定運行之後，淨利潤率大概在15% － 18% 之間。 ”張黎剛說。 據愛康國賓披露的數據，其2012年營業收入約為8.2億元，如按照15% 的利潤率，當年淨利潤約為1.2億元。 另一位關注體檢業的投資人則認 為，近年競爭加劇，行業利潤率不斷走低， “現在能有12%、13% 就不錯了” 。 按此估算，愛康國賓2012年的淨利潤約 為7000多萬元，對應市盈率接近30倍，“這個估值比較高” 。 上海創投是愛康國賓2006年的 A輪及2007年的 B 輪融資中的投資者，目前已退出。其最早進入的價格約為0.8美元，最終實現平均十幾倍的投資回報。 2012年7月，慈銘體檢謀求上市時，對其動態市盈率的預估值為接近30倍。 2012年8月，美年大健康獲得凱雷投資，持股比例為13.5%。投資機構人士估算，當時其整體估值為16億－18億元，凱雷投資額超過2億元。對應2012年利潤的市盈率近25倍。上述人士表示， “但如果按照其2011年的淨利潤計算，其市盈率高達85倍，太高了。 ”另一投資人指出，愛康國賓和慈銘體檢都有上市計劃，為了保障利潤率沒有過快擴張，少有設開新店或收購。而美年大健康則選擇走快速擴張的路， “新開的網點把利潤都吃掉了” 。 “美年大健康是凱雷的人民幣基金投資的，估值可能會比美元基金投資要在境外上市的公司高一些。但這與公司基本面無關。 ”張黎剛認為。 “體檢行業的估值水平整體偏高，是因為體檢公司利潤增長比較快。當然還有大醫療領域下的戰略布局考慮。 ”一位關注體檢業發展的投資人說。 “其實愛康國賓不缺錢， ”張黎剛說，“本來這次融資5000萬美元就夠了。 ”愛康國賓考慮到引入 GIC 和高盛的品牌效應較大，決定提高融資額度。 高盛及 GIC 的持股比例不到30%。 “因為有部分是買了一些老股，大部分是新股， ”張黎剛說， “我還是公司的第一大單一股東。 ” 最後的機會 “如果不是慈銘和美年大健康在去年七八月間的資本行動，愛康國賓也不一定會去融資。因為當時公司賬面上還有超過1億元的資金。我們一直採取穩健的擴張戰略。 ”張黎剛說。 2012年7月，慈銘體檢提交申請擬在國內 A 股市場上市。8月，美年大健康宣佈獲得凱雷投資。 “體檢業還是要靠規模效應，必然走向擴張。其他兩家融資完後資金充足，可能會先于愛康國賓進行擴張，搶佔市場份額。 ”上述投資人說。體檢行業當下的估值並不低，何以得到投資機構依青睞？關注體檢業的一位投資人士表示，一方面可能是愛康國賓原有的投資者發揮了作用，另一方面是因為體檢業在國內發展至今，門檻已很高，競爭呈寡頭格局，投資者可以選擇的標的較少。 “慈銘已在上市排隊；美年大健康剛融資完，只剩愛康國賓了。 ”高盛集團董事總經理柳青是高盛投資愛康國賓的項目負責人，她表示，國內醫療體系面臨著新一輪的轉型，即由以治療為核心的資源配置轉型為以預防和健康管理為核心的新一代體系。醫療健康一直是高盛重視的行業，曾投資過 多家大型醫療服務企業，包括美國最大的醫院和健康管理企業HCA等。 “無論是上市還是再融資，都很難超越愛康國賓的此次融資額了。 ”張黎剛說。據慈銘體檢的招股書，擬發行4000萬股，融資規模約在5億－ 6億元。 另一方面，來自投資者希望通過IPO 退出的壓力也減輕了，上海創投、eplanet 已經退出，美國中經合集團尚未退出部分將由一兩家新入機構投資者接盤，另外一些小的個人投資人也會退出，有關交易正在進行中。 2007年愛康網和上海國賓合併時，獲得多家投資機構共2500萬美元的投資，當時即有上市計劃。在其合併後發展的第四年，愛康國賓在2010年剛剛實現整體盈利，擬赴納斯達克上市，結果遭遇美國股災，撤回了申請。 張黎剛表示，希望在資本市場更好的時候，也等公司市值達到10億美元左右的量級時，再上市， “大一點對後市表現、交易量等會有所幫助” 。 差異化競爭 三家全國性的體檢公司都已開始尋求新的業務增長點。 “未來竟爭還得靠差異化， ”張黎剛說， “靠網點規模擴張，難以為繼。 ”國內還有一些區域性的體檢公司，例如北京九華體檢中心、上海瑞慈、天津紅鬢馬等，按照營業收入計算，前述三家全國性體檢公司的總收入規模，約占所有體檢公司合計規模的一半。 