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造假質疑不斷、逾期率上升、表外風險依存，三一、中聯等中國工程機械行業的“政策市”受益者，正想盡一切辦法消化“4萬億”以來激進銷售累積的風險◎ 本刊記者 張伯玲 ? 于寧 文zhangboling.blog.caixin.com ｜ yuning.blog.caixin.com 盡管《新快報》記者陳永洲10 月26日早晨出現在央視《朝聞天下》的節目中，低頭承認自己在未經核實的情況下，連續發表針對中聯重科（000157.SZ/01157.HK）的十多篇負面報道並收受錢財，但人們對於他在系列報道中及向證券監管部門舉報的中聯重科“ 財務造假”的疑問並未消解。

事實上，遭到類似質疑的不僅一個中聯重科，還包括同城競爭對手三一重工（600031.SH），只不過質疑者來自《新快報》的同城媒體《時代周報》。

這兩家中國工程機械行業領軍企業有關“ 虛增銷售額”“財務造假”的報道，對準的基本都是他們過去幾年的明星產品——泵車。

所謂泵車，就是利用壓力將混凝土沿管道連續輸送的機械。泵車是工程機械中單價及毛利都很高的產品種類，而中聯重科和三一重工，多年來一直壟斷 著中國八成左右的泵車市場，兩家的競爭近乎決鬥。

自今年6月以來，財新記者一直在調查中聯重科與三一重工的銷售狀況。

由於兩家企業產品門類均非常齊全，我們的調查也主要放在泵車身上。雖然中聯重科和三一重工都否認了財務造假，監管部門和會計師事務所也出具了相關調查結論和證明，但我們的採訪發現，兩家企業銷售訂單和退貨訂單存在或潛在或明顯異常這一點無可否認。出現這 些異常的原因，要回溯到三年前在“4萬億”刺激下工程機械行業展開的一輪“ 激進銷售”運動，其產業後果直至今日仍未消解乾淨。

根據10月底公佈的三季報顯示，今年前三季度，中國工程機械三強三一重工、中聯重科、徐工機械（000425.

SZ） 淨利潤同比下滑49.3%、45.48% 和46.3%，應收賬款卻反向大幅激增。

報告期內，三一、中聯和徐工的應收賬款分別為225.50億元、256.28億元和197.87億元， 分別較期初增長50.6%、35.59% 和11.54%，截至9月底，三家巨頭應收賬款合計高達680.65億元。

中聯重科融資租賃的應收賬款逾期率由去年的9.3% 上升至14.6%， 三季度更是進一步加大；三一重工也超過了10%。

昔日的明星產品混凝土泵車，更是大幅下滑。中聯重科上半年銷售1250 台， 下降64%， 三一重工亦下降50%。

而2012年，兩家公司的泵車銷量都超過3000台。

這是中國整個工程機械行業在2008 年刺激政策下超常規發展接下的苦果。

中國經濟高位下行後，工程機械行業不可避免地進入艱難的調整期，行業風險已然暴露，客戶逾期率上升、應收賬款增加、毛利率下降、表內表外風險敞口

增加……

如果說“ 陳永洲事件”對中國新聞行業是一次重擊的話，中聯、三一等中國工程機械行業面臨的挑戰毫不遜色。

造假質疑

關於中聯重科造假質疑的報道開始於今年年初。1月8日，香港《明報》以“匿名信指中聯重科誇大盈利”為題，率先報道在香港H 股上市的中聯財務造假，稱中聯重科被匿名舉報財務造假，指其將部分未實際銷出甚至是不存在的訂單 計入正常銷售額內，以誇大利潤表現。

這封聲稱向香港證監會舉報的匿名信所提供的材料顯示，利用這種方式，中聯重科僅華東區銷售去年前三個月的銷售增長就由3.8% 誇大至34.8%。

2月4日，上海的《每日經濟新聞》以“ 中聯重科銷售造假真相調查”再次報道中聯華東地區銷售造假，報道通過媒體記者的實地調查，質疑中聯重科去年在華東地區的銷售存在“ 設備銷售未達終端、涉嫌提前銷售”等問題。

三個月過後，署名陳永洲的《新快報》報道更為詳細地質疑了中聯重科的“銷售造假”問題。5月27日，廣東《新快報》以“ 年報季報連續變臉驗證銷售涉嫌造假”報道了中聯重科華中地區銷 售造假。報道稱，以去年8月、11月為例，中聯重科在華中地區累計銷售訂單 9.12億元，累計退貨訂單5.44億元。

