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股票實業化投資工具——股票投資的「道」與「術」

http://www.yicai.com/news/2013/01/2431805.html
15年前的晚些時候,一個外地朋友碰到了一個難題:在確定股票投資目標時,他和老闆(一位實業家)發生了嚴重分歧。他看中了一隻不被市場看好,但具有估值優勢的股票;而他的老闆卻看中了一隻被認為將催生無數中國巴菲特,並使一些投資者在股東大會上激動地高呼董事長「萬歲」的股票。他想說服老闆不要買這只「萬歲股」,但都沒成功。由於我跟他的老闆也相識,所以就將這一任務交給了我,希望我能說服他的老闆。

瞭解了情況後,我覺得他說服老闆的理由太「股票化」和「市場化」,難以為一位實業家理解、接受。於是就想換一個角度:從實業投資的角度去尋找和陳述理由。這個案例最終牽出了一種新的股票估值方法——ORE估值法。

從實業投資的角度說,投資就是購置一份資產,無論是新建還是購買現成的,其間的核心問題,一是這份資產的盈利情況如何,能否帶來豐厚的現金回報?二是它的增值潛力如何,如果是新建的,那就是它的投資回收期多長?

為此,我列出了3個數字。一是每股淨資產,二是股價和淨資產倍率,三是淨資產收益率(ROE)。股價,猶如購置一份資產或建立一家工廠的投入;淨資產收益率,代表這份資產的增值速度,或這一項目建設管理團隊的工作效率;從買入這只股票,到它的每股淨資產和成本價持平,相當於這份資產的投資回收期。

如此,一條能為實業家理解、接受的邏輯就出來了:以1+淨資產收益率做乘數,以每股淨資產為被乘數,需多少次方達到你的買入價,就等於這份資產的投資回收期有多長。以此計算,他選中的股票5年就能收回投資,老闆選中的股票卻要10年。而且,他選中的公司,ROE呈增長態勢;老闆選中的公司卻在下降。在說辭的最後,我寫了這樣一段話:「好比你有2個項目建設管理團隊,前一個勤勉能幹,只用5年就能建成、達產並收回投資,而且效率在不斷提高;後者卻需10年,且效率在下降。你會選擇哪個團隊?」

實業家,一回到實業層面,思維就正常了。結果,他們買了前一隻股票,不到1年,漲了80%。那隻「萬歲股」卻跌了40%。

講完這故事後,來講一個巴菲特的案例。1996年,巴菲特以19倍市盈率、3.4倍的市淨率、每股41.95美元的價格,買入了麥當勞。包括當年在內的11年數據如表。

從0.62美元起步,1到10年的複利增長率是:16.13%、17.77%、16.48%、15.41%、13.73%、13.13%、12.90%、13.27%、13.70%、13.55%。

各期限的複利增長率是——

3年期:16.48%、15.17%、11.12%、9.87%、9.64%、12.49%、14.86%、15.08%。

5年期:13.73%、12.54%、11.01%、11.38%、12.36%、13.37%。

8年期:13.26%、13.41%、12.52%。

顯然,麥當勞可預期的複利增長率是13%。按這樣的複利增長,10年累計每股收益僅46美元,以42美元買入,年均複利回報不到1.5%(請注意這個案例:19倍的市盈率除13的複利增長率,PEG=1.46,只能取得1.5%不到的複利回報,因此在沒有其他方面的充足理由情況下,光憑PEG估值法,1.5倍已顯高估)。由此看來,以複利增長為基礎的預期現金流,不是巴菲特買入該股的理由。

究竟是什麼原因讓巴菲特以如此高的價格買入了麥當勞?答案仍在ROE上!

