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有些痼疾超出了央行及其下轄的交易商協會的現有能力，需要更高層面的決策當局來推進市場化的改革，壓縮尋租空間◎ 本刊記者 張宇哲 文“現在二級市場出了一些利益輸送的案子，協會早就想把責任說清楚，實在忍無可忍。 ”今年1月底交易商協會取消利差保護之後，一位中國銀行間市場交易商協會（下稱交易商協會）人士對財新記者表示。 從2008年底交易商協會推出短融、中票的定價估值體系，到2010年底主承銷商們聯合採取的“一級半市場”利差保護制度，再到今年1月底交易商協會取消利差保護，這是銀行間債券市場尋 租空間不斷壓縮、市場不斷建設的過程。 2009年10月，為了規範違規交易行為，央行金融市場司開始對異常交易和違規交易行為進行監測，規定交易日價格偏離中債估值2%-3% 即視為異常交易。在張銳案和富滇銀行窩案曝光後，央行和交易商協會根據現實情況，逐步治理丙類戶的機制漏洞。 但債市的有些痼疾卻超出了央行及交易商協會的能力，比如金融機構主體的委托代理問題，其他部委在債券發行上不願意放手的審批權力等。 “這需要更高層面的決策當局來推進市場化的改革，消滅尋租空間。 ”一位市場人士說。 “取消”點差保護 在今年1 月28日交易商協會的常務理事會的會議上，交易商協會重申定價估值中樞是定價中的參考，這意味著取消信用債發行價格在估值中樞上加點保護措施。 “取消點差將使得定價更為市場化。 交易商協會人士表示。 市場認為此舉將大大壓縮通過利差保護在“一級半”市場的套利空間。這是信用債市場最大的灰色交易市場，也是丙類戶穩賺不賠的秘笈之一。 自央行2005年、2008年分別推出短期融資券、中期票據之後，中國的信用債市場開始逐步發展。彼時債券成交價格完全由市場決定，而交易價格異常波動現象屢見不鮮。 一位交易商協會人士向財新記者介紹，當時市場行情不好的時候，券賣不出去，出現主承銷商大面積包銷，但主承銷投資債券的授信有限，這並不利於市場發展。市場行情好的時候，商業銀行又根本買不著券，都被利益關係把券拿走了， “很多市場成員的銷售部門人員向交易商協會反映，很多人到處找關係來拿券，其中不乏一些部委的關係戶。 ”2007年之前，企業債在債券發行半年之後，經證監會審批才可在交易所市場交易。從發行到上市交易，價差很大，產生很大尋租空間。 為了把價差壓縮在合理範圍內，2008年底，交易商協會推出短融、中票的定價估值中樞，人為壓縮價差，于每周一下午在其網站例行公佈，為市場成員提供報價參考。該定價估值來自20多家銀行間債市主承銷商的報價，交易商協會剔除同一券種四個最大樣本和四個最小樣本後，對剩餘數據進行算術平均，最後向市場公佈每周定價估值結果。這20多家主承銷商包括商業銀行、證券公司、保險機構和大型公募基金。 “這樣做以後，交易價格離譜的現象改善了，至少價差不會那麼離譜，利益空間大幅收窄，一年期限的券利差空間沒達到幾十個基點（下稱bp）以上的，有些利益關係人就不感興趣了。 ”前述交易商協會人士稱。但很快出現了另一種情況，多位市場人士向財新記者透露，當債市行情不好時，一些強勢央企發行人要求主承銷商必須按照它要求的低價發行，承銷機構對此沒有議價能力，如此一來主承銷商銀行的利益受到損失。由於銀行不願意得罪大客戶，銀行間債市的主承銷商們自主討論聯合確定了保護利差，為發行利率設置下限，以此來保護主承銷商的利益——即主承銷商依據交易商協會公佈的定價估值，根據券種的期限、信用級別的不同，短融的加點幅度在10-25個bp， 中票則在5-20 個 bp，通常不好賣的債加點加得多，這被業內稱為點差保護。 “其實交易商協會從未對外宣佈這是協會指導價，有點默許的態度。 ”市場人士表示。交易商協會人士則稱， “對外主承銷商說是協會指導價，是協會定的，其實都是主承銷商以公約的形式定的，交易商協會對外從未承認過這個點差，也從來沒有公佈過。主承銷商從業者不能老躺在協會身上，扶上馬、送一程，這兩三年也差不多了。 ”盡管保護點差一定程度體現了風險保護和大額發行溢價，但由於定價下限的存在，高等級中票、短融發行時常常觸底” ，造成一二級市場的利差溢價，隨著債市的進一步成熟，其“助漲助跌”的影響也被一些市場人士所詬病。 交易商協會取消利差保護受到市場一致支持。業內普遍認為此舉將有利於降低企業融資成本，定價更加市場化 ；高信用等級中票短融的一二級市場溢價將會減少 ；更為重要的是有利於淨化市場尋租空間，大大壓縮了 “一級半”市場的套利空間。 監測異常交易 丙類戶近兩年已經成為央行監測債市異常交易的重點監管對象。目前央行金融市場司將價格偏離中債估值3% 以上的交易視為異常交易，外匯交易中心則是按照偏離實時收益率曲線200個基點以上的標準來對異常交易進行監測。 