十天過後，中聯重科的競爭對手三一重工銷售造假的報道也相繼出來。6月6日，《時代周報》以“三一重工被指虛增銷售收入4億：遼寧等地方涉虛假銷售”報道了三一重工存在疑似虛假銷售現象，僅其經銷商沈陽衆森工程機械設備銷售租賃有限公司的虛假銷售額或達4.15億元，其中車載泵產品銷售虛假率達100%。

6月13日，《時代周報》再度報道“創立三年成三一重工‘欠款大戶’，採購約2億欠款卻超4億”一文，指三一重工不僅在全國多地存在虛增銷售收入的行為，還涉嫌隱瞞信息欺騙投資者。

這些報道核心都指向了這些銷售訂單的客戶是否真實存在，以及訂單是否真實執行。

針對這些報道，中聯重科和三一重工屢次發佈公告予以澄清，會計師事務所也出具了無保留意見的審計報告。中聯重科的澄清公告，主要指出“ 銷售訂單”與“ 退貨訂單”屬營銷業務系統數據，“ 銷售收入”和“ 銷售退回”屬財務系統的會計數據，兩者既相互區別，也相互聯繫。當營銷業務系統中的“ 銷 售訂單”“ 退貨訂單”滿足相關會計準則中對“ 銷售收入”和“ 銷售退回”的確認條件時，相關信息被傳遞到財務系統進行會計核算。一筆銷售交易在營銷業務系統中可能形成多筆“ 銷售訂單”和“ 退貨訂單”，但在財務上只確認一次銷售收入。

中聯重科表示，2012年8月、11月，中聯重科在華中地區累計銷售訂單9.08 億元，累計退貨訂單5.67億元；2012年全年，中聯重科在華中地區累計銷售訂單60.88億元，累計退貨訂單13.64億元，比率為22.4% ；而財務系統的收入為52.10億元，銷售退回2.11億元，比率為4%。

同時，中聯重科也對報道中所出現的客戶進行了介紹，認為都是有實力的客戶，這些客戶也確認了其與中聯重科之間產品採購行為的真實性。

三一重工的澄清公告則針對《時代周報》報道的逐條信息進行了澄清。三一重工稱，2012年公司通過沈陽衆森工程機械設備租賃有限公司，實現99台泵車、14台車載泵、69台攪拌車等產品的銷售，並基本按合同約定的進度結算貨款。媒體報道三一重工與新疆信友機械有限公司簽訂的12台泵車為虛假購銷合同，新疆信友總經理賈慶奎稱實際銷售是2台。對此，三一重工否認存在名為賈慶奎的客戶，但公司曾與名為賈勝奎的客戶簽訂了12台泵車、20台攪拌車的合同，實際交貨並確認收入泵車3台、攪拌車9台。

媒體還報道三一重工與山西恒台建業發展有限公司的66米、72米、86米泵車等交易“ 完全是虛假銷售”。三一重工稱，2009年、2012年，公司向山西恒台及其子公司分別銷售一台66米泵車、一台72米泵車，66米泵車已使用近四年，泵送方量超過22萬立方米，72米泵車已使用近一年，泵送方量超過4萬立方米。

上述報道的86米泵車僅為意向合同，後因市場變化等未能成交，也沒有確認相關收入。

“ 記者報道的失誤是不了解銷售收入和財務收入之間的差異，但巨額退貨確實是過去幾年這個行業超常規發展和激進銷售潛生的巨大風險。”一位不願透露身份的金融界人士指出，部分地區在績效考核的刺激下還存在占坑銷售問題，讓當季業績很好看，下個季度再列入退貨，利用時間差調節利潤。

他指出，這些激進銷售手段，配以降低首付、免息、買十送一、以舊換新等激進銷售政策，“ 給整個行業帶來的是跨越式發展的虛假繁榮，給市場和投資者也帶來了極大的誤導”。激進銷售“ 激進銷售”是中國整個工程機械行業在2008年刺激政策下超常規發展的手段。“ 實際上，2011年下半年，行業就已經出現拐點了，但激進銷售政策進一步刺激和透支了客戶需求，迅猛增長的勢頭一直延續到去年中期。”財新記者採訪的多位客戶如此表示，“ 不只是激進，而是瘋狂。”“ 在很長一段時期，混凝土機械曾是工程機械行業中利潤率非常高的產品，也有較大的上升發展空間。”中國工程機械行業協會副秘書長王金星分析說，一方面混凝土嚴禁現場攪拌的法規執行不斷深入，現有市場還有很大發展空間；另一方面，基礎設施建設一向是各地投資重心，水利、資源、能源等各方基礎建設項目都會帶動混凝土機械的需求。

