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在合格投資者缺乏統一定義、 做市商制度尚未建立、 衍生品交易機制不明的背景下， 櫃台市場功能有限 ◎ 本刊記者 王申璐 ?鄭斐 文券商創新又進入一個新的層次——建立獨立的撮合市場。 2012年12月21日，中國證券業協會發佈《證券公司櫃台交易業務規範》 （下稱《規範》 ） ，此舉意味著國內券商櫃台交易市場正式啓動。2012 年底，第一批七家券商獲得櫃台交易業務試點資格 ；到2013年1月底，已有海通證券推出了首批櫃台交易產品，其他如國泰君安亦表示爭取在春節前推出產品，多數券商都已在開發系統。 一個月後，中金公司、中信證券、銀河證券等12家券商獲得第二批參與櫃台交易業務的試點資格；更多的券商正在積極布局自身的櫃台交易市場，進行可行性研究，並向證券業協會上報實施方案爭取資格。 櫃台市場出籠 櫃台交易市場被稱為 OTC（Over Th Counter）市場，又稱場外交易市場，即在交易所市場之外的交易。 目前，OTC 衍生品存量規模已遠超交易所金融衍生品及現貨市場規模。 截至2011年末，美國 OTC 衍生品名義規模已高達648萬億美元，總市值27萬億美元。其中利率類產品占據80% 的份額，外匯產品、信用產品、股票衍生品亦為主要品種。同期全球股票市值僅約50萬億美元，交易所期貨名義規模約24萬億美元，期權約36萬億美元。目前OTC 衍生品交易已構成了主要國際投行交易團隊的重要收入來源，以高盛為例，其交易收入的60% 左右由 OTC 衍生品交易貢獻。 場外市場一般分為三類：上市公司股票場外交易市場、非上市公司股票交易市場及衍生品 OTC 市場。國內新三板市場和區域性股權交易市場承擔了上市公司場外交易市場和非上市公司交易市場，均為集中托管，剛剛起步的券商櫃台交易市場分散在各個證券公司，以交易衍生品為發展方向。 監管當局人士透露，券商櫃台市場設立之初，各方爭論激烈。券商要求較大地放開力度，監管層則認為應謹慎施行。 “關於監管力度，證監會派人去和券商們爭論了一天。 ”“關於櫃台市場，最初分成兩派思路。 ”上述人士表示，一派指出應建立統一的櫃台交易市場，另一派則比較謹 慎，主張不要建立市場，不進行資格審批， 只審批產品， 走一事一議的流程。 “爭論的焦點就是監管機構參與多少的問題，最後還是採取了謹慎保守的策略。 ”《規範》發佈後，中國證券業協會對幾家小範圍媒體召開通氣會，對櫃台市場業務進行解讀。據《證券時報》報道，券商櫃台交易業務將以協議交易為主，同時逐步嘗試開展報價交易或做市商交易機制。券商可以在櫃台交易市場上，發行、轉讓、交易其創設的產品，或以雙邊報價或單邊報價的方式撮合客戶之間的產品份額轉讓，亦可以充當做市商的角色，進行客戶與券商之間的協議轉讓。 “券商櫃台交易市場主要是做撮合交易。 ”監管當局有關人士告訴財新記者， “最初的想法主要是券商一些流動性不是很強的產品能有個平台做轉讓，比如信托份額、理財產品等。 ”他介紹，券商櫃台交易市場的建設初期，券商在自己的客戶之間撮合，同時券商可根據客戶的轉讓需求開發各種衍生品如信貸違約掉期（CDS）等。 不過，目前的櫃台市場上僅有集合理財產品進行轉讓，撮合交易和做市交易還處於規劃階段，其他創新產品也尚未面世。 銀河證券的一位人士介紹，券商在自己客戶間所做的撮合交易的方式，一般是賣出方客戶所在營業部需要向買入方客戶的營業部補貼一定的申購費用，需要保證買入方客戶用較低的申購價格獲得份額轉讓。 “這種份額轉讓交易做的是數量撮合，不涉及價格撮合。 ”他指出， “一旦涉及價格撮合，交易所肯定要管的。 ”持有券商資產管理等產品的客戶若要求贖回其份額，需要在交易所的大宗交易平台上進行。 “如果券商櫃台交易市場也能做價格撮合，交易所會感覺到競爭，因為這樣很多客戶的信息就不再是交易所自己的資源了。 ” 產品潮 按照《規範》 ，權益類產品、固定收益類產品、股權產品、基金產品、金融衍生品等品種都可在櫃台交易市場交易。 據證券業協會相關負責人介紹，櫃台交易市場早期，交易品種遵循先易後難的原則，不少證券公司上報的開展櫃台交易的方案，均以固定收益類產品為主。在券商櫃台交易市場的建設初期，將與券商資產管理業務創新相互配合。 2013年1月14日，海通證券正式發佈五款櫃台交易產品，為首批上線的櫃台交易產品，距離《規範》發佈僅有半個月的時間。 其中兩周到一年期的人民幣理財產 品的預期年化收益率從4%-7% 不等，另一採用結構化優先級約定收益運作模式的產品，其約定年化收益率達到5.6%。 根據海通證券網站信息顯示，這五款產品無銷售費用，其中四款亦無托管費用，交易成本較低。其中四款產品還可在存續期的交易日，以報價商報價的方式進行交易轉讓給券商，報價由海通證券決定。 國泰君安證券副總裁陰秀生在接受媒體採訪時表示，在櫃台交易市場早期，國泰君安以固定收益產品，以及支持資產管理的產品轉讓為主，目的在於提供一定的流動性。