2012-12-7 大熊市啟示錄讀書筆記3 Romney 濟南實習
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1、1949年6月，大牛市的前夜
1932年7月開始的大牛市一直持續到了1937年3月，在這期間，道指從41.27點上升到了頂點的194.15點。之後，從1937年3月到1949年熊市見底，市場維持在1937年最高點之上的時間不過只有32周。也就是說，1937年到1949年，市場一直沒有迎來大牛市，一直在熊市中苦苦掙扎。
在此期間，市場的成交量也開始大幅下滑，到了1949年，紐交所的股票交易額已經低於1901年的水準。另一個有趣的數據源自於紐約交易所會員會費的降低。這種降低意味著，人們對於股票已經越來越不感興趣了。1929年一個交易席位平均要49萬美元，但是到了1949年，僅僅需要1.7萬美元了。
此外，在1949年，托賓Q值也要低於0.3。
2、1932-1949的美國股市
當經濟本身的潛在增長能力很高時，經濟的強勁反彈，不會帶來CPI的上漲，而僅會帶來公司盈利的上升和股價的上升。1932年，正是這種情況，1932年到1937年，是一輪大牛市，此時儘管羅斯福的新政引發了種種懷疑，但是產能利用率的升高使得公司的盈利回升。對於股市而言，沒有比公司盈利回升更重要的事情了。
到了1937年，通脹的壓力開始顯現，美聯儲被迫調高了準備金率，之後股市開始下跌，一直持續到了1942年。
然後太平洋戰爭爆發，美國人加入二戰，需求大增，物價猛漲，美聯儲再次被迫緊縮貨幣，股市繼續下跌。直到1942年4月，股市終於見底了。這時候，正是美國最灰暗的歲月，太平洋戰爭失敗，菲律賓也失守了，數萬美國軍人成了俘虜，著名的麥克阿瑟將軍非常不名譽的拋棄了他的部屬。但是誰也沒想到，在這灰暗的歲月裡，美國的股市也見底了。
之後，美國開始大發國債為戰爭融資，稅率開始上調，物價也開始上漲，雖然有種種利空，但是美聯儲為了給美國政府融資，而人為的壓低了利率，此時，雖然有稅收提高等利空，但是來自政府的訂單維繫住了企業的利潤。低利率的環境，讓美國股票的估值一再升高。隨著美國在戰場上的順利進展，美國股市開始猛漲，到了1946年5月，股指超過了1930年9月的最高水準，不過依然低於1929年最高點44%。
之後美國股市又開始了熊市，這一熊市，一直持續到了1949年。戰後的通貨膨脹，迫使美聯儲控制信貸，政府債券的利率也在戰後上升。這使得股票市場的估值開始縮水。導致下跌的另一個重要原因是：人們根據1921年的經驗判斷，戰後通常有通縮和股市的暴跌，因而拋售股票，只是這一次，他們錯了。
1949年，股市見底，從此開啟了一輪長達20年的大牛市。
3、1949年的市場結構
1949年5月，紐交所總市值為640億美元，比1929年9月低三分之一，但是比1932年見底的時候要多4倍。
市場結構方面，公用事業的排名下降，而石油部門的排名上升。1949年，石油與化工佔市值的四分之一。這與德國的工業受到較大的破壞也不無關係。此外，零售業與汽車工業的市值佔比也有較大的提高。
煙草和通信部門的佔比則有所下降。
在1921年前，經濟的發展並沒有帶來企業利潤的提高，這是股票估值持久下降的關鍵所在（主要是被鐵路拖累，經濟增長，企業利潤不漲，這和今日的天朝是不是很像？）。
雖然從1929年以來的故事一跌再跌，但是經濟的規模依然在擴張，從1929-1949年，人均GDP增長了62%！
從1945年到1949年，公司的利潤急劇的增加，但是股價卻跌倒了谷底。投資者根據以往的經驗懷疑這種高利潤的可持續性。這使得利潤儘管增加了，但是股價一直在降。
1932年的P/E是9.4倍，從1871年到1932年，平均的P/E是13.7倍，到了1949年6月，P/E只有5.5倍了。
從1932年到1949年，年末托賓Q值從0.43下降到了0.36。所有的跡象都表明，股價實在太便宜了，這也為未來長達20年的大牛市奠定了基礎。
4、熊市見底的跡象
回過頭來熊市見底的跡象，未免有馬後砲的嫌疑，不過讀讀歷史總歸沒有什麼壞處吧。
與1932年那次見底一樣，這次見底同樣有著以下特徵：
A.市場對好消息視若無物，同時對於壞消息，也反應並不劇烈。大家都心如止水了。
B.物價開始企穩，汽車和賭博的需求開始上升，低價商品的需求上升。
當物價水平回歸常態時，往往意味著股市見底。
C.流動性放鬆與股市反彈在這一次熊市見底中，保持了高度同步。
D.持股的集中度達到頂峰，散戶已然出局。