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投行應該像設計師那樣去工作

http://www.iheima.com/archives/40682.html

如果把參與並主導IPO的過程僅視作寫材料和公關,那麼投行根本沒有存在的價值。可惜目前本土投行看上去的確就像會計師與律師之疊加而缺乏特色,這不僅導致外界的誤解和輕視,也會使得投行內部缺乏明確的職業方向感。

本文試圖通過完整而理想化的IPO過程為例,簡要介紹投行的『設計』功能及其重點。當然,並非一切都可設計,過度設計可能會演變為包裝粉飾甚至是造假,因此稱職的投行人員必須首先明白設計的範圍和底線。

一、控股結構設計

這是最容易被忽略的可設計之處,因為優化與否於上市審核幾乎毫無影響。但筆者認為特別對民企來說設計科學的控股結構至關重要,否則很可能留下隱患。

筆者曾寫過一篇《民企理想的四層控制結構》,其主要示意圖如下:

該結構的優點此處不再贅述,有興趣者可自行研究或查閱博文。其實精髓並不複雜,可簡述為兩點:1.上市公司控股股東最好由法人來擔當,從而架設一個實際控制人和上市公司之間的隔離層;2.儘可能構建一個控股型上市主體,而將主要業務和資產人員分佈到合併範圍內的分子公司。

當然,出控股股東之外其他中小股東就沒太多講究了,自願且方便為宜。

需要說明的是,改造控股結構本身並非難事,但要說服企業家接受且投行人員有耐心和決心推動實施則是比較考驗專業性和職業韌勁的活兒。

二、產業結構設計

通常家族都會控制若干企業,相互之間或平行或上下游,也可能分屬毫不相干的行業。所以在搭建科學控制結構的同時往往還要進行產業結構的梳理,即為擬上市主體切割好人、財、物、業務的邊界,並且優化產業的組合與搭配。主要包含以下兩方面內容:

[1]現有產業的挑選和組裝

獨立完整性是最重要的上市標準之一,筆者的理解是寧多毋漏,即儘可能地把相近和相關的資產業務統統集中於擬上市主體,使之能夠完全地、獨立地與外界交易而不籍由任何關聯關係,以免除對經營業績真實性和可靠性的懷疑。十多年前流行的主業突出觀念至今仍很有市場,這需要花費較多精力去矯正去變通。

而組裝方法則是因地制宜量體裁衣,或購買股權或購買資產和業務,不是本文重點。

[2]產業的精簡或延伸

組裝完成後的原始產業通常還有繼續優化的必要。比較常見的是一些嚴重影響上市審核的環節必須剔除或轉為外包,比如電鍍。

除此之外,現有產業該精簡還是該延伸也是非常重要的命題,相當考驗投行

對於行業的把握以及對未來估值的判斷。試舉例如下:

投行應該綜合行業、審核以及估值等因素向企業提出產業優化建議,有必要輔以併購或出售等措施。應該認識到上市公司產業結構的最優設計不同於非上市企業,除了共同遵循掙錢才是硬道理的基本原則之外,易於估值、處於產業鏈優勢地位或高毛利區應該作為上市公司的追求。

另外,產業結構設計與募投也息息相關,因此募投不是做材料時才臨時拼湊,而應及早設計和規劃。

三、交易結構設計

交易結構類似於市面上流行的商業模式概念,但又有所不同。上市審核的重要內容之一就是企業究竟在與誰交易、如何交易,是否真實並具有可持續性。

總的說來有以下幾個原則:1.避免與股東或關聯方之間發生交易;2.交易對象儘量選擇醒目、易查且合符邏輯的客體;3.交易流程要短、收款要利索,且易於確認收入;4.與競爭對手儘量體現出差異化。

除了一些特殊行業,具備上市潛力的企業通常都應該擁有一定的選擇交易對象或制定交易規則的能力,否則難以獲得資本市場的認可。因此,為企業設計合法且合理的交易結構也非常重要。