體檢公司目前已呈現一定的差異化。美年大健康在全國擁有最多的實體店，除了在上海、北京，其餘網點多布局在三四線城市；慈銘體檢、愛康國賓的實體店多在一二線城市，數量不及美年大健康的一半，但平均體檢客單價，明顯高于美年大健康。 美年大健康自2011年9月由美年和大健康兩家公司合併之後，開始迅速擴張，體檢門店由合併初期的45家增長至當前的88家，且繼續在二三線甚至四線城市開設新店及並購地方性體檢中心。 慈銘體檢和愛康國賓成立較早，新設門店的數量很少，並購數量也較少。 當前愛康國賓的門店數為35家，慈銘體檢也為30多家。 “愛康國賓和慈銘體檢的早期戰略定位在發達地區，如京滬深廣、沿海地區，對於二三線城市採取保守策略， ”上述投資人說， “但是二三線城市的市場容量需要培育，其容量有限，先進入者會有很大的先發優勢。 ”他舉例，後進者在小城市選址方面容易遭遇障礙。 張黎剛表示，愛康國賓下一步會向二線城市布局，而不急於搶奪三四線城市市場。 “二線城市未來的增長空間會大於一線城市，我們在三線、四線城市可以靠差異化的服務來奪取市場份額。 ”張黎剛解釋愛康國賓之所以不急於擴張，是認為體檢業是個慢行業， “合理的擴張速度至少要保證一半的新增長收入是來自業務的自然增長，否則容易出問題” 。 根據業務人士計算，新建的體檢中心門店成本較高，一般情況下能從第二年底開始盈利，但收回全部的投資至少需要四年。由於門店數量多，美年大健康2012 年的體檢總量超過300萬人次，愛康國賓為160萬人次，慈銘體檢或為200萬人次左右。 根據慈銘體檢的招股書，其2009年到2011年的客單價全國均價為350元左右。據一位業內人士透露，美年大健康在上海和北京的客單價稍高，但是其在二線、三線城市的客單價一般在200多元甚至更低，造成其全國平均客單價僅為200多元。 “我們的客單價超過了400元，是最高的。 ”張黎剛說。 體檢人數和客單價是直接影響體檢業營業收入的重要指標。2011年，美年大健康共實現3.5億元收入；慈銘招股書顯示收入規模為5.75億元；愛康國賓約 為6億元。 業內人士估測，愛康國賓2012年仍為行業營收第一名，第二、第三名的收入在6.5億－ 7億元左右，這應該指的是慈銘和美年大健康。 發展前景 對體檢業在國內的發展前景，不少投資者也表示了質疑。對比國外體檢市場，專業的體檢中心似乎是中國的特殊產物。在美國，因為有完善的醫療保障體系，居民通常去大型醫院、診斷實驗室及私人診所進行體檢；日本亦通常在診所進行體檢。 “估計長期發展前景不大，短期會存在。 ”一位關注體檢業的投資人認為。當前500億元規模的體檢業中，85％－ 90% 的市場份額被公立醫院所占據。 上海創投林慧娟認為，未來公立醫院體檢業務占比會逐漸下降，民營專業體檢機構有望佔有50%的市場份額。 幾乎所有體檢公司的營收構成中，90% 甚至更多是來自傳統的體檢業務，其中大部分來自團隊的體檢服務。張黎剛認為這樣的業務結構過於單一，因此這次融資後的資金用途除了用于擴張門店，還將用于拓展第二業務增長。 “我們將發展和現有的體檢業務相平行的其他業務。 ”林慧娟介紹，在體檢出診斷報告到去醫院就醫期間，還有很大一塊健康管理的市場空間，比如對亞健康的身體狀況應該如何調理等。 “疾病管理的市場很大，國內尚未開發出來，國外基本上是由保險公司下屬公司在做，而國內的保險公司還在賣保險產品的發展初期。 ”她說。 2013年4月初，愛康國賓和北京大學腫瘤醫院簽署戰略協議，通過愛康國賓篩查的患者，可以直接被送至定點醫療機構進行治療，醫院也為愛康國賓提供醫生隊伍培訓。其他兩家體檢公司也各自進行其差異化發展。 慈銘體檢將向更高端的個人服務轉型，其上市募集的部分資金將用于建設高端醫療會所如奧亞中心，為客戶提供定制體檢、健康跟蹤管護、上門醫療等個性化服務，發展私人醫生業務。 美年大健康則從合併之時即試圖將 體檢業務與中醫結合起來，在體檢項目中增加 “中醫診斷”內容，引入中醫“治未病”的理念與治療方案等。 當前體檢業務的三足鼎立並不會持續太長時間。多位投資人表示，對於今後的競爭格局，未來五年就要看新業務的增長和發展情況。 本刊記者鄭斐對此文亦有貢獻 | ||||||