受惠于2008年為應對全球金融危機推出的“4萬億”經濟刺激計劃，2009 年以後，中國工程機械行業獲得迅猛發展，三一重工、中聯重科2010年的盈利近乎翻番。市場最好的時候，日單產 泵車就有20台，滿產運轉，年產四五千台。由於產量過快增長，企業通過低首付乃至零首付等刺激政策來促銷。

“ 以前卡特彼勒在中國做市場，首付一般要達到30%，但這一行規很快被打破。”一位多年從事融資租賃業務的人士稱，工程機械設備的融資租賃大約始自2005年，從挖掘機開始。2008年北京奧運會之前開始出現15% 這樣的低首付，2009年-2011年是最猛的三年：一是實行15% 首付+5% 保證金，二是新入行的客戶多，三是對老客戶實行送配件、以舊換新。到了2011年春節後就全面鋪開了，首付下降到5% 甚至零首付，如果是銀行按揭，一般要求二成首付，由經銷商或企業墊付。之後市場轉 差，廠家已經騎虎難下，對新入行的客戶也大規模採用這些促銷方式，如半年免息、買十送一、送配件、以舊換新等。

郭玉華是北京的一家個體戶，去年他買了兩台三一的56米泵車。“ 每台合同價是505萬元，實際花了420萬元-430 萬元，送了配件，而且免息——利息是7.6%，相當于少了60萬元利息。”北京一家大型泵送服務公司的負責 人對財新記者稱：“ 廠家都在搶市場，對客戶的審批有時也是形同虛設，雖然規定要‘ 家訪’，但有的銷售員走形式，有人3萬元買個身份證，用這些身份證去購買泵車。這種做法的好處就是不怕拖車，貨款能拖多久就拖多久。”在他看來，不乏這樣惡意逃債的客戶。

來自山東的董鳳偉從2008年開始幹工程機械，他回憶說，當時買設備，首付得60%，後來門檻越來越低。“在北京玩設備最多的就是我們山東人，有20萬就來了，只要5萬元就能把500萬元的設備拿走，還免半年利息，甚至原來給別 人開泵車的機手（司機）都當個體老闆了，所以市場就做爛了。”這種激進銷售與銷售人員的銷量考核有直接關係。“ 銷售員主要是拿提成，基本工資一兩千元，中聯重科的銷售員賣一台設備大約提成1.5%，三一重工還要高一個點，徐工機械沒這麼高，徐工給經銷商的返點才兩個點。”徐工機械的一位經銷商稱，一名普通的銷售人員一年賣3台泵車（一般單價400萬-600 萬元），扣除請客戶吃飯等費用也能掙十幾萬元，市場好的時候一年賺好幾十萬，這對銷售員肯定有刺激作用。

至於是哪家工程機械企業最先開始的激進銷售，誰的力度最大，每個廠家的看法都不一樣。

三一重工一位高管對財新記者表示：“中聯重科在資本市場募資200億元，一分錢固定資產沒投，負債還是50%，而我們一分錢沒募集，固定資產投資100多億元，還買了普茨邁斯特，負債 率才60% 多。中聯的錢都投向哪裡去了？市場激進的肯定不是我們三一嘛。

他們起碼做了200個億的保理，把應收賬款賣給銀行轉成了錢。”2010年，中聯重科A 股增發和香港上市成功，先後募集55億元人民幣和150億港元。但中聯重科僅承認公司在2011年三季度才開始在銷售戰略上進行調整。中聯一位人士稱，一直以來，三一重工的銷售人員近乎中聯的兩倍，他們的政策是高獎高罰。他反問道：“ 三一重工採取的是經銷商代理制，銷售人員竟然比採取直銷的中聯重科還多，你說激進銷售是由誰開始的？”詹純新在接受財新記者採訪時說：“2008年時， 我們的資產負債率超過70%， 經營非常謹慎， 尤其是收購了CIFA 以後。到2011年，我們的負債率很低，銀行對我們也很支持，從當年下半年開始，可以看到中聯在經營政策是快速的，我們在銷售上比別人採取更主動的戰略。”2011年四季度，中聯重科的收入、利潤首次超過三一重工，而且是大幅超越：當季中聯重科的收入與利潤分別是131億元、21.8億元，三一重工是94億元和11.22億元。三一和中聯兩家寡頭壟斷的混凝土機械同樣如此。2011年四季度之前，三一重工的佔有率一直勝過中聯重科一籌。根據雙方披露的數據，2001年-2007年，三一重工的混凝土機械產品國內市場佔有率接近70%，居全國第一；遠高于緊隨其後的中聯重科的25%。2008年收購CIFA 之後，中聯重科混凝土機械的市場佔有率上升到35% 左右，三一重工略有下降，仍強于中聯重科。但2011年四季度，競爭格局發生改變，中聯重科的混凝土機械市場佔有率達到48%，而三一重工為42%。