[1]交易對象

很多規範前的民企往往不注重交易對象的選擇,或者有意將部分購銷活動給予更不規範的對象以達到逃稅之目的。這通常是最難度過的一關,需要企業拿出極大的決心和勇氣。

其次,某些商業模式教程鼓勵企業以股權為紐帶拉攏或穩固上下遊客戶,而這恰恰是證券市場不太願意看到的模式,一定要儘量避免。即便已成為事實且實在難以糾正,也要考慮是否記作股份支付以修正失真的業績。

關聯交易當然更應該徹底解決,對此切不可心存僥倖,已有無數先烈為此拋頭顱撒熱血。

[2]交易策略

問題一:要規模還是要利潤。筆者認為上市階段的企業在現金流許可的情況下,規模比利潤更重要。通過競爭用更多地產品佔領市場滿足需求是企業存在的社會價值,因此判定成長性最科學的依據應該是銷量而非淨利。

問題二:要回款還是要利潤。這個問題比較糾結,因時因勢而異。但總的說來,過高的應收款會導致對業績真實性的懷疑,可能得不償失。

問題三:該分拆還是該合併。與同一對象的多次或多品種交易該分拆還是合併本來不是個實質性問題,但對於上市公司來說儘量拆細或許會帶來更多好處。這也是投行應該承擔的份內工作之一。

問題四:怎樣簽署交易合同。科學的交易合同至少應該沒有稅務瑕疵、收入確認時點明晰、風險有所轉嫁且回款得以保障,許多企業都面臨改進。而這些都是投行應該主動積極參與的工作。

問題N:發展經銷還是直銷、合併範圍內的內部交易安排、存貨管理……

[3]差異化

上市公司應該培養出鮮明的特色,美其名曰核心競爭力。與競爭對手極其相似是種悲哀,無論如何也要體現出哪怕微小但卻可以影響報表結構的差異化。

供產銷三個階段都可實現差異化,只要用心去琢磨都不是難事。

四、治理結構設計

治理結構被常理解為束縛或八股,好像是為了上市不得已而為之。其實不然,筆者更願意將其視為幾百年來西方企業治理實踐的精華總結。

《公司法》《章程指引》等對治理結構有詳細而死板的規定,但究竟什麼是治理結構?拿一句通俗的話來說明就是引進什麼樣的股東、選擇什麼人做董事和高管,以及他們之間如何制衡互動。總體說來治理結構的設計空間並不大,但投行應該幫助企業找到合適的人選填充到治理結構的框架之中。

[1]董事及職業經理人

董事會是事實上掌控企業的機構,所以董事人選理論上最至關重要。可現實中企業往往精於挑選職業經理人而隨意安排董事會成員,這是因為不懂得或不善於用董事會這個治理核心去駕馭企業。

董事的履職能力體現在兩方面,一是知識經驗,二是身份。許多企業從內部提拔一些能幹的職業經理人出任董事,實際上由於打工者的身份問題使得這部分董事很難有自由表達不同意見的膽魄,所以事實上這類人選是不合適的,除非實際控制人打算獨裁到底。

其次,若無特殊理由董秘宜從內部核心成員中選拔,而財務負責人則宜從外部招聘,以有過審計經驗為佳。

[2]激勵與薪酬

股權激勵並非所有企業適合,搞砸的不在少數。投行應參考同行業案例給予企業恰當建議並審慎地快速地決策和推行,而非一味鼓勵或限制。

薪酬制度是所有管理制度的歸屬和靈魂,其重要意義不亞於章程,所以投行和律師應該認真研究而向企業提出合理化建議。

[3]規則

認真地、莊嚴肅穆地召開股東大會非常有必要,任何程序都應該一絲不苟且井井有條。輔導期內的股東大會甚至不妨內部先綵排幾次,這種莊重感不僅是對法律的尊重,更可幫助樹立嚴肅對待投資者的正念。

