ZKIZ Archives

連橫式整合

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/200707/t1091628.htm

框架媒介帶來超額溢價

在分眾和聚眾的跑馬圈地中，軟銀、鼎暉、凱雷、高盛等知名投資機構紛紛加入戰團，使得樓宇視頻廣告市場的競爭白熱化，並催生了這一市場的雙寡頭格局。
同時，這也形成了行業內其他企業無法踰越的「成長天花板」，使它們獲得外部融資發展壯大的可能性幾乎為零。在此情況下，漢能、IDG兩家VC另闢蹊徑，以較少的資金投入，支持資本規模不到分眾、聚眾1/10的第三名—框架媒介，整合行業第四到第十名，使得框架媒介在電梯平面廣告這一細分市場的佔有率提升到90%，並成為決定分眾、聚眾勝負最關鍵的砝碼。結果，框架媒介的估值在不到1年的時間裡從5倍市盈率上升到11倍市盈率。迄今，以分眾股價計算，漢能、IDG投資框架媒介的收益達到了60倍，雙贏的結局彰顯了行業第三名的價值空間。
這也是VC及私募股權基金引導甚至是主導行業整合的又一個完整案例。而且「漢能+框架媒介」的做法不僅可以應用於新媒體行業，對於乳業、家電連鎖、地區性商業銀行、中國鋼鐵業等資本密集的寡頭壟斷行業也具有可操作性。可以預計，私募股權基金（包括VC）將在新一輪的企業併購潮中擔當更重要的角色。
杜麗虹/文 王凡/攝影 文中採訪部分由本刊研究員孔鵬完成

　　「按目前分眾的股價算下來，我們在這個項目上的總收益超過5億元，收益率已經60倍了。」漢能投資集團董事長兼CEO陳宏說，框架先整合再出售的模式，實質上是漢能把國際上PE的典型操作模式引入了中國。「我們的操作和美國的收購基金很類似，我在美國創業時深受這一模式啟發。」通過併購整合提升價值，在資本層面非常有效，國外很多公司都是這麼做起來的，包括Clear channel等媒體巨頭。「創業者和投資者的目的是得到回報，一家公司一年賺幾十萬元、幾百萬元，十年也賺不到多少錢，但是在整合的情況下，增長就快多了。在考慮可能的回報時，股權比現金更重要，因為它更有潛力。」
　　儘管漢能、IDG投資框架媒介，並將其「高價」賣給分眾傳媒的操作已完成了，但隨著全球私募股權基金在企業併購中扮演越來越重要的角色，中國內地私募股權基金也越來越多地介入企業併購與行業整合，這一案例中漢能、IDG的操作手法，對樓宇廣告市場的把握和判斷，仍然值得投資界以及一些行業企業管理者研究和關注。