憑借2010年定向增發和H 股上市募集的充足資金，資產負債率回到56% 的安全水平，中聯重科開始在市場上激進銷售，爭取市場份額。

中聯重科的股東弘毅投資一位人士，將2012年上半年中聯的市場策略概括為“有錢的打沒錢的”。

2012年，除一季度三一超過中聯，此後三個季度都是中聯領先。2012年二季度中聯重科收入175億元、淨利高達36億元，三一重工是收入170億元、淨利24.93億元。三季度依然如此，中聯重科的收入與淨利分別是99億元與13億元，三一重工是89億元與7.75億元。

中聯重科當時的激進措施主要是：AA 級的客戶就可以享受零首付、低首付；對按時還款的客戶還可以貼息。中聯重科一位副總裁在接受財新記者採訪時透露，2011年首付比例平均約30%，2012年降低到15% 左右。

不過，他表示低首付客戶的比重並沒有市場上傳的那麼高。“2012年沖市場的時候，實行低首付和零首付的客戶最多就幾十個，不會超過10%，都是資信好的老客戶，還有一類是評審等級高的，比如AAA 級以上。低首付是指低於平均信用政策，融資租賃的首付（含保證金）低於15%。”其實不僅僅是廠家，經銷商與終端客戶當時也過於樂觀，整個工程機械行業都陷入了激進銷售的尷尬境地。

財新記者瞭解到，一個大連客戶在2011年購買了五台三一泵車，其中48米泵車四台，售價360萬元/ 台；52米泵車一台，420萬元/ 台，設備總額為1860 萬元。其中首付款558萬元中有550.78 萬元是用其在大連的房產做的沖抵。三一代理商還贈送了這家客戶180萬元優惠券，作為購買下一台泵車的首付款。

此外，三一重工也採取了零首付、零保證金、免運費和手續費以及幫助客戶還貸等優惠條件銷售。2011年6月，三一幫助吉林一家客戶價值近1000萬元的220噸全路面汽車吊還貸。

徐工和福田的激進銷售與三一也不相上下。多位市場人士注意到，今年最激進的反而是徐工，去年徐工集團號稱收入上千億元，保持行業老大位置。年初，徐工機械的代理商領保底任務、衝刺任務，徐工要求現款（包括票據）現貨，這意味著經銷商要自己去融資，徐工給經銷商擔保。由此徐工拿到大量現款，財務表現非常好——從今年中報業績看，137億元的收入主要都是現金銷售收入，經營現金流亦為正，且在市場低迷的情況下混凝土機械銷售翻番。

“ 但壓力給了經銷商，經銷商為了回籠資金就非常激進地銷售，付款條件比三一和中聯都低。”一位市場人士稱。

逾期後果

激進的銷售政策在市場向好的情況下，可以以低價策略快速地搶佔市場份額，但一旦市場轉差，則會帶來逾期風險。

工程機械銷售方式有四種：全款、按揭、融資租賃和分期付款。分期付款是公司給客戶信用，公司承擔風險，佔用事業部資金，但是客戶需要以家庭財產抵押，分期付款的時間也比較短，一般是一到兩年。按揭是銀行給客戶貸款，廠家擔保，並且違約後回購設備，但是收回時的殘值和公允價值之間的差，由銀行承擔損失。相對而言，中聯重科的融資租賃占比較高，三一的銀行按揭占比較高。