與EPS的複利增長相比,麥當勞的ROE更具誘惑力:11年中,最低16%,最高20.5%,平均及頻次最高的是18%。如以18%為可預期的ROE,那麼,以1996年每股淨資產12.35美元為起點,7年後,每股淨資產就能接近買入成本。10年後,每股淨資產可達64.64美元,以1倍的淨資產賣出,複利收益為4.4%;以1.5倍賣出,複利收益8.7%;以2倍賣出,可達11.9%。(當然,64.64美元不會全部反映到賬面的每股淨資產上,部分會通過紅利,逐年返回給股東;部分會通過股票回購,反映到股票增值上——現金流充沛的美國上市公司,在沒有好項目可投時,大多會用股票回購的方式來回報股東)。

這一方法後來我在《股票投資十八般武藝》中做了介紹,稱之為淨資產折現法。它的著眼點在淨資產和淨資產的增值速度上,本質上屬市淨率估值法的進化。而《給巴菲特股票估值》一文中介紹的一些方法則屬市盈率估值法的進化,是在靜態的市盈率基礎上加入複利增長率,使它變成連續動態累計的價格收益比。

這兩種方法在實踐中是可互相替代的。一般講,我們可以現金流折現、預期公允價值折現為主,再用淨資產折現法算一下,以進一步瞭解股票定價的高低。但某些時候,用現金流或預期公允價值折現會遇到一些障礙,比如,預期複利增長率難以確定,或是巴菲特買入麥當勞時那樣,用現金流折現似乎已經高估,但感覺上這又是一隻值得投資的股票,這時,淨資產折現法就可成為最好甚至唯一可行的替代方法。

理論上,一隻股票從買入到淨資產和買入價持平的「還本期」越短越好。越短,風險越小,即期收益和複利收益越大。但在實踐中也不能過於貪便宜,資產,如果不能帶來現金收益,那只能算是負債,當年《富爸爸窮爸爸》一書的這個觀點非常準確。

早年的巴菲特曾是格雷厄姆的信徒,喜歡買「煙屁股」,即經營無起色或陷入困境、股價非常便宜、市淨率遠低於1倍的股票。後來的實踐告訴他,這種股票即使有了盈利,也像撿起一個煙蒂,抽兩口就得趕緊扔掉。而且,行業和公司一旦進入沒落期,不僅收益沒保障,風險也極大。因此,經過20多年的實踐,他最終拋棄了這種習慣,由原來以靜態的估值便宜為主,轉而以公司好壞為主,至於價格,只要合理就行。

所謂價格合理,以淨資產折現法來評估,就是以7年的還本期為上限,以短於5年為理想狀況——你看,上市公司為了騙我們掏錢參與增發,總是告訴我們:這個增發項目的回收期是4年或5年。很少有6年的,更沒說過7年或7年以上的。這說明,在實業家眼裡,能以4年或5年收回投資是比較理想的,7年就算到頭了。

為什麼7年就算到頭了?以年均12%的ROE來說,假定其每股淨資產是1元,7年的還本期就是2.2元,投資10年可增值到3.10元。以2.2元買入,10年後以2倍市淨率賣出,復合回報率可達11%,以1.5倍市淨率賣出,可達7.8%。所有公司,都會從高增長走向低增長,一旦走向低增長,1.5倍的市淨率可以保障,2倍的市淨率可以期待,再高就得憑運氣了。以7年為上限,可保證我們的投資能像債券一樣,有一個合理可預期的收益,並能獲得一個高於無風險利率的收益。

對價值增長型投資來說,記住這一點很重要。很多成長股的投資失敗,原因都不在公司選擇上的錯誤,而在買入價太高了。遠的像2007年不說,就以2009到2010年來說吧,稍有一點成長概念的股票,還本期都會炒到15年以上,有的甚至超過20年,連南車、北車這樣的公司,都炒到了10年以上(這些數字給了我們一個參考,讓我們知道,一隻成長股一旦炒起來,其估值上限會炒到哪裡)。這樣的成長投資,哪怕增長預期兌現,並獲得了貨幣上的淨收益,結果也只能使自己的錢從能買一根油條,增長到能買半根油條。

因此,一旦我們看中了一隻增長型股票,最好是看看它的可持續的ROE,然後在計算器上輸入「1+ROE」(假如ROE是15%,輸入1.15),按2下「×」鍵,再輸入現在的每股淨資產,然後連續按「=」鍵。按了7次「=」鍵,還沒到它的市價,那就罷手。或者換一個頻道,從巴菲特頻道切換到別的頻道上去,看看它是否依然是一隻值得買入的股票。如果還不是,那就扔了。切不可做著高風險的交易,卻以巴菲特的名義感召自己,徒生出偉大的悲壯,那就不好玩了。

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