為了虛增交易量，不少交易雙方進行債券“對倒” ； 為了突破監管限制或者進行利潤輸送而找人“代持”債券。這類行為往往導致交易價格大幅偏離市場合理水平，給正常交易帶來擾動。而且，據一位市場人士介紹，一年期發行金額為1億元的一年期債偏離1個 bp 可獲利1萬元，十年期債1個 bp可獲利10萬元。 針對這一現象，2009年10月，央行曾推動全國銀行間同業拆借中心和中央國債登記結算公司（下稱“中債登” ）共同發佈了《銀行間債券市場債券交易監測方案》 （下稱《監測方案》 ） ，對異常交易和違規交易行為進行監測。交易中心和中央結算公司將負責銀行間債券市場債券交易的一線監測工作，監測工作包括監測和瞭解市場債券交易行為，重點監測異常交易和違規交易行為，發現情況及時上報。 市場人士告訴財新記者，在這一監測制度實施之前，此類虛假交易要占到銀行間債券市場總交易量的一半以上。 中債登有關人士告訴財新記者，這一監測制度實施之後，前述虛假交易降低了30%。 張銳案發之後，央行再次排查各家商業銀行的同業市場業務操作風險。 2011年4月，央行網站發佈公告強調，市場參與者因特殊情況發生交易價格偏離市場公允價格等異常現象的交易行為，應當于交易達成前，將有關情況送全國銀行間同業拆借中心、中央國債登記結算有限責任公司或者上海清算所備案。 按照《監測方案》的規定，異常交易是指成交價格大幅偏離市場公允價值、單筆報價或交易量遠高于實際需求、交易雙方或多方以虛增交易量為目的的對倒交易等行為。 各家機構風險偏好不同，內部風控部門亦對此有不同的要求，比如銀行風險偏好相對保守，有的銀行風控部門要求不能偏離100個 bp，券商的風險偏好則相對大一些。若淨價偏離風險估值上限，機構風控部門會要求交易部門做出解釋。 治理丙類戶 “沒想到出現利用丙類戶利益輸送這種事，這屬於倒逼政策，沒辦法。外部監管只是輔助手段，主要還是商業銀行嚴格自律，加強內部風險控制。 ”一位接近央行人士稱。 央行深圳分行于2012年5月內部發佈的檢查通報，稱在2011年11月1日至2012年2月29日期間，對深圳的六家金融機構的銀行間同業市場執法檢查通報顯示，一個普遍問題是，金融機構內部控制有待加強，存在兩方面問題，一是內部控制制度不健全，主要是當新的銀行間債市政策出台後，未及時更新內部制度；二是內部控制制度未得到嚴格執行，主要包括，債券自營投資規模突破內部規定的上限 ；交易對手在既定的範圍之外，債券交易未經過必要的授權審 批等。 富滇銀行集體舞弊案，更暴露出銀行內控制度的漏洞。按照監管部門的有關要求，前中後台應分離，即前台的交易、中台的風控包括監控非市場價格的交易及後台的結算均分開，這是內控基本制度， “要幹壞事，必須得把前中後台的人都串起來才行。 ”一位市場人士介紹說。 富滇銀行案件之後，2011年8月15 日，央行金融市場司亦召集各商業銀行的金融市場部門負責人，重申央行當年4月下發的3號令，強調市場參與者應當 自覺遵守債券市場各項規章制度，加強內部控制與風險管理，規範自身交易結算行為，並要求各家銀行自查。 此後央行金融市場司多次召集市場成員開會討論規範結算代理業務，從多方面加強丙類戶管理。 2011年10月，央行要求商業銀行暫停並清查債市丙類戶墊資、無實際資金往來的撮合及代持三項業務。非金融類企業開設丙類戶嚴格審批，此前是備案制；丙類戶設立門檻提高，註冊資金提高到5000萬元，並要求成立兩年以上。 此前，30萬元、50萬元就可以註冊一個投資公司來倒價差。 “沒有一定的資金規模，對流動性推動不大 ；新的制度和流程降低了純粹吃價差尋租的機會，可以降低個人的道德風險。 ”南京銀行一位高管對此評價說。 前述舉措中，殺手鐧就是一律不允許甲類戶給其代理的丙類戶墊資。 “從市場制度安排來說，丙類戶尋租漏洞已被堵上了。之所以會出現利用丙類戶尋租的現象，主要是因為甲類戶給丙類戶墊資造成的。 ”交易商協會有關人士稱。 央行對於代理丙類戶結算的代理行提出一系列加強管理的要求，包括代理結算行必須深入瞭解開設丙類戶的客戶，對客戶准入的標準、內部流程的優化、對客戶交易的監測、對異常價格交易的波動動態管理、對價格波動的預警反饋及分析等六個方面做出具體要求。 同期，央行開始排查其他銀行是否有類似的操作風險隱患，並禁止定向理財開設丙類戶， “因為定向理財背後不知道是誰，更不好查。 ”光大銀行金融市場部人士稱。 中國社科院金融研究所副所長殷劍鋒說，債市一年交易額高達百萬億元，不可能僅僅依靠監管當局的監管。這麼多利益輸送案件說明市場要向正規的做市商市場發展；另外，透明的登記結算也很重要。他說，2005年，證監會的交易所市場就曾出現過類似問題，券商在自己名下托管很多賬戶，釀成危機。 本刊記者楊娜對此文亦有貢獻 | ||||||