　　背景  : 分眾與聚眾的資本征戰決定市場格局
　　多方投資推動分眾、聚眾在商業樓宇廣告市場形成二分天下的格局。
　　隨著電訊科技和傳媒產業的發展，視頻廣告開始由室內走向室外，出現了樓宇視頻廣告：就是把3釐學厚的樓宇液晶電視掛到高檔寫字樓裡，然後向廠家收取廣告費用。據報導，樓宇視頻廣告的創始者是一家加拿大公司。1995年，這家公司在北美和加拿大成功地創立了高檔場所液晶顯示媒體。目前，該公司的業務覆蓋了北美1100個商務樓宇，擁有130萬收視人群，並且與很多知名企業建立了長期合作關係。這一新形式廣告的特點在於它針對的是寫字樓中受教育程度較高的高收入者，而且具有「強制」效應，收看者不能轉台。由於其到達率高、成本低（其千人成本僅為普通大眾傳媒的10%左右），因此，被很多業內人士稱為繼電視、電台、報紙、互聯網之後的「第五媒體」。
2002年樓宇視頻廣告進入了中國市場，2003年5月，分眾傳媒在上海正式成立，專門從事樓宇視頻廣告業務。同年，聚眾傳媒在北京成立，從事相同的業務。成立伊始，兩家公司一個主打北方市場，一個擴展南部市場，雙方井水不犯河水，相安無事。但是，樓宇視頻廣告是一個技術門檻較低的行業，沒有複雜的技術，沒有大規模的生產線，競爭的唯一焦點集中在圈地上—樓宇廣告商通過說服物業管理者允許自家的液晶電視掛進寫字樓，然後，再拿著寫字樓的播放權向廠商收取廣告費，顯然，誰進入的樓宇最多，誰的廣告普及面就最廣，收取的廣告費自然也就最高了。據預測，未來5年內，中國整個廣告市場的營業額可達1000-1500億元，其中，樓宇(辦公場所)廣告的市場空間將達到300-400億元。為了進入更多寫字樓，分眾和聚眾都加速圈地，但一個地區的寫字樓數量是有限的，隨著圈地戰的日益激烈，雙方都開始跨區域擴張，並逐步進入對方的勢力範圍，市場空間日漸重合。
　　市場戰愈演愈烈的背後是更加激烈的資本大戰。從某種意義上講，在樓宇視頻廣告行業的競爭初期，資本是唯一的競爭門檻—為了圈得更多的地，經營者必須先把儘可能多的液晶電視安裝到寫字樓等樓宇內，但屏幕進大樓，物業公司是不會掏一分錢的，樓宇視頻媒體必須先為這些顯示屏埋單—2003年每台顯示屏的成本大約是8000元，一萬個顯示屏就是8000萬元—圈地過程中的大量資本消耗，決定了在樓宇視頻媒體這個行業內，誰的「金融砲彈」更足，誰就能取得更大的市場份額，進而吸引更多金融投資人的關注，獲得更大的資金支持，攫取更廣泛的市場空間，從而逐步拉大與競爭對手的差距，鞏固自身領先優勢，將競爭對手徹底擠出投資人的視線（圖1）。
　　事實上，樓宇視頻廣告行業內資本的聚集速度遠遠超過了人們的想像，投資規模迅速從千萬級上升到億萬級：2003年5月軟銀向分眾注資4000萬元，2003年底上海信息投資有限公司向聚眾注資6000萬元，2004年4月鼎暉攜手國際風險投資公司向分眾注資1250萬美元，2004年9月凱雷向聚眾注資1500萬美元，2004年11月高盛向分眾注資3300萬美元，2005年6月凱雷追加投資2000萬美元（圖2）。

　　幾輪投資競賽下來，其他樓宇廣告商們已被遠遠甩在了後面。
　　2005年7月，分眾搶先在納斯達克上市，在1.7億美元募集資金的推動下，加速了擴張步伐，到2005年9月，分眾商業樓宇聯播網覆蓋面已達到54個城市，共擁有35000個顯示屏，而聚眾的商業樓宇聯播網覆蓋43個城市，共擁有25000個顯示屏。僅僅兩個月後的2005年11月，分眾已經擁有了寫字樓市場70%的份額，優勢明顯。
　　聚眾也發力追趕。2005年6月凱雷追加2000萬美元投資，一個月後美國梅隆金融公司也向聚眾注資2000萬美元，這些金融資源給聚眾上市添加了砝碼。在私募股權基金的資金支持下，聚眾相繼收購了瀋陽、武漢、長沙、福州、濟南等二線城市的多家樓宇電視廣告公司，佔據了當地70%以上的市場。此外，為了與分眾抗衡，聚眾開始拓展市場外延，將以往以寫字樓為主的戰場延伸至公寓樓和便利店，憑藉在公寓、便利店市場上的有利地位，聚眾在總市場份額上與分眾不相上下—據AC尼爾森的調查顯示，截至2005年6月，全國範圍內聚眾傳媒的樓宇佔有率為46.7%，分眾傳媒的佔有率為48.9%，雙寡頭之間的競爭進入了決戰時刻，而隨著主戰場寫字樓市場的日趨飽和，競爭的模式開始由區域擴張轉向細分市場的延伸。