“ 門檻太低，市場上設備太多，供大於求，導致價格競爭激烈。”徐工機械的客戶羅雲毅給財新記者細細算賬：“2011年下半年以來市場就不好了，以前每個月泵送四五千方混凝土，現在也就2000方。按照每月3000方計算是7.5 萬元收入，油錢1.5萬元，兩個工人工資1萬，保養1萬，就是每月掙4萬，一年幹八個月是32萬，設備是338萬元，得十年才能回本。”董鳳偉日子更難過。他有三台徐工泵車，2012年開始賠錢，三台賠了50多萬。“ 一是工人工資漲了快1倍，油價也上漲，活兒卻少到每個月3000方，價格降低到20元/ 立方米。我還得續月供，現在沒還清的還有300萬元，我已經賠進去三四百萬元了。”北京冀東泵普建築機械施工公司總經理陳淑梅也給財新記者算了一筆賬：以一台62米泵車為例，價格在800萬元左右。按照泵車每個月泵送5000立方米混凝土，那麼每立方米的折舊費用在五六元，油耗是0.8升，維修保養是3元；一輛泵車三個操作手，每人工資6000 元，折合每立方米成本三四塊錢。這些成本加總起來就有18-20元。再加上財務成本，每立方米的成本在25元左右。

“ 市場上報價低於25元，對於一個正規的企業是無法掙錢的。”陳淑梅總結說。

郭玉華手中的幾台中聯設備，2008 年以來總共欠了600多萬元。“ 我承諾年底付齊，不行就再談。因為我還在幹活，還有收入，我們這些融資租賃的客戶，能交30%-40% 就不錯了。”在他看來，周邊的個體戶逾期很普遍。

“ 在北京市場，70% 都是個體，逾期普遍存在，我不僅要賣設備，還得幫他們找活兒幹。”徐工機械的一位經銷商稱自己幹得很辛苦，在他看來，國企也不是沒有逾期，他的院子里就放著一台中鐵某局的閑置設備。就連北京泵普這樣北京泵送租賃領域的老大也表示曾出現階段性逾期。

中聯重科的一位副總裁談到泵車的風險時稱，泵車市場擁有量加大，但總需求沒有同比增加，出現產能過剩，一些混凝土機械的租賃類客戶確實出現了風險，他們的盈利能力、抗風險能力沒有央企大客戶、商混客戶（即成套投資攪拌站，購買泵車、攪拌車等）強，他們主要靠出租設備、提供專門的泵送業務為主，要不斷地找活兒幹，流動性更大，屬於中聯重點監控的客戶。

但他認為，泵車做融資租賃的占比不到20%，近乎一半的混凝土機械客戶都是按揭，所以不是融資租賃中風險最大的。從行業角度來看，挖掘機是風險最大的，但中聯在嚴格控制規模。目前，融資租賃業務出問題比較大的是起重機，收入占比高且行業下滑較大。

逾期率這一關鍵數據，在三一重工與中聯重科財報中都未披露，而且統計的口徑也可能不一致。根據中聯重科分析師會議記錄，今年上半年，中聯重科融資租賃的逾期率由去年的9.3% 升至14.6%。三季度融資租賃逾期率仍在上升，分期付款逾期率同比下降，銀行按揭逾期率同比也略有下降，應收款項的上升主要是融資租賃應收款。

中聯重科的上述副總表示，融資租賃逾期率提高，並不代表風險增加。因為今年總體銷售規模下降，融資租賃的占比更是下降了10個百分點至21%，今年新發生的融資租賃規模只有60億元左右（今年中報的累計餘額為189億元），“分母下降，所以逾期率提升”。

三一重工上半年的中報披露，負有回購擔保義務的客戶按揭貸款餘額為236.79億元、融資租賃相關餘額為 113.08億元，代客戶墊付逾期按揭款、逾期融資租賃款及回購款餘額合計為 35.28億元。按照這一口徑計算的墊付及回購比例超過10%，而真正的逾期率比已經發生墊付的還應該更高。

一位多年從事融資租賃的人士告訴財新記者，去年上半年市場還不是那麼差的時候，他走訪過60個客戶，逾期已經不低，下半年就慘不忍睹。“ 客戶是按月還款，到期不能還款的嚴格來說都屬於逾期，但又可分為幾類：一是階段性逾期但不跨月，大概占三四成，有時能到四五成。二是三個月內能還款的，即逾期一至二期的。三是連續逾期三個月以上的，這部分恐怕有20% 以上。對這類客戶要進行鎖機，即讓客戶停止工作，但一般也不會拖走，還上幾萬塊錢再開機，還不上就再鎖機。”比鎖機更嚴重的是，逾期半年後無力還款的要將設備拖走，去年底以來，中聯、三一都拖回了一些設備，但這是他們不願看到的。

