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上市公司为何“好赌”？ 孙红

随着金融危机的愈演愈烈，国际投行在中国设立的“赌局”正不断浮出水面，中国传动、碧桂园 （02007.HK）、中信泰富（00267.HK）、九龙建业（00034.HK）、深南电（000037）等上市公司深陷金融衍生品困局。而从相关上 市公司投资金融衍生品的动机角度，大致可以划分为4大类型。
第一类是为公司业务对冲汇率风险。对于具有海外业务的上市公司来说，对汇率进行对 冲原本是最平常的锁定风险的做法之一，一般通过期货互换和简单期权等基本的金融衍生产品就可以满足需求，但是有些企业却与外资投行做起了复杂的金融衍生品 交易，演变成了一场类似赌博的游戏。这一类型的代表就是中信泰富。金融衍生品专家美国康奈尔大学教授黄明判断，中信泰富的巨亏应定性为恶性的赌博投机案 例，并给出了如下理由：“一是通过这些交易，中信泰富赚只可以最多赚5154万美元，而亏则是几十倍的亏；二是需求与交易量的不对称，中信泰富只需要约 30亿澳元，但最大的仓位却超过90亿澳元，所以是赌博；第三，它最担心的是澳元的升值，却要购买澳元去投资，但是它套期保值的方式，正好当澳元升值的时 候，对家会取消合约，所以这是非常恶性的赌博；第四，是使用了复杂的衍生产品。不知道是懂装不懂，还是真的不懂，但其结果就是一个恶性的投机赌博”。

第二类是对公司所需原料套期保值。对以原油等大宗商品作为主要原料的企业而言，通过一些简 单的金融衍生品（期货和简单期权）对原料进行套期保值本是对冲原料价格波动风险的措施，但原本正常的套期保值最后也演变成了一场“概率”游戏。深南电就是 典型的代表。深南电与高盛全资子公司杰润的对赌交易简单来说由两份确认书组成，第一份确认书的有效期为2008年3月3日至12月31日，由三个期权合约 构成：当浮动价（每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数）高于63.5美元/桶时，公司每月可获得30万美元的收益 （20万桶×1.5美元/桶）；浮动价低于63.5美元/桶，高于62美元/桶时，公司每月可获得（浮动价－62美元/桶）×20万桶的收益；浮动价低于 62美元/桶时，公司每月需向杰润公司支付与（62美元/桶－浮动价）×40万桶等额的美元；第二份确认书的有效期为2009年1月1日至2010年10 月31日，也由三个期权合约构成：杰润公司在2008年12月30日18 点前，有是否执行的选择权；当浮动价高于66.5美元/桶时，公司每月可获得34万美元的收益（20万桶×1.7美元/桶）；浮动价高于64.8美元 /桶，低于66.5美元/桶时，公司每月可获得（浮动价－64.8美元/桶）×20万桶的收益；浮动价低于64.5美元/桶时，公司每月需要向杰润公司支 付与（64.5美元/桶－浮动价）×40万桶等额的美元。从该内容不难看出，如果油价往上涨，深南电获利有限，而如果油价低于设定价，深南电的亏损将会加 剧。虽然此事由于深南电采取了有争议的做法而暂时陷入僵局，但是如果根据目前的油价执行该赌约的话，深南电的亏损可想而知。
第三类是因发行可 转债进行股本掉期。有些上市公司为降低融资成本发行可转债，同时为了对冲股价上涨带来的可转债亏损和股份摊薄的风险而去做股份掉期，结果陷入和投行之间的 “赌局”，并且由于金融海啸引发股价下跌，陷入恶性循环：股价越跌，股份掉期损失越大，而股份掉期损失越大，则股价就进一步下跌。碧桂园、中国传动就是此 类代表。以碧桂园为例，该公司2008年上半年净利润同比下滑28.5%至10.16亿元，而业绩倒退的根源便是2008年2月与美林签署的一纸“对赌协 议”。以2008年6月30日5.06港元的收盘价计算，该“对赌协议”使碧桂园损失约4.428亿元。而按照2008年12月23日1.88港元的收盘 价计算，碧桂园因为对赌产生的损失更高达14.1亿港元。
第四类是因为“不务正业”而投资衍生品。部分上市公司在进行财务投资时涉足金融衍生 品，特别是在一轮牛市之后，不少上市公司发现投资证券金融产品可能比主业更容易赚取利润。有“澳门李嘉诚”之称的柯为湘旗下的九龙建业就是这样一个典型。 2008年10月27日，九龙建业公告称，从2008年1月1日至10月22日，公司财务投资活动巨亏37亿港元，其中30亿港元亏损发生在最近4个月。 根据披露信息，公司订立了若干场外或然远期协议，其主要条款包括：在协议日期起52周内（约1年）按固定价格购买若干上市股份。根据协议，当股份价格上升 至预定价位时协议就会终止。此外，为对冲风险，九龙建业同时还订立了另外一份场外或然远期协议，在协议日期起52周内（约1年）按固定价格出售若干股份， 以对冲公司因投资股票及衍生工具所承受的股价风险。不过，当该协议涉及的股份跌至预定价位时，协议也会自动终止。　　从这两份远期协议的特征来看，第一份 远期协议的条款很像Accumulator（累股证），而第二份远期协议的条款则很像Decumulator（累股沽出票据）。就在九龙建业披露投资亏损 之后，投行高盛宣布将该股的评级由“买入”调低至“沽售”，理由是亏损高于预期。高盛在报告中指出，这笔始料未及的巨额亏损显示九龙建业的核心地产业务和 非核心的财务投资业务已经失去平衡。■