　　漢能推動框架
　　整合細分市場 以小謀大
　　在漢能和IDG支持下重組的新框架媒介，成為細分市場的老大。如果框架投向分眾，則聚眾在公寓樓市場上將被分眾擊敗、從而徹底失去了與分眾抗衡的能力；反之，如果框架投向聚眾，則聚眾實力將會大大增強，形成與分眾分庭抗禮、甚至略勝一籌之勢。行業地位的提升讓框架的估值翻了一倍多，使得漢能及其他所有投資者賺取了可觀的規模溢價。
　　也就在這一時期，樓宇廣告的一個市場縫隙，電梯平面媒體開始進入人們視線，所謂電梯平面媒體，其實就是將廣告海報貼到公寓樓的電梯裡去，相比於樓宇視頻媒體，電梯平面媒體的進入門檻更低，畢竟海報相比於液晶電視，成本要低得多，經營者所擁有的唯一資源就是樓宇電梯內的海報粘貼權。低進入門檻導致電梯平面媒體行業的集中度一直不高，任何單一一家企業的市場影響力都有限，最大的一家「框架媒介」2004年的利潤也不過800萬元，市場份額僅10%，根本無法與已經羽翼豐滿、有著幾億美元資金支持的分眾、聚眾抗衡。就在這種情況下，2004年11月，漢能集團和IDG以1500萬元收購了框架媒介43%的股權，並把漢能內部最善於媒體整合的譚智派到框架做CEO。表面上看，漢能和IDG的這一投資並不明智，違背了私募股權基金通常只投行業一、二名的傳統。
　　然而我們注意到，2004年底前後，分眾、聚眾已開始對樓宇視頻廣告的延伸市場虎視眈眈，競爭失敗或者被收購似乎成為電梯平面媒體必然的命運。作為行業老三的框架媒介被這二者「收編」的可能性非常大，這可能也是漢能和IDG看到的風險底線和盈利底線。
　　事實上，2005年1月，一直堅持「只聚焦寫字樓市場」、認為「公寓樓價值僅為寫字樓1/6」的分眾，卻向聚眾的新市場—公寓樓發起了進攻，暗中接觸框架媒介，提出以6500萬元、5倍於預期利潤的價格整體收購框架媒介。5倍的前向市盈率，這是國際上私募股權基金通常的報價水平。據悉，對於這個價格，框架是有意接受的。而漢能和IDG入主時，框架媒介的估值約3200萬元。如果這次收購達成，漢能和IDG將完成一個僅花費3個月時間投資收益就超過100%的投資案例，這對私募股權基金和VC來說無疑也是一次「完美投資」。
　　但由於此時分眾忙於海外上市，又嫌框架規模太小，整體收購的談判被擱置下來。分眾只將框架的液晶屏廣告業務以1700萬元的價格買走了。不過，讓分眾萬萬沒有想到的是，正是自己付給框架的這1700萬元成為其整合同業企業的重要資金支持。
　　「投降」不成的框架媒介開始另謀出路。2005年4月在漢能和IDG的策劃支持下，公司用私募基金當初投入的1500萬元和把液晶屏廣告業務賣給分眾後獲得的1700萬元，開始了在全國各主要城市收編電梯平面媒體公司的行動。按照譚智的整合計劃，框架媒介首先整合北京、上海、廣州的6家同業企業。而且依據其整合時間表，2005年6月末將結束行業整合，10月公司再次融資，2006年6月份在納斯達克上市。
　　在整合過程中，譚智不斷給合作方闡明行業整合理念，分析行業的現狀、行業整合後的公司價值的提升。在譚智看來，整合有兩個利益點：第一點，整合後的保守收益是毋庸置疑的，收益來源於統一市場、統一價格，加入框架媒介後的紅利收入會遠遠高於單獨打拚的利潤。第二點，整合後或有收益的可能性大，具有股權增值和IPO的潛力。
　　再加上各家電梯平面媒體的規模都比較小，也都感受到了分眾、聚眾的強大競爭壓力，因此，收購進行得比較順利，僅用了5個月的時間就併購重組了原框架媒介、朗媒傳播、信誠四海、領先傳媒、拓佳媒體、陽光加信、聖火傳媒、力矩傳媒、星火傳媒9家新媒體公司。框架媒介整合八家公司的成本共計為「人民幣5000萬元現金+30%框架媒介股權」，而且實際上，框架媒介需要立即支付的只是一部分現金。
