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康美故事 比《證券市場週刊》完整一點的版本 奧德修斯

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康 美 故 事

---申萬報告沒有告訴你的另一面

申萬研報描述了康美近乎完美的產業鏈，但剝開康美「十倍速」的靚麗表現，在其與廣發證券不得不說的那些關聯中，隱藏的是巨大的利益鏈。

3月26日，申銀萬國證券研究所羅鶄女士領銜發表研報《康美藥業：產業領袖，十年6-10倍》，描繪了康美藥業（600518.SH）未來十年的美好前景。並強調，康美實現對上游道地藥材資源的控制，以「藥材好，藥才好」的硬道理，輔之以對下游藥材市場、醫院等渠道的把控，構造了一條近乎完美的產業鏈，而且這樣的優勢「自身可複製，對手難模仿」。

然而，申萬研報卻刻意迴避了許多與康美相關的重要事實，當這些事實逐一呈現時，康美故事又該怎樣講述？

康美「爆發」（小標題）

  2006年，是康美重要轉折點，業績開始「大躍進」，股價同步攀升，時至今日，已成為中藥類上市公司中市值第二高的公司。

但在2001年康美上市之初，其業務卻以西藥（仿製藥）為主，並無中藥生意。身處中國四大中藥城之一的普寧市，康美創始人對中藥生意想必有許多瞭解，而選擇西藥，自然是後者更有吸引力。

2000年底，中國成功加入WTO，不少專家推測低端仿製西藥將失去充足的成長動能。在此背景下，康美於2002年投資8000萬元建設中藥飲片一期工程，對於當時的康美來說，這不是一筆小錢。但直到2005年，康美的中藥業務並無太大起色，西藥業務貢獻了70%的收入。當時，康美市值完全不能與云南白藥（000538.SZ）、同仁堂（600085.SH）等中藥龍頭比肩。

申萬報告列示了2003年-2013年十年間股價漲幅超過10倍的23家公司，康美位居第22位。那麼，2005年之前名不見經傳的康美何以成功逆勢，榮登「十倍速」英雄榜？對比2006年-2012年康美與幾家知名中藥類公司市值的變化，其增速之猛無人能及。

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什麼因素推動著康美的神奇增長？2005年前，康美收入年均複合增長率為15%，已相當不錯。但是，與2006年-2011年間48%的年均增速相比，15%的增速實在平常。從歷年收入增長可以看出，自2006年開始，康美的收入和盈利增長都遠勝同業。也正是在這一年，康美開始走出普寧，設立成都康美，此後，康美通過新設、收購等方式，迅速在全國主要藥材市場獲得立足之地。所有這一切，構成了申萬報告的敘事基礎。

融資兇猛（小標題）

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簡單對比歷年康美經營淨現金流和投資淨現金流，可以看到，2006年之前，康美投資項目量入為出，事實上，除了2001年上市募集2.2億元之外，直到2005年，康美主要的融資方式還是銀行貸款。而從2006年開始，康美的投資手筆越來越大，經營現金流與投資現金流的差額也越來越大，顯然，康美自身的經營現金流無法維持這樣一種激進的投資模式，能夠提供支撐的只能是籌資現金流。

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為了與之前的分析對應，我們還是以2006年為分界考察康美的籌資現金流。2001年-2005年間，康美年平均籌資現金流僅4000多萬元，也就是說，儘管逐步向中藥轉型，但是無論在資本市場融資還是銀行貸款方面，康美並沒有什麼重大的突破。而在2006年-2011年間，年均籌資現金流高達16.8億元，是2001年-2005年間平均籌資額的42倍。自上市以來，康美在證券市場實現融資95.48億元，其中2006年之前只有IPO一次，佔2.37%，其餘93.22億元都發生在2006年之後，佔康美證券市場融資總額的97.63%！

