航運業的週期性判斷-waterspinch 世路勞生
http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750101otl7.html我前段時間的無聊預言迎來了不少拍磚，一直也沒有時間來回覆，貌似看上去前面說的武斷了點，也可能傷害了不少看好航運股的球友的情感，今天我就簡單說說自己的判斷依據吧：
1. 就整體來說，航運業的一大特點就在於提供的產品 -運輸服務基本沒有差別性，這個致命的缺點導致價格（或者成本控制）基本上是航運公司的唯一競爭武器；如果一個行業的基本的特徵是價格競爭，那麼基於供需關係基礎的價格彈性就會特別的大（可以解釋為什麼一條17萬噸的好望角型散貨船的租金可以在半年內從2008年6-7月份的超過20萬美元/天急速下降到2008年年底的5000-6000美元/天，這樣的價格變動是其他的行業你是看不見的）；
2.雖然航運的運費價格彈性非常大（極少的需求減少+悲觀預期就會導致運價的雪崩式下跌），但悲催的是航運的需求相對於運輸價格的彈性就非常差，因為航運需求在更多程度上受到世界貿易量和貿易方式的影響，因此和一般行業所不同的是，運輸價格的下跌幾乎不能夠導致航運需求的上升；所以很多時候我們可以看到航運指數連續十幾二十天的連續下跌沒有任何反彈。（原因是運費的收入在貨物貿易金額的佔比僅僅在大約2-3%之間，因此運費的下跌不足以促使貿易商增加貿易量）
3.有的朋友會說，既然運費的價格彈性大的話，那麼當運力供不應求的時候，運費就應該會急劇的上升，航運公司就可以重新獲得超額利潤，就像06-07年一樣。理論上來說，這樣的說法不錯，也是很多雪球球友期待抄底航運股的主要邏輯，但事實上故事重演的幾率很低，因為：a)根據最新的統計，2012年船舶的利用率大約只有85%左右，考慮到現在絕大部分的船舶在走Super SlowSteaming，航速比正常的航速大約要低20-30%，扣除船舶在港的時間，我們粗略推算目前運力的供應過剩率大約在30-35%左右，而世界的貿易量的增加（可以粗略類似於運輸噸.海裡的需求）大約為5%左右，那麼即使我們假定在未來的數年內新增運力僅僅=拆船量，就會需要6年左右的時間來再平衡。而這個假設是幾乎很難實現的，我們在最近20年的歷史上從來沒有看見過拆船量大於或等於新船下水的年份，所以我個人預測運力的再平衡可能需要接近10年的時間；b)即使運力的需求出現了超出預料的上升，或者拆船量的激增加速了運力再平衡的進程，但是目前船舶的建造能力可以在短時間內出產大量的新船來滿足運力需求；前段時間參加一個造船方面的研討會，聽說目前僅僅中國各造船廠的產能就可以滿足全世界的運力需求，而事實是中國最高峰的年份僅僅建造了不到40%左右的當年新增運力，所以船舶建造業的產能過剩是航運業復甦的一個隱患。舉一個最簡單的例子，以前建造一條萬噸輪需要2年的時間，現在一條30萬噸的VLCC如果趕時間的話不到半年就可以下水了，基於此我個人判斷由於運力供應不足導致運費急升的機會大大變小了；c)金融資本對航運業的過度介入，其實本次運力供應過剩的一個主因，我們也可以想像，未來即使出現運力短缺的情況，這些金融資本憑藉的資本力量也可以快速創造出運力。。
4.再談一個航運業的基本特點，就是他的固定成本佔據總成本的比例很大：一艘集裝箱運輸一個航次運輸20%箱子所產生的費用和運輸100%箱子的費用基本相當，這就會導致很多時候集裝箱公司願意以低於成本價的價格來承運貨物，因為航次費用基本固定，哪怕箱子的運費再低，也可以部分的抵消船舶的航次運費。這種定價策略固然對於微觀的某一個公司的某一個航次是利益最大化的策略，但是對於全行業來說，如果大家都這麼幹，必然是災難。（好在集裝箱公司存在一定程度的壟斷，所以去年大家集體提價，但是我認為長期來說，大家只能共患難，一旦運價稍有復甦，大家又會重新開始爭奪市場份額，重啟價格戰）
5.繼續分析航運固定成本佔比大的問題，上面說的是集裝箱，這裡再談談不定期租船的干散貨船和油輪成本分析:一般來說不定期船的成本分為三塊：資金成本 + 運營費用 +航次費用；這三塊費用中前兩個費用是不論船舶是否載貨都會發生的，只有航次費用和船舶的具體貨運相連。簡單來說船東的利潤=運費-資金成本-運營費用-航次費用，那麼船公司會不會接利潤為負值的業務的呢？理論上不會，誰會做虧本的買賣呢？但是在實際的操作中我們稍加分析就可以發現，既然資金成本和運營費用是無論如何都會發生的，那麼只要運費大於航次費用，船舶選擇承載這票貨物就是比拋錨等待更好的選擇。所以即使利潤是負值的，船東為了部分的減少固定的開支，還是會選擇承運貨物，畢竟其運費超過了航次費用。在極端的情況下，為了把船舶Position到一個相對較好的地方，船東甚至會選擇承接運費小於航次費用的貨物。綜上4&5兩點的分析，我們就可以理解運費的低迷為什麼好像沒有盡頭。。
6.還要和朋友們說的是，貌似我的上一個帖子說的武斷，但是我也玩了一個小小的花招，就是航運公司真實的淨資產的變動是很大的。航運公司的主要資產是船舶，如果運費上漲，航運公司的盈利增加，那麼相應的船舶資產價格也會上升，高峰期一條二手的5年VLCC價格將近一億美金，現在只有5000W美金左右，所以我認為除了再次出現類似06-07年那樣的極端牛市（這種可能性已經在前面的分析中被排除），航運公司的股票價格在其淨資產附近是非常合理的事情，也是一種常態，絕對算不上特別悲觀的看法！其實在目前航運極端低迷的情況下，航運股大幅度破淨才是合理的，你想誰願意一筆投資下去直接虧錢啊，唯一合理的解釋是這筆投資有折價，就是格雷厄姆說的安全邊際。。
7.最後強調一點，以上的分析定量部分不多，且針對的是整個航運市場，我們不應該忽略航運各細分市場的不同特性，不同供需失衡情況以及不同市場的的需求增長狀況，可以斷言的是，不同業務類型的航運公司的股票表現從5-10年的維度來看，會有很大的不同.....