　　這幾家公司如果被分眾或聚眾各個擊破的話，其賣價也就在5倍市盈率左右，但它們聯合起來卻不容小視了。有關資料顯示，完成整合的2005年，框架媒介的營業收入超過1億元。而且由於整合消除了同行間的惡性競爭，行業環境變得比較清晰。整合前，框架媒介的廣告收費為400元/板，最低時收費僅為180元/板；而整合後，框架媒介的廣告收費提高到600元/板。行業整合還使框架媒介擁有的廣告板迅速增加到8萬塊，其中框架媒介原有廣告板為1.9萬塊，整合產生的廣告板為6萬塊。而且統一的市場、統一的價格帶來了利潤的增長，銷售率增至70%，利潤率增至40%。
　　2005年7月，譚智對公司進行了第三次估值。當時，預計2005年框架媒介的淨利潤將達到4000萬元，以5倍市盈率估算，公司的價值為2億元。
　　更重要的是，重組後的新框架媒介佔據了中國90%的電梯平面媒體資源，成為決定分眾和聚眾對決最終勝負的最重要的「砝碼」—如果框架投向分眾，則聚眾在公寓樓市場上也將被分眾擊敗，從而徹底失去了與分眾抗衡的能力；反之，如果框架投向聚眾，則聚眾實力將會大大增強，形成與分眾分庭抗禮、甚至略勝一籌之勢，其上市道路也將大大縮短，分眾與聚眾的對決將進入「加時賽」階段。
　　2005年10月，上市歸來、意氣風發的分眾想再收拾電梯平面媒體市場時卻發現，短短幾個月的時間，它想購買的企業都已進到了框架旗下。無奈之下，分眾再次找到框架，但此時的框架已不可同日而語，新框架媒介的淨利潤已從幾個月以前的1000多萬元上升到1000多萬美元，而提出的報價也高達11倍市盈率，估值翻了一倍多，並強調如果分眾不接受，就自己上市或轉投聚眾。
　　在反覆權衡利弊得失後，2005年10月，分眾和框架最終達成協議：分眾傳媒以3960萬美元現金以及價值5540萬美元的普通股，收購框架媒介的全部股份；另外，如果框架媒介2006年的業績達到一定標準，分眾傳媒還將再支付價值8800萬美元的普通股。最終，框架媒介拿到了這8800萬美元的對價。也就是說，分眾以1.83億美元的高價買下了整個新框架媒介，控制了樓宇內外市場的大半江山，並成功地在聚眾的後院燒了一把「火」—聚眾一直將公寓樓的視頻廣告作為對抗分眾的有力市場，但現在的情況是：人們將在電梯口看到聚眾的視頻廣告，然而，進入電梯後看到的就是分眾的平面廣告，這無疑會大大影響聚眾廣告商的選擇。
　　競爭的天平已倒向分眾一側，2006年一季度，分眾傳媒的營業收入達到3300萬美元，同比增長246%，淨利潤940萬美元，較去年同期增長257%，而這其中，框架媒介為分眾帶來了610萬美元的營收，佔總收入的18%，僅次於分眾主業商業樓宇聯播網，毛利潤率高達60.5%。
　　至於框架選擇「投奔」分眾的原因，陳宏的解釋是，三家企業中，分眾的實力最強，如果框架和聚眾整合，未來兩強競爭的格局如何發展還很難說。「我們比較相信行業第一名，而且分眾已經是上市公司了，平台比較好。」其次，分眾的主要市場在辦公樓，而聚眾和框架的主要市場在住宅樓，分眾和框架的互補性更強。最後，也是最重要的，如果分眾和框架合併，聚眾可能很快也會被合併，那麼三家整合起來的市值會放大很多。
　　2006年1月，競爭劣勢日益明顯的聚眾終於決定「投降」了，雙方約定分眾以價值2.31億美元的股票和9400萬美元的現金、總價3.25億美元認購聚眾全部股權。合併後新公司聯播網覆蓋率為75個大中城市，並擁有6萬個顯示屏，成為市場絕對的領導者。
　　在陳宏看來，分眾也是這一整合的極大受益者。因為其收購框架的市盈率僅為自身市盈率的一半。「如果按照它的PE，框架價值3億多美元。我們打了個大折交給它，它也賺到了，當然股價會大漲。」陳宏說，分眾宣佈收購框架後，股價從20多美元迅速上漲到30多美元，此後收購聚眾，股價又上漲到40多美元，目前復權價格已經超過90美元。這充分說明，資本市場對這一系列整合非常認可。在這一行業整合過程中受益的不僅是分眾，溢價出售的框架媒介也實現了自身的價值空間，實際上，由於分眾支付給框架媒介的買價中，只有4000萬美元是現金，其餘1.43億美元都是分眾的股票，而隨著行業的整合，分眾的股價一路攀升；以目前分眾的股價計算，漢能集團最初的1000萬元投資翻了約60倍。正如框架老總譚智所說的：框架可以被分眾併購是他人生的第二個大滿貫。