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寶百貨-錢多引來的危機 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102e3l7.html
下文原本是想發表的,因為寫得太粗淺,所以可能不符合雜誌社的要求。最初我想寫寫HK0312歲寶百貨的造假問題,但後來發現可深入分析的東西不多,並且受眾太小,寫的意義不大。

在寫的時候,我臨時改變了思路,覺得從現金流的角度寫應該會有點新意,我發現研究報告很少從這裡切入。當然,如果要深入寫的話,就涉及到百貨股的生意模式,包括現在模式的轉型問題了,比如租金上漲和網店衝擊,導致它們向購物中心及體驗和服務轉型之類的。

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現金多是風險


12月6日,停牌近一年的0312HK歲寶百貨終於發佈了2011年年度報告,2011年度收入增長12%,利潤下降64%,EPS0.03元,宣派末期股息0.0283元,加上中期已派的0.0133元,合計派息0.0416元,派息率139%,看起來相當慷慨。

歲寶在停牌前收盤價為0.72元,當時的每股現金高達0.75元,比每股淨資產0.62元還多。其27億的總資產中,70%為現金,公司手持現金18.8億,總負債不到11億,其中4億為不需償還的購物卡預收款。所以表面上看,它的財務相當穩健,錢多得花不完。

然而,由於報告期內多項工程預付款和供應商墊款缺乏資料證據做支持,核數師畢馬威對該報告出具了保留意見。為調查和檢討相關事實,歲寶聘請了馬施云會計師事務所進行了獨立審計,馬施云指出公司內部控制存在多項漏洞:

一、歲寶向各供應商預付3.8億款項無實際施工項目和相關單據,其中多數交易對手為同一人。報告沒有披露這個交易對手的相關資料,只是聲稱非關聯方,但筆者對此說法表示懷疑。今年3月停牌後,該等交易已終止並收回款項;

二、海豐縣百貨店項目1.68億對價虛高,經新的評估機構重新估價後,核定減值虧損0.32億;並且,歲寶曾向海豐項目的銷售方指定的香港個人違規付款0.68億人民幣,該款現已退回;

三、預收供應商0.7億元的推廣費公司聲稱是國家相關管控措施加強,這些款項現已退回供應商,但筆者懷疑可能是虛增收入;

四、歲寶曾向塘明、恆大投資及深圳國展違規放款0.725億。塘明由歲寶董事長楊祥波的外甥女朱碧輝全資擁有,恆大投資由楊祥波最終控制,深圳國展由楊祥波的妹夫及外甥女全資擁有,這是典型的關聯交易輸送利益。

這些被出具保留意見的問題中,除第三項外,都是歲寶在預付款項。上市公司現金太多,成了歲寶小股東的風險。

大股東的財技

歲寶百貨董事長楊祥波,1994年-2002年為A股600864歲寶熱電(現名哈投股份)的董事長,1995年他在深圳開了第一家歲寶百貨店,在1998年和2002年,600864歲寶熱電以合計2.02億元的高額代價購得歲寶百貨37.8%的股權,即那一家百貨店估值達5.4億元,並且這家店還是租賃的。

2002年,一家名叫恆大投資的公司,用7146萬元從法院拍得600864歲寶熱電22.26%股權。2006年恆大投資用這部分股權與600864持有的歲寶百貨37.8%的股權進行了互換。當時,楊祥波聲稱恆大投資與他無關,而在2010年0312HK歲寶百貨上市的招股書裡,有披露恆大投資的實際控制人為楊祥波,即上文第四項保留意見中違規放款0.725億元中的恆大投資。

也就是說,楊祥波先於2002年前以2.02億的價格向600864出讓37.8%的歲寶百貨股權,4年後再用0.71億元的代價換回了這37.8%的股權,這高賣低買不單賺到1.3億的差價,而且還用那2.02億元在4年時間裡大力發展擴張了歲寶百貨,財技相當高超。

2002年到2006年間,楊祥波正全力開發新的歲寶百貨店,他之所以能用很低的價格贖回歲寶百貨的股權,一個重要的原因是其從歲寶熱電管理層退出後,歲寶百貨就多次拒絕向歲寶熱電提供財務報表,歲寶熱電進行股權互換完全是迫於無奈。

看來,0312HK歲寶百貨現在會被核數師出具保留意見的年報,這在10年前就已經埋下了伏筆。做為投資者,瞭解大股東的經歷,判斷大股東的誠信,比單純分析上市公司財報更重要。

那麼,為什麼歲寶百歲能有那麼多現金可供違規預付和墊支呢?

現金流好是百貨股的共同特點

截止2011年未,歲寶百貨共持有現金17.3億元,加上前述保留意見中被挪用的3億多現金,實際擁有現金超過20億元,佔到總資產的7成,比例非常高。扣除2010年IPO的11億元後,仍有9億現金,這些現金主要來自兩個方面:

一是發行購物卡而預收的款項,目前共4.14億元,相當於100天的銷售收入。000897SZ廣州友誼的預收款是8億多,相當於70天的銷售收入;000417SZ合肥百貨預收款高達21億,差不多也是70天的銷售收入;002419SZ天虹商場預收款32.5億,同樣是70天的銷售收入。筆者查詢了其它百貨股,都大同小異。

百貨股的現金普遍達到總資產的50%以上,其中銷售購物卡產生預收款額佔到現金一半以上。

二是百貨股的現金轉換週期(CCC)在不包含購物卡預收款的情況下就都基本為負數了,而大部分企業的CCC是正數。現金轉換週期是衡量現金周轉速度的指標,CCC=應收賬款時間+庫存時間-應付賬款時間。

百貨股的應收款幾乎可以忽略不計,收入都是現金或POS機刷卡的銀行存款;很多百貨公司因為採用聯營模式,店中店面積佔了大部分,自有的存貨相對非常少,存貨周轉期普遍不到一個月,有的甚至也少得可以忽略不計,這一點估計會讓很多人大感意外;而應付給供應商的貨款則普遍要超過1個月的賬齡。

所以百貨公司不但可以免費佔用供應商的資金,還可以免費佔用客戶的資金,上下游通吃,經營現金流非常好。歲寶百貨的存貨和貿易應收款不到3.5億,但不計購物卡預收款的應付賬款達到7億元,CCC佔款為-3.5億,算上預收款則達到-7.5億元,這就是它高比例現金的來源。

好行業和爛股價

今年以來,百貨行業由於經濟環境不佳,消費增長放緩,租金和人工成本持續上升,網點資源稀缺與同質化競爭加劇,以及在網上零售衝擊的預期下,A股多數百貨股價格腰斬,部分股票的PE跌到了10倍左右。但實際上,整個百貨業的收入仍有5%的增長,利潤也只是部分下降,並且整體下降比例不到20%,三季度後消費增長已經反彈,而網店的衝擊可能並沒有想像中那麼大。

百貨股表面上毛利率低,但因為有一些推廣費之類的收入,加上店中店租金和分成收益,所以實際毛利率往往能達到20%左右。又因為百貨股的總資產周轉率遠高於平均水平,普遍在1.5倍以上,所以,一些管理好的百貨股ROE相對較高,也因此它們在以前獲得了高PE的估值。

由於百貨股的經營現金流非常好,自由現金流也很不錯,所以理論上應該是很不錯的行業。也正因為現金流好,很多百貨公司將主營重心轉移到了商業地產。而另一些企業則如歲寶百貨這樣,大股東及管理層打起了挪用、侵吞上市公司現金的主意。還有些企業,頻頻在二級市場上舉牌增持同行的股票。

所以,錢多會引來危機,但有危,也有機。
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