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　　張承良所率領的睿智華海基金從生意角度研判投資標的，對低市淨率指標極為青睞，並創造了屢試不爽的「低市淨率+催化劑」的「張氏投資法 則」。自成立之日至2012年2月底，其基金年化回報率為17.66%，在所有海外中國對沖基金中，排在首位。不過，「張氏法則」在熊市中並不能禦寒。
　　睿智華海基金於2007年10月1日正式成立，主要投資中資概念股，包括在香港上市的H股、紅籌股，上海B股和深圳B股，以及在紐約上市的N股以及在新加坡上市的S股，也會酌情投資於其他證券市場。
　 　成立四年半來，睿智華海基金的年化回報率為17.66%，不僅分別超越同期MSCI指數、H股指數、上證綜合指數25.25、25.57和34.73個 百分點，而且領先眾多同行（表1）。尤其是2008年11月至2009年11月的一年裡，其回報率高達237.2%，在彭博同期全球2333只對沖基金之 中位列第二，亞太地區第一。支撐睿智華海取得如此成績的背後，是張承良在實踐中琢磨出的一套「價值投資」思路。

　　「巴菲特＋索羅斯」的價值投資哲學
　　投資哲學和決策模型越是質樸簡單，越是有效。猶記得數次採訪羅傑斯時，其觀點之簡樸，曾給筆者留下深刻印象。張承良也同樣津津樂道其「巴菲特+索羅斯」的投資邏輯。
　 　簡單地說，如果一家公司估值足夠低，同時具備大股東回購、精明投資者（如內部人）買入或增持、受惠人民幣升值、產業政策支持、公司業務向好等催化劑因 素，就是一筆好的投資（圖1）；同樣地，如果股價回歸至高於或等於合理價值、催化劑因素不和預期，或者發現更好的投資標的，就是沽出時機。估值因素和催化 劑因素缺一不可，張承良有忽略催化劑因素而失利的教訓，如四通（00409.HK，現已私有化）；也有忽略估值因素而失敗的案例，如 Paragon（00135.HK，崑崙能源的前身）。

　　對低市淨率指標尤其青睞
　　民生銀行（600016）、京信通信（02342.HK）、神州數碼 （00861.HK）（至2011年4月底，仍重倉該股）、創維數碼（00751.HK）、中信泰富（00267.HK）等，都是睿智華海嚴格按照選股模 型精挑細選出的投資標的，也給投資人帶來了高額回報（表2）。

　 　從這些案例看，張承良對估值因素的考量，更看重市淨率，且綜合考慮絕對P/B數值和相對P/B倍數。如三次買入神州數碼時，絕對P/B儘管都超過1倍， 但相對P/B在0.36-0.99區間。而創維數碼，則在相對P/B倍數為0.15時吸納，至相對P/B倍數為0.56時拋出，似乎拋出過早，但拋出時， 該股的絕對P/B已達1.31。
　　對低市淨率的偏愛，和張承良的經歷密不可分。在此之前，張承良曾就職粵海集團旗下廣東發展基金（與國內的廣發 基金無關係）和中銀香港，先後做了10年私募股權投資。這一經歷練就了其從生意角度研判投資標的的習慣，更看重投資標的的內在價值，因而對市淨率指標尤為 青睞。他認為，股票市場確實存在大股東「圈錢」現象，但大股東因切身利益，必然對公司投入更多精力，實際上對企業的貢獻比小股東更大。「一家素質不錯的公 司，一旦由於特殊或短暫原因出現市淨率小於1時（假設賬面資產真實，或者經過調整），對小股東是難得的投資機會。」
　　在張承良看來，低PB公司，就如同彼得·林奇（Peter Lynch）所說的「起死回生」型公司一樣，會讓投資人獲得不菲回報。

　　低PB股票是私有化的後花園
　　張承良認為，被大股東私有化的公司也往往是低市淨率的公司。但這中 間存在風險，有一些低PB或者手持現金高於市值的公司，如果公司治理存在問題，儘管股價長期低迷，也很難被私有化。在香港市場上，也曾有公司被私有化時， 嚴重損害小股東利益的情況，如協和地產，以較淨資產折讓50%的價格私有化。

　　港股進入增持階段
　　在張承良看來，眼下的港股已經進入增持階段，港股平均市盈率8.3倍，「港股 2011年10月的底部、A股2012年1月探出的底部，均是大底，未來會曲折上行。」其樂觀判斷，在香港市場上，很多公司股票已跌破淨資產，有的甚至跌 至0.3-0.5倍P/B的水平。比如地產股，目前的股價已經充分釋放了未來實物地產跌價的風險。2012年2月29日，睿智華海基金持有現金80萬美 元，佔淨資產2%。極低的現金頭寸也表明其對後市的樂觀。
　　據睿智華海披露，2012年2月29日，其前三大重倉股是超威動力 （00951.HK）、工商銀行（01398.HK）和中石化（00386.HK），市值合計佔基金淨值的49%。而其所重倉的工商銀行和中石化均為大盤 股，張承良如是解釋其投資邏輯：「首先夠便宜，工商銀行現在的市盈率約為7倍。其次有多個催化劑因素：中國央行放鬆銀根，銀行的貸款、盈利會增長；還有， 大股東在增持，說明其對公司有信心。香港是國際市場，對沖基金和互惠基金（即共同基金）資金量比較大，在牛市初期，大的資金更喜歡大的股票，這和國內的觀 念是不一樣的。工商銀行的資產主要在國內，無疑也是受惠人民幣升值的股票。」