同一個管理層，上市五年來在證券市場融資方面寸功未建，隨後六年間如獲神助般地完成近百億元融資：兩次增發、一次可轉債、一次認股權證行權、一次配股、一次公司債。

廣發助力（小標題）

2004年9月，為對抗中信證券收購，廣發證券2126名員工人均出資約10萬元，設立深圳吉富創業投資股份有限公司（下稱「深圳吉富」）。2006年，廣發證券借股權分置改革契機，借殼ST延公路上市。同年3月，廣東證監機構發現深圳吉富違規持有廣發證券股權，要求整改。6月，深圳吉富將所持12.55%的廣發證券股權分別轉讓給廣州高金技術產業集團有限公司、湖北水牛房地產開發有限公司、宜華企業(集團)有限公司、普寧市信宏實業投資有限公司（下稱「普寧信宏實業」）等四家公司，每股2元，其中，康美副董事長許冬瑾創設並持有100%股權的普寧信宏實業受讓6200萬股，佔廣發證券總股本的3.1%。

深圳吉富轉讓股權時，廣發證券每股淨資產已經超過2元，當時市場處於大牛市，券商股權一股難求，往往以30倍以上溢價成交。信宏實業能夠以平價收購，有違常理。2006年10月19日起，被廣發證券借殼的ST延公路停牌，直到2010年2月12日才復牌，當天股價收報於50.05元。以信宏實業所持6200萬股計，持股價值高達33.48億元。短短三年多時間，如此迅速增值的財富，廣發證券打算白送？

康美與廣發證券素有淵源。康美上市主承銷商即為廣發證券，當時，後者還以自有資金對康美委託貸款1000萬元。此後直到2010年，廣發證券投行部高管鐘輝長期擔任康美董事。

自從康美接手深圳吉富股權後，是否如市場所猜測的那樣，其間存在代持行為，外界不得而知，但廣發證券為康美的融資可謂竭盡全力，2006年、2007年完成兩次增發，融資超過15.52億元，2008年發行9億元可轉債，2009年與可轉債配附的認股權證行權融資近9億元，2011年，配股34.7億元，發行公司債25億元。

由廣發基金管理公司作為管理人的廣發策略優選混合型證券投資基金於2006年4月核准募集，基金合同於2006年5月17日生效。就在信宏實業2006年6月受讓廣發證券6200萬股之後， 2006年8月19日公告的康美2006年半年報第6頁披露，至2006年6月30日，廣發策略優選混合型證券投資基金已持有康美63.8萬股，為排名第6的非限售股東。而在2006年6月27日，康美剛剛公告了《A股增發招股意向書》，29日，完成6000萬股增發，募集5億元。在2006年三季報中，廣發策略優選混合型證券投資基金已不在前十大股東之列。廣發證券利用增發與半年報的披露時間差，驅使旗下基金閃電進入，有為康美增發「抬轎子」之嫌。

此番情形在一年之後重現。2007年9月3日，仍由廣發證券擔任主承銷商，康美《增發招股意向書》第24頁顯示，截至2007年6月30日，廣發證券持有康美340.4萬股。查閱康美相關公告，2007年一季報顯示，廣發證券持有康美284.87萬股，半年報顯示增至340.4萬股，增發於9月14日完成，在披露截至9月30日的三季報中，廣發證券已不在十大股東之列。

2007年8月，因受讓股權，康美成為廣發基金第四大股東，所以當年康美的增發已不便由廣發基金出面，改為廣發證券親自上陣。對於深諳《證券法》等市場規則的廣發證券來說，連續兩年的精準進退，只有一種解釋，即為康美的兩次增發托市，儘可能多的融資。

2011年康美公司債券募集說明書中，廣發證券自行披露，「截至2011年3月31日，廣發證券通過自營證券賬戶持有康美藥業2,767,472股股份，佔康美藥業股本總額的0.13%。」這是廣發證券第三次在康美融資前，涉嫌影響甚至操縱作為其客戶的發行人康美藥業股價。

最近的一個小小的細節或許能讓局外人對廣發證券與康美的真實關係有所體悟。2013年3月9日，廣發證券發佈有關康美土地受質疑一事的《專項審核意見》，其中的行文頗堪玩味，顯眼的是，在這份正式的文件上，廣發證券居然沒有簽署日期。