“ 一旦以銀行按揭、融資租賃方式購買設備的客戶出現逾期，意味著經銷商需要替企業墊付，而主機製造廠家則承擔最終的墊付、回購責任，這就會影響企業的現金流，甚至吞噬掉以前的利潤。”一家第三方融資租賃公司的人士稱，“ 逾期嚴重的要將設備拖走處置，二手設備出售也會打折，而且現在二手設備也不好賣。”據悉，今年上半年中聯重科融資租賃客戶中被拖走的設備近200台，三一也不在少數。

不過，三一重工和中聯重科似乎都不承認自己面臨逾期風險。中聯的上述副總裁稱，截至今年上半年，中聯重科的逾期是在增加，但2012年報中提到的“由於客戶違約造成的擔保賠款2.87億”，並不是公司的實際損失，公司的損失要看所處置二手設備的價值，“ 我們通過處置而止損了，違約率按照逾期金額計 算只有0.88%”。

向文波則對財新記者稱，三一的逾期率只有2%。“ 我們普遍採用‘ 兩成（按揭）三年’，如果客戶三年能收回投資，這樣的回報率是很高的，這在經濟形勢好的時候沒問題；經濟不好的時候，客戶盈利能力弱化，回款有些困難，表面上形成逾期滯納，但不一定有壞賬損 失，改成五年就沒逾期了。”他解釋說，國外的分期付款一般都比較長，國內很短，是因為過去盈利太快。

“ 而且客戶的資質不同，逾期的風險自然也不同。”向文波說，三一是工程機械的第一品牌，客戶有實力，“ 第二三品牌的風險比第一品牌大得多”。

中聯與三一一般是逾期3-6個月就拖機，視不同產品有差異，拖回後儘快處置二手設備。比如一台設備50萬元，二手的市場評估40萬元，由於之前已經交了首付，那麼再賣就不虧，二手設備的殘值一年能回收80%，關鍵是看殘值能否抵上應收賬款的餘額。不過，財新記者從二手設備銷售商處瞭解到，市場也不景氣，積壓不少。

風險敞口

從財報來看，中聯重科、三一重工、徐工機械對應收賬款都加大了控制，但風險的評估不能僅看表內，而要關注整個的風險敞口，包括應收賬款的保理、按揭與融資租賃的回購責任，尤其是融資租賃，在過去幾年已經成為企業盤活資金、促進銷售和融資的利器。

風險敞口來自幾個方面。一是渠道存貨，廠家是否把庫存轉移到銷售渠道，甚至自己的融資租賃公司。

中聯重科以直銷為主，只有汽車吊和挖掘機是代銷，去年代銷占收入比不到15%。也就是說，是否收到錢，從財務上就是應收款與銷售的增長關係。

三一重工和徐工機械則以經銷商為主。2012年三一重工對15家經銷商改製，原來是集團持股，後變成股份公司，有經銷商的高管參股，三一入股9%-19% 不等。但改製後不合併到三一上市公司的報表，三一與經銷商的關係讓人看不清銷售的真實狀況，欠款多少。

對於經銷商改製的原因，向文波解釋稱：“ 第一，國際普遍實行代理制，直銷是很少的，直銷是不得已的選擇，因為中國沒有成熟的代理商。第二，三一的代理商現在很多是我這個年齡了，作為長期合作伙伴，你要考慮未來的發展，把他們變成有產階級。第三，改製也是為了提高市場反應速度，我們現在的銷售隊伍上萬人，不能像過去那樣管理直銷體系，目前保持19% 的股份，是要有知情權，對經營狀況進行監控。”在各家銀行推出全程通、保兌倉等供應鏈管理的金融產品之後，經銷商只需向銀行交設備全款的10%-20%，就能開出承兌匯票給廠家，敞口部分由未來幾個月的銷售回款再付，這部分對於廠家來講不計入應收賬款。而且廠家往往採取階梯銷售的刺激政策，多拿貨、多銷售、多提成，所以經銷商的存貨量並不低。2012年，三一重工在江蘇的經銷商江蘇三一工程設備有限公司的應收賬款達到7.65億元；山西經銷商山西三一晉湘工程機械有限公司應收賬款達到4.21億元。

風險敞口的第二個來源是銀行保理。廠家將應收賬款賣給銀行，獲取現金，稱為保理，保理的利率甚至超過貸 款利率。有追索的保理是銀行可以再向企業追應收款，無追索的保理類似按揭，廠家擔保，客戶違約後要處置設備。截至上半年，中聯重科的保理89億元，信息披露顯示今年沒有發生墊付。