五、財務結構設計

一談到財務設計便可能被聯想為粉飾或包裝,這個話題極易招致誤解。其實,原生態的財務結構通常需要設計和優化,其目的不是美化數據而是增強可讀及可比性。

比如,企業日積月累的發展本來是一條平滑且連續的曲線,但其報表卻往往呈現一條鋸齒狀的折線。那麼,究竟是赤裸的原始的粗獷的更顯得準確,還是優化的平滑的流暢的更貼近真實?這個話題非常深奧,顯然已超出筆者能拿捏的水平。其實矛盾產生的原因不外有二,一是準則固有的弱點,二是人員的水平和敬業心。準則當然必須遵守,但投行和會計師應該幫助企業減少人員因素造成的報表失真。

筆者認為,上市公司財務報表的最高境界是「容易讀懂、難以看穿」,即既要滿足信息披露的要求讓股東和分析人士獲取足夠且必要的信息,又要不被競爭對手或惡意使用者掌握過多商業機密。

以下簡單提幾個常規問題,以期拋磚引玉。

[1]合併範圍內的調整

對非單體公司來說,很值得思考這樣一些問題:利潤主要放在哪裡、資金主要放在哪裡、負債主要放在哪裡、外部購銷活動主要放在哪裡,等等。報表上的許多科目乃至人員和業務等都可沿著這個路子梳理一番。

雖然對合併報表並無重大影響,但從管控、風險、稅收等角度來說,絕大多數原生態的企業都有優化的必要。

[2]資產盤整

投行正式進場後就應該制定資產盤整計劃,比如說處置廢棄無效的設備、存貨及對外投資等,並集中大力清欠一次,使得報表有一個較為結實的起點。

[3]把握趨勢

筆者在另一篇博文《報表分析之淺見》(http://weibo.com/2536093021/yAkjhgUXT)裡說過,數據是皮肉、結構(指標)是筋骨,而趨勢是靈魂。在深刻理解行業的前提下把握住企業的發展趨勢是做好財務結構設計的基礎。

投行應該參與企業的預算與決算工作,並幫助企業認識到管理會計的重要性。

[4]指標優化

指標優化並非紙上塗抹與篡改,而是要配合以實際的改變。比如:1.在不影響實際經營的情況下適當調整促銷策略就可能會讓毛利率有微小變化;2.通過實實在在的存貨控制可以優化相當多的財務指標,等等。

……

總而言之,財務結構設計是建立在真實性基礎之上的優化,不含絲毫造假成分。

六、形象結構設計

企業形象由多個維度構成,筆者認為最主要的是社會形象和價值形象。

[1]社會形象

社會形象非常複雜,只能簡單列舉投行有能力捕獲並施加影響的部分。比如:1.股東關係、政府關係、員工關係以及媒體關係、同行關係等是否和諧;2.對外宣傳及包裝物是否恰如其分不招致反感;3.企業的網站是否美觀且易於查找(許多企業這一點做得都比較糟糕);4.網絡上不實的負面的信息是否頻閉;5.董事及高管各種對外的語言和舉止和是否需要優化;等等。

投行應該充分關注上述內容,並調動一切知識和資源幫助企業改善,以提升企業的社會形象。

[2]價值形象

所謂價值設計,就是力求以最優估值實現IPO。雖然目前在A股市場淨利潤是個最主要的影響因素,但這種偏執應該不會太長久,總會回歸正常。

因此,科學合理的價值設計非常必要。主要包括:1.清晰的定位及發展思路;2.易於理解和測算,且邏輯通順的募投;3.最佳的上市時點以及成功率最高的申報時點(並非越快越好);4.聲譽良好的中介團隊及項目負責人;5.適度的宣傳及曝光率;6.補上了所有瑕疵或漏洞的歷史沿革;7.一次成功的併購實踐;8.儘早建立的潛在投資者關係等等。

結語

國內投行又已面臨一個嚴峻的時刻,前途永遠光明但眼下一片朦朧。這一次考驗或許是脫胎換骨的機會,但未必每一粒種子都能破土發芽。

所以我們需要正能量,而且相互給予。

所以我們應該像設計師那樣,既為別人設計結構,也為自己設計未來。

若要不被市場所拋售,必須證明自己的價值。

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