還原康美（小標題）

在廣發證券鼎力相助之下，康美進入了一個全新的高速發展期，躋身「十倍速」英雄榜。

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為了對康美2006年之後市值的飛漲有進一步的瞭解，我們不妨將2006-2011年簡單地視為一個會計期間（會計數據目前只有2011年報完整可比），考察康美與貴州茅台和云南白藥從2006年期初到2011年期末的現金流變化情況。同時，我們也考察2006年1月4日至2013年3月29日三家公司的市值情況。

2006年1月4日，康美市值23.7億元，貴州茅台208億元，云南白藥120.4億元。2013年3月29日，康美市值385.7億元，貴州茅台1753.1億元，云南白藥593.6億元。雖然康美市值仍然遠遜於貴州茅台和云南白藥，但康美在此期間市值增長了15.3倍，貴州茅台7.4倍，云南白藥3.9倍。

「十倍速」冠軍為貴州茅台，在此六年間創造了296.8億元淨經營現金流，同期的籌資現金流為-75.3億元，也就是說，茅台不僅沒有向市場淨籌資，反而向投資者回報了75.3億元！至2011年期末，其賬面貨幣資金餘額182.5億元，這些數據與茅台的產業特徵、市場地位相吻合。

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亞軍是中藥類公司目前市值最高的云南白藥，六年間貢獻16億元淨經營現金流，投資淨流出18億元，淨籌資8.4億元，依靠其強大的品牌，云南白藥大致每籌資1元，可以創造1.90元經營現金流回報，其市值增長能夠為市場所理解。

市值增幅輕鬆超過貴州茅台和云南白藥的康美，六年間獲得16億元淨經營現金流，與云南白藥相當，而其投資淨流出53.9億元，是云南白藥同期投資額的3倍。其籌資淨額為100.7億元，是云南白藥的12倍。如與貴州茅台派現相比，則後者淨超出176億元。康美向市場籌資1元，僅僅產生0.16元經營現金流回報，現金創造能力為云南白藥的8%。

對康美而言，為了產生1元經營現金流回報，需要向市場籌資6.3元。云南白藥為實現1元淨經營現金流，僅需籌資0.52元。貴州茅台產生1元淨經營現金流後，能夠回報投資者0.25元。站在外部投資者立場，貴州茅台、云南白藥在真正創造價值，而康美從事的卻是一種極為損耗價值的生意。

可能會有觀點認為康美還處在投入期，現金回報將逐步實現，但是，康美不是一個有能力和意願從事新藥開發的真正意義上的製藥公司，歐美製藥業對新藥的長期巨額投入從未在康美身上發生過。無論是自制中藥飲片，還是從事中藥材貿易，六年時間足以熨平所有的產業週期，「投資項目效益尚未產生」之類的託辭根本不成立。投資者應該深思的是康美的實際管理能力。

進一步，我們分析三家公司市值變化與籌資現金流的關係。每從市場獲得1元融資，康美市值增長3.6元，云南白藥則增長56.4元，而貴州茅台的市值增長根本不依賴外部融資，完全由超強的淨經營現金流支持，在市值大幅增長的同時，還能夠持續向股東分紅，返還現金。

可以說，康美的高市值是由投資者不斷投入的巨額資本堆積的，實際上在持續地吞噬投資者的價值，卻實現超越貴州茅台和云南白藥的股價飛漲。如無廣發證券「綁定」，從而獲得不可思議的強大融資能力和操縱嫌疑，康美故事又該如何講述？其商業模式是否真如申萬研報所形容的，「自身能複製，對手難模仿」？

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康美主營業務從西藥轉向中藥的同時，收入構成中自制產品與外購產品的比例也出現逆轉，自制產品收入佔比從上市時的70%降低到2011年的30%，而同期外購產品收入佔比則從30%猛增到70%。從這個意義上說，康美更應該被視為貿易公司，而不是製造公司。

與製造公司相比，貿易公司追求的是買進賣出之間的價差，一般而言，貿易公司獲得的毛利率低於製造公司，但由於其資產周轉效率更高，收入規模往往也比製造公司更大，雖然毛利率低，但淨資產收益水平仍可能令人滿意。