三一重工的一位人士私下透露：“ 三一現在的保理業務做得不大，不超過50 億元，其實保理業務並不是真的沒有風險，因為中國沒有真正意義上的保理，雖然賣給銀行了，但若收不回來，企業最後還是要承擔的。如果能都賣，那我們都會這麼做的，就不用貸款了。即使真賣，也要打很大的折扣。其實企業做保理業務就是業績的一種粉飾，好讓大家在財務報表上看到現金流。”三一更喜歡用銀行按揭的方式銷售，因為按揭交給銀行來做，必須符合銀行規定，能保證客戶質量相對較高。

第三個風險源頭就是融資租賃。廠家把設備賣給旗下的租賃公司，租賃公司與客戶簽訂融資租賃合同，收取租金。但實際操作有多種方式：一是融資租賃公司用自己的資金去買貨，相當于經銷商。

二是售後回租，廠家仍承擔回購責 任。但是去年12月1日實行“ 營改增”後，售後回租逐漸減少。

三是第三方租賃公司直租，直接面對客戶並承擔風險。現在做工程機械租賃的主要是銀行系租賃公司，如光大、民生、國銀租賃、交銀租賃等。一位銀行系租賃公司人士稱：“ 由第三方租賃公司做才能出表，三一在推第三方租賃，現在中聯也在轉。一是簽署買賣合同，我們買設備；二是與他們的租賃公司簽署委托管理協議，由他們管理客戶，如果逾期按照市場價處置，把錢還我們，這樣就可以真正出表。”四是聯租，企業的租賃公司和第三方租賃公司一起租賃，企業一般占10%，主要是第三方出資。具體是廠家自己做融資租賃還是讓第三方做，完全取決于廠家，而不是客戶，廠家根據自己的資產、資金狀況來定。

按照中聯重科中報的披露，對聯租、第三方租賃都有擔保義務，最大敞口分別為5.4億和10.6億元。其中，中聯重科在聯租和第三方租賃上，目前未發生客戶違約而需要支付擔保款。按揭方面，中聯重科支付由於客戶違約所造成的擔保賠款人民幣1.23億元。

三一重工披露，截至上半年，三一重工代客戶墊付逾期按揭款、逾期融資租賃款及回購款餘額合計為35.28億元。

中金公司分析師吳慧敏認為，即使加大了回款力度，三一重工的信用風險仍然很高。截至上半年末，包含應收款項（表內）、銀行按揭和融資租賃（表外）的風險敞口合計605.5億元，相比年初增加58.1億元，占當期收入26.3%，占總資產餘額的86.1%。不過，今年三季度，三一重工的經營淨現金流已經轉為正數。

中聯重科的風險敞口也不低，餘額累計584億元， 相比年初增加37億元，也占到當期收入的18.4%，占資產餘額的65.69%。

遲來的調整

中聯之所以在2012年上半年過於樂觀，是期盼“ 十八大”對經濟會有一個好的促進，咬緊牙關沖到“ 十八大”，三四季度能接上這個宏觀經濟的回升，在市場佔有率上有個顯著提升。當時，確實很多人都持這種判斷，連他們的客戶也過度採購，以迎接市場的增長。

但是，到了2012年7月，“ 十八大”就要開了，宏觀經濟的回升還沒有任何跡象——大家以為經濟走勢是個U 字型，實際卻是個L 型的。

詹純新在6月18日召開的中聯重科股東大會上比喻：“ 就像跑長跑一樣，跑著跑著，我想應該快到終點了，應該加速了。結果發現終點不在那兒，目標還 遠著呢。”中國經濟高位下行，工程機械行業不可避免地進入艱難的調整期，行業風險已然暴露，收欠款、去庫存、降成本，成為去年下半年以來整個行業的主題。

去年10月中聯重科下達了一份收款的激勵方案，“要像擠牙膏一樣在收款”。

中聯重科的應收賬款和收入之比，今年一季度是曆年來最高的，接近1 ：1。但今年前三季度，中聯重科的應收賬款還是增加了67億元。

三一今年一季度因年初向渠道鋪貨，應收款增加了75億元，二三季度則加大收款力度，二季度應收賬款僅增加7億元，三季度更是下降了7億元，合計前三季度應收賬款共增加了75億元。

今年中聯重科調整的另一措施是提全款、穩按揭、降分期、調融資租賃。

從一季度看，全款確有所增加，全年目標是占比達到25% ；減少融資租賃比重的目標是最高不能超過28%，2010年、2011年融資租賃的比重是30%-40%。根據三季度財報，截至9月末，中聯重科的全款購機比重升至30%，銀行按揭同比大幅提高至26%，分期付款占比下降為20% 左右，融資租賃占比同比下降10 個百分點至21% 左右。應該說已經達到了預期的調整目標。

