「美國金融危機後,美股基本恢復,中國A股反而跌得這麼慘?」這是筆者今年以來最常聽到 的疑問。中國上證綜指與美國標普500指數都在2007年10月觸頂。經過近五年的調整，標普500指數僅較峰值下跌了10%，上證綜指卻跌去了65%； 美國GDP年同比增幅從3%深跌後回升到2.2%，而中國經濟增速幾乎攔腰截斷，GDP年同比增幅從15%跌至7.6%。這是何故？
中美經濟就如鏡像。
過去十年美國經濟增速高漲主要受房地產等不可貿易部門的拉動，需求未拉動國內產能快速擴張，更多拉動了對國外商品的需求。當時私人部門對設備和 軟件的投資增速在最高時僅達到10%左右，較前一個週期頂峰增速低5個百分點，產能利用率也較前一個週期高峰時低5個百分點，失業率卻降低至4.5%左 右，接近前一週期的最好水平。收入的分配偏向於居民而非資本，國際收支經常項目赤字大幅增加。
中國的經歷恰恰相反：外需快速增長，製造業產能急速擴張，央行調查的5000家工業企業固定資產餘額增長速度翻倍上升，從2002年的約5 %-6%到2007年提升到13%-14%。但在產能快速擴張的2006年至2007年，勞動力市場的平衡未被打破，求人倍率一直穩定在 0.96-0.98，居民收入上升速度低於GDP增速，收入分配有利於資本。期間中國國際收支巨額盈餘，由於實際執行以國際收支盈餘為抵押的貨幣發行制 度，造成貨幣超發嚴重。過剩的流動性帶來估值推升。期間標普500指數上升了90%，而上證綜指飆升了360%。
「福兮，禍之所伏」。總需求熱潮退去後，一切開始逆轉。總需求大幅下降，中國企業營收增速下降，產能成為累贅，特別是在2009年大規模經濟刺 激後，2011年製造業產能的加速擴張，加劇產能過剩的程度。同時，勞動力市場趨緊，求人倍率達到1.05以上，收入分配格局開始有利於居民而不利於資 本。國際收支盈餘快速消失，流動性由過剩到緊縮，估值水平顯著下降。所有支持中國股市的因素全部轉為負面。
而美國方面的因素開始變得積極。GDP溫和回升伴隨經常項目赤字縮減至最多時一半的水平，這意味著總需求的回升更多拉動了國內生產部門，工業部 門的產能利用率回升至上一週期頂峰時的高水平，而失業率還在8%-8.5%的高位，意即分配格局有利於資本，資本回報提升很快，同時又有外部資金回流，股 市自然大好。
以此邏輯解釋中國股市的糟糕表現，可以看出股市大跌並非預示著中國經濟將崩潰。中國經濟的前景如何？資本回報是否已經觸底？
當前中國經濟有兩個方向可選。如果採取加大政府投資維持經濟增速穩定的政策，這需要政府主導投資由目前10%-15%的增速上升到 25%-35%的高水平，以彌補民間投資增速的下降。這意味著政府必須執行第二個「4萬億」刺激計劃。這將使得政府資產負債表惡化，換來企業投資回報的喘 息空間。
如果政策選擇對經濟下滑不作為，經濟將在去庫存的循環中完成去產能化的過程，這將導致企業減槓桿和銀行不良貸款劇增。前工業增加值增速、產銷率 均降低至2001-2002年的水平，利潤率還未下降至2002年的水平，工業企業固定資產增速也較2002年高5個百分點，可見工業企業去產能化僅僅是 開始。可見中國產能週期的位置決定了經濟的調整尚未結束。
最有可能介於以上兩種情景之間的情況，即政策有限作為，固定資產投資增速穩中溫和下滑到15%-20%的水平，經濟增速可能在低位企穩，企業不是減槓桿，而是加槓桿，並越來越依賴於外部融資，分配結構使得債權人較股東更有利，債權類投資將較股權類更有利。■