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為了更全面地瞭解康美盈利水平，我們分別選取了四家中藥類製造公司、三家醫藥銷售公司和唯一有公開數據的規模處於行業前列的中藥飲片公司作為參照。從2011年各公司毛利率水平上看，製造公司的毛利率水平都在30%以上，天士力（600535.SH）甚至高達69%。而三家貿易公司中，擁有強大市場壟斷地位的國藥控股（01099.HK），毛利率也不過8%。同樣生產中藥飲片的新荷花毛利率為22%，不過，新荷花因涉嫌虛增利潤，其真實毛利水平應該不足20%。

再看康美，其整體毛利率高達30%。按貿易公司特徵，其毛利率應在10%以下，即使作為中藥飲片廠商，其毛利率也不過20%左右，但並無任何拳頭新藥產品的康美，毛利率竟然與擁有中成藥最著名品牌的云南白藥相當，實在缺乏充分的理由。

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我們將康美業務分解為自制西藥、外購西藥、外購中藥材和自制中藥飲片四部分，單獨計算其有業務記錄以來的平均毛利率，並與行業基準水平比較，可以看到，除自制西藥大體相當之外，康美的毛利率都明顯高於基準水平，特別是外購中藥材業務平均毛利率是基準水平3倍。2010年，外購中藥材業務毛利高達44%，當年中藥材收入13.2億元。2011年，外購中藥材業務收入更猛增至34.5億元，佔當年收入總額57%，如果按同樣高的毛利貢獻，則利潤可以輕鬆地大幅度拉高。康美曾經因三七行情上揚而獲利甚豐，但一味三七不足以支撐34.5億元的中藥材業務，何況三七行情不久即回落。

康美2009年、2010年年報中單列了新開河人參產品，毛利率分別為39%、43%，作為高端藥材，優質的新開河人參獲取高毛利合情合理，但2010年其收入不過9367萬元，相比之下，34.5億元普通的中藥材貿易業務，毛利率水平超過名貴的人參，不得不令人嚴重懷疑其盈利真實性。

2012年幾乎成功登陸創業板的四川新荷花中藥飲片股份有限公司（下稱「新荷花」）為我們提供了將康美與同行進行對比分析的機會。

新荷花成立於2001年，是一家完全以中藥飲片為主營業務的公司，擁有中藥飲片行業唯一的「國家級工程研究中心」，其董事長江云現任中國中藥協會中藥飲片專業委員會理事長。康美董事長、總經理馬興田為該委員會名譽理事長。一般來說，這樣的兩家公司應該是行業規模最大的兩家公司，兩者有可比性。中國中藥協會主持評比的2010年、2011年兩屆「中藥飲片工業企業10強」中，新荷花都名列第一，康美兩度屈居第二。

新荷花招股書顯示，其2008、2009、2010年度的中藥飲片銷量為4902噸、4855噸、6533噸，相應的收入為1.6億元、2.42億元、3.11億元。而康美2008年至2010年上半年的中藥飲片銷量分別為10600噸、17546噸、9569噸，對應收入為6.28億元、8.7億元和10億元。無論是銷量還是收入規模，康美都遠遠高於新荷花，為什麼卻在行業評比中屈居次席呢？

雖然中藥飲片種類繁多，品質各異，價格參差，不盡可比，但種類足夠多時，作為一個整體，應趨於行業平均值，從而具有可比性。我們計算了兩家公司中藥飲片收入、成本和銷售數量完整年度的數據，為了消除市場價格波動帶來的影響，重點關注其平均值。可以看到，康美銷售一噸中藥飲片獲得收入5.29萬元，而新荷花為3.96萬元，康美高出33.6%。同時，康美每噸中藥飲片的成本為3.35萬元，新荷花為3.14萬元，康美多6.7%。康美中藥飲片業務的毛利率為36.7%，新荷花為20.7%，康美高出77%。

雖然康美披露的產量、銷量都大大高於新荷花，但從成本水平上看，規模經濟效應並沒有給康美帶來顯著的成本優勢，康美的噸成本仍然比新荷花高6.7%。正是噸成本的大體相當，使得我們能夠將康美的中藥飲片組合與新荷花中藥飲片組合看作相同、相近的產品組合。

查看公開信息，新荷花的前五大客戶中包括廣州醫藥集團、廣東省醫藥集團、廣州市藥材公司等粵省公司，與康美的市場幾乎重疊，大體相同的客戶採購大體相同的產品組合，為什麼要多付77%給康美？