“ 銷售方式的結構調整、首付比例、期限都達到了年初的預定目標。”中聯的上述副總稱，“ 原來大多精力放在市場開拓，現在是風險控制。比如降低存貨，每個事業部每個月都有硬指標。”除了在銷售策略的調整，在公司運營上，中聯重科也在各事業部推行“ 模擬股份制”。詹純新稱，“ 模擬股份制”是以利潤為主導，應收賬款、逾期等都作為資金、資產的佔用從利潤中扣除，以改變過去追求收入規模的做法。

模擬股份制推出之後，各事業部壓力很大：第一要嚴控風險，出現逾期就得提壞賬，銷售多了未必有效益；二是必須按照各類銷售方式的政策比例執行，比如全款的銷售比例達不到也不行，現在要求每個月的加權平均期限、首付都得達到指標才行；三是保險抵押不到位，惡意客戶轉移或轉賣了，員工就得承擔損失。

一位中聯幹部說：“ 現在是每三天呼叫一次客戶，電話跟蹤，提供服務，瞭解客戶的風險狀況。”收縮之下，去年四季度中聯重科利潤僅為3.7億元，今年一季度淨利也只有5.92億元，二季度增至23.1億元，三季度淨利8.89億元。截至三季度末，中聯存貨餘額110億元，較年初減少7億元。

三一重工也在加大回款，低價清理庫存，與中聯的成果相似。截至9月末，應收賬款225.49億元，較年初增加75億元，較6月末減少7億元；存貨為98.99億元，較年初減少了6.11億元。

由於應收賬款和存貨下降，三一重工經營活動現金流呈逐季改善趨勢。一季度的經營現金流為負33.94億元，二季度已經實現現金流淨流入19.97億元，第三季度淨流入16.94億元，前三季度累計經營活動現金流為淨流入2.97億元。

三一重工也對應收款項壞賬準備計提大幅增加， 資產減值準備2.26億元。不過，調整之下，三一重工的淨利潤在今年一直呈下降趨勢。一季度、二季度和三季度分別實現淨利潤為16.8 億、11.6億、3.2億元， 同比分別下降42.7%、53.4%、54.8%。

未來挑戰

盡管去年四季度三一重工曾出現了虧損，不過向文波並不太擔心：“ 過去幾年，刺激計劃造成了超高速發展，代價不小。但這個行業沒有替代性危險。”他和詹純新同樣認為，實際GDP 達不到兩位數，行業的產能過剩問題就會顯現出來。今年前三季度中國固定資產投資增速為20%，雖然二季度顯示出緩慢複蘇跡象，但8月以來下游情況未見顯著改善。由於天氣及季節性因素，汽車起重機、挖掘機及混凝土機械工作小時數環比下降，複蘇力度仍然較弱。

市場普遍預期兩家公司達到今年的銷售目標有很大壓力——中聯重科的全年目標是營收550億元、三一重工則是淨利增長10%。同時基於對宏觀經濟複蘇的謹慎預期，目前，中聯重科A 股對應 2013年市盈率為7.5倍，只略高于5.5元的每股淨資產；三一重工為10.9倍。

面對飽和的市場，向文波給出的答案是國際化。今年上半年三一重工的海外銷售占比近25%，不過其中一半來自收購德國普茨邁斯特公司後的並表。同時，三一重工集團董事長梁穩根在5月提出複盤策略，制定各項費用的管控標準，財報顯示三項費用確實下降明顯。

詹純新給出的答案是多元化，他在6月18日的股東大會上稱，中聯將向重卡、農用機械、環衛設備、金融服務擴展，未來工程機械只是其中一個板塊。

中聯上述高管認為，如果行業2014 年能走出穀底，消化風險不成問題，但如果明年仍處於穀底甚至進一步下行，風險還需要嚴加控制，所以現在提出的是“嚴控風險沒有時間點”。

無論是戰略轉型，還是消化已然出現的市場風險，或許都還需要兩三年的時間。而從對政策利好的依賴轉向對市場真實需求的理性判斷，則需要對這個與基礎設施建設投資息息相關的“ 政策市”有清晰的認識。

顯然，經歷了超常規發展之後，三一重工與中聯重科需要消化已然存在的客戶逾期風險，同時還要維持發展，並漸進轉型，加大國際化與多元化，可謂三重挑戰。

本刊記者吳靜對此文亦有貢獻