將來有望在衍生品交易領域進行一些深層次的探索，例如股權類產品。 陰秀生指出，國泰君安櫃台交易市場也為其客戶提了供一些不到期金融產品轉讓的功能，例如轉讓其持有的尚未到期的信托產品、券商資產管理產品等。 1月31日，國泰君安的“君享融通一號”優先級也開始在其櫃台交易市場上掛牌銷售。 目前櫃台市場進行的產品轉讓，剛剛開始面向個人投資者。 證監會有關人士介紹， “券商希望能在個人客戶領域來展開櫃台交易，未來如果做私募股權份額轉讓的交易，則需要定向產品，提高門檻。 ”同時，券商開發的產品需要先向地方監管部門報備，地方監管部門根據風險評估有權力叫停產品。 “銀河證券櫃台交易市場系統已經搭建完成，目前主要是做銀河資管產品份額轉讓交易。 ”銀河證券人士告訴財 新記者。 對於一些持有較高份額的客戶，券商更願意搭建平台轉讓其份額，而不願意直接贖回，因為直接贖回將會影響券商的資管規模，相應收取的管理費也會減少。“櫃台交易的系統主要是在銀河證券營業部之間找到可以接手的下家客戶。 ”銀河證券的這位人士說。 中信證券有關人士表示，中信目前的櫃台市場業務並未單獨成立部門，而是由清算部牽頭，經紀業務等部門協調 進行推進。 “目前還是一步一步來，主要是固定收益和類固定收益產品。 ”一家位列第二批試點券商的資管公司負責人表示，券商開設櫃台交易市場，對券商資管來講最大的意義就在於多了一個銷售資管產品的平台，但具體如何銷售還需要進一步的研究。 東方證券證券業分析師王鳴飛指出，券商櫃台交易市場的建設主要利好兩類券商：一類是綜合能力較強的大型券商，另一類是能有效對接優勢業務的中小券商。 券商櫃台交易市場發展尚處萌芽期，開展櫃台交易對券商主動撮合交易能力，及相關人才儲備和風險控制體系建設都提出了新的挑戰。 “說實話，我個人對開展櫃台交易並不是很懂。 ”一位券商資管高層管理人士坦言。 “櫃台市場是券商發展的一個重要方向。未來面對機構投資者和專業的個人投資者提供做市和撮合交易，將為市場提供流動性，同時也對券商的資本金提出挑戰。 ”中信證券資產管理部董事總經理王錦海表示。 前景幾何 “我個人認為，櫃台交易市場沒什麼前途。 ”接近監管當局的人士直言， “很多產品的流動性問題並不是通過建設一個市場就能解決，是本身就沒有流動性，而且體量也不大。 ”中金公司近期關於 OTC 市場的一份報告顯示，衍生品 OTC 市場應以做市商制度為組織機制，核心參與方均為機構投資者。從目前國內情況看，做市報價和做市交易機制尚處於早期發展階段。一些大型券商在銀行間債券市場的做市剛剛 起步，並且受限于資本金規模、銀行間市場流動性匱乏以及協議文件等基本制度不足。 “券商在銀行間當做市商也很難，因為資本金低，即使貸款，也是按照資本金授信，比較難撬動規模如此龐大的市場。 ”接近證監會的人士說。 “上市券商的融資渠道很多，不一定依賴銀行的借款，完全可以通過發行債券等其他方式進行直接融資。 ”王錦海指出。 據瞭解，多家獲批櫃台市場資質的券商推出的產品多為其資產管理部門旗下券商集合產品。 “這個市場當然是需要產品的創新和開發，特別是衍生品方面，但目前看不少券商還沒有在這些方面開始籌備。 ”一位證券市場資深人士表示。 從投資者的角度而言，目前國內券商在 OTC 市場推出的產品，依然主要面向個人投資者，而從成熟市場的經驗來看，衍生品 OTC 市場投資者幾乎為商業銀行、其他金融機構和大型企業，而個人客戶則是以上市公司股東等為主的高端客戶。 《規範》要求參與櫃台交易的投資者應是合格投資者，券商應當建立投資者適當性管理，並符合投資者適當性管理規定。 “目前合格投資者還沒有統一的定義，未來在櫃台市場的實際操作當中，產品轉讓可以是個人投資者參與，交易對手方仍會大量引入機構投資者，個人投資者和機構投資者都須滿足專業投資者的標準。 ”一位接近櫃台交易規則制定的知情人士透露。 王錦海介紹，高風險承受能力的客戶一般可以分為兩類，一類客戶本身就具有比較專業的產品和風險判別能力，另一類客戶盡管專業方面弱一些，但承受風險的能力強。 “前一類客戶主要是提供合作式服務，後一類客戶則需設計產 品，並充分解釋產品可能存在的風險。 ”櫃台市場的互聯互通亦是業界關注的問題之一。證券業協會發佈公告稱正在籌備私募產品機構間報價轉讓系統，有市場人士認為該系統將促進券商櫃台交易市場的互聯互通。 前述接近監管層的人士透露，監管層的確正在就互聯互通問題進行討論和探索，但存在分歧意見。 “一方認為應 先從制度、市場基礎設施、數據接口等方面做到統一，以備將來互聯互通。另一方則認為應待櫃台交易市場自然發展，摸索出合適的產品再討論互聯互通問題。 ”“券商櫃台交易市場前景尚不清晰，未來是不是需要互聯互通，應該等待市場自然派生需求。 ”一位券商高管說。 王鳴飛指出，證券公司若要在櫃台交易市場建設上有更大作為，相應配套制度的建立和完善將是關鍵。目前券商做市商機制、衍生品交易機制等基礎性制度尚未建立，券商櫃台交易市場事實上功能有限。 | ||||||