新荷花在IPO過會之後遭舉報，涉嫌隱瞞關聯交易，虛增利潤。如果新荷花21%的毛利率尚被質疑，銷售同樣產品組合而獲得高出近一倍毛利的康美，豈非更令人生疑？

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康美2006年以來多次巨額融資，在維持資本開支的同時，賬面貨幣資金餘額依然保持著非常高的水平。以2011年報數據為例，與貴州茅台、云南白藥對比，康美貨幣資金佔資產總額41%，云南白藥僅13%，貴州茅台為52%，超過康美，但正如前文分析的那樣，貴州茅台價值創造能力極強，經營現金流充沛，在大筆分紅、持續投資的情況下，維持天量現金，正是其創造價值能力的體現。

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與業務相近的中藥製造型公司、醫藥貿易公司和中藥飲片公司對比，康美貨幣資金在資產佔比遠高於正常水平。這種情況，自2006年以來就越來越明顯，貨幣資金在資產中長期維持在30%以上。

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分析2006年以來季度數據，自2011年完成配股和公司債發行後，康美賬面資金持續在60億元以上，而其2006年-2011年六年間淨投資現金流合計不過54億元。以如此充裕的資金狀況，康美不僅不必急於在2013年上半年再安排20億元短期融資券，甚至還可以進一步優化資產負債表的負債和權益端，改善資本結構，回報股東。

康美新生意（小標題）

擁有如此雄厚的賬面資金，卻頻頻急於融資，這些貨幣資金是真實的、可以正常地自由使用嗎？之所以有這樣的疑問，是因為我們發現，在康美之外，馬興田-許冬瑾家族還有非常龐大的「新生意」。

2007年，康美耗資7656萬元成為廣發基金股東。2008年，許冬瑾出任廣發基金董事。當年，康美財報中將對廣發基金的核算方式從「成本法」調整為「權益法」。至2012年9月30日，由康美創始人控制的信宏實業、揭陽信宏資產管理中心分別持有廣發證券1.46億股、1.34億股，合計佔總股本的4.73%。以13.13元/股計價（2013年4月12日收盤價），共計36.76億元。

除此之外，康美創始人通過信宏實業、深圳博益投資兩公司，精準參與由廣發證券擔任保薦機構和主承銷商的一些股權投資項目，包括古井貢酒、歌爾聲學、亞威股份、東方雨虹、江特電機、藍盾廣發、普邦園林、石煤裝備等。

不完全統計，康美創始人在以上包括廣發證券等在內的公司中持有的股權價值已超過50億元。

許東瑾在康美之外，以深圳豐匯潤為主要平台，控制著普寧匯潤、亳州匯潤等數家地產公司。深圳豐匯潤招聘廣告宣稱「公司與著名康美藥業強強聯手，合作開發康美(亳州)華佗國際中藥城、普寧中藥物流港、康美(北京)飲片生產基地、康美(吉林)飲片生產基地及康美(成都)醫藥科研中心等項目。」此外，「成立之初首先立足普寧本地市場，先後啟動開發雅苑項目、匯潤·幸福裡項目、匯潤·吉祥裡項目及匯潤·平安裡等集商住樓於一體的項目，並於普寧市、亳州市南部新區擁有多處商住樓儲備地塊」，這些地產項目都與康美以中藥物流等項目獲得的土地有千絲萬縷的聯繫。如果豐匯潤陳述屬實，其直接與康美有關的項目總額達30億元，康美從未對如此重大的關聯交易進行任何披露。

據康美2009年三季報披露，申銀萬國-農行-BNP巴黎基金持有康美1670萬股，隨後幾期半年報、季報中，該基金持有數量維持在2500萬股上下，它最後一次出現在康美十大股東，是在2011年三季報，持股數量為2257.9萬股。可見，申萬研究所立場很難不受影響，《康美藥業：產業領袖，十年6-10倍》更像是一次自彈自唱的激情表演。

綜合康美體內、體外業務，尤其是康美與廣發證券的深度「綁定」，康美真正的生意模式似乎越來越接近真相。