　　價值股比成長股回報更佳
　　張承良偏好低市淨率、低市盈率的選股方法，令其成為實踐型的價值投資 派。國內大多自稱價值投資者的投資人，其實多屬於成長型投資風格。在《買入中國》一書中，張承良引用香港《經濟日報》2010年6月4日刊登的《最佳揀股 法則：低PB+低PE》一文來闡明其觀點：麥格理髮現，1997年1月至2009年7月的12年半期間，市淨率最低的20%股票跑贏其他股票近700個 點，期間更有64.9%的時間跑贏其他股票；市盈率最低的20%股票，這兩個數據是200個點和62.8%；而對股息率最高的20%股票，數據為34.2 個點和52.7%。
　　美國市場也如此。紐約研究機構伯恩斯坦根據六家機構管理的成長型基金與價值型基金的真實業績編制了指數，數據表明，價值型 基金經理的回報優於成長型（圖2），1969-1979年期間，價值型基金回報高出3.7個百分點，1969-2004年期間高出1.8個百分點，而 1980-2004年期間則高出0.9個百分點（表2）。

　
　　《對沖基金風雲錄》作者巴頓·比格斯（Barton Biggs）曾指出：即便是在成長型泡沫最盛的時期，也只有1998年和1999年時成長型投資才超越了價值投資（圖3）。從更長的時間軸看，僅在上世紀30年代和90年代，大盤成長股的表現才超越大盤價值股。

　　伊博森的研究也表明，1927-2004年，大盤價值型股票的年化回報率為11.5%，小盤價值型股票為14.8%，而大盤成長型為9.2%，小盤成長型為9.6%。

　　在熊市中不能禦寒
　　張承良透露，睿智華海在多/空倉策略（Long/Short）下，以長倉（Long-Biased）為主。2012年2月29日披露數據顯示，其長倉（即多倉）為3270萬美元，佔淨資產109%，持有現金80萬美元，佔淨資產2%，而短倉（即空倉）為零。
　　張承良控制組合下行風險的方式，並不像其他對沖基金經理那樣，在熊市中開空倉，而是賦予索羅斯因素40%的權重，賦予巴菲特因素60%的權重。當一時錯買股票時，只要有巴菲特因素的紮實根基，組合的下行風險也比較小，並且從低價位回升至正常價位的概率要大得多。
　 　對睿智華海來說，空倉的主要目的是鎖住利潤或追求更高回報；而對另外一些對沖基金經理來說，空倉則是為了控制基金回報的波動性。前一種方式在熊市中難以 禦寒，但在牛市中表現卓越；後一種的業績則更加平穩。自2007年10月1日成立至2011年，睿智華海基金每年均跑贏MSCI中國指數，尤其是2009 年，大幅跑贏MSCI中國指數118.65個百分點（表3）。2009年12月28日的彭博數據顯示，睿智華海基金以237.2%回報率（2008年11 月底至2009年11月底）在全球2333只對沖基金中位列第二，亞太地區第一。但是，在熊市中，其組合雖能跑贏大市，卻不能禦寒，2008年其虧損 49.22%，2011年回報率為-19.68%（表3）。

　　擅用期權等對沖工具
　 　張承良表示，睿智華海慣常使用的對沖工具主要為股指期貨和期權。他喜歡使用期權，偶爾會用股指期貨。張承良直言，「對於對沖基金來說，期權是很重要的一 種鎖定風險的工具，同時也是用來實施槓桿的利器。我有時會使用備認購期權，有時純粹會利用期權進行方向性押注，但以潛在負債風險不超過淨資產值的3%為原 則」。如果看好某隻股票的後市，就買入認購期權或賣出認沽期權，如果看空，則賣出認購期權或買入認沽期權。
　　如果看空某隻股票，為什麼不直接借 股票做空，而進行期權交易呢？張承良的解釋是，借股拋空的手法成本較高，要支付給券商利息及相關成本。有數據顯示，香港地區的融券成本較高。在美國和日 本，56%的證券年融券成本為0.5%或更低，但在香港，只有36%的融券達到這一水平；香港47%的證券年融券成本至少為1.5%，日本和美國則分別只 有32%和25%的融券成本超過1.5%。另外，可能發生借不到證券的情況，從而影響做空效果。而且交易對手越多，越容易暴露自己的意圖。
　　實際上，香港市場的融券制度與美國不同，要先借到股票才能做空；而借一大筆股票的申請有可能產生較大市場影響，一旦消息走漏，都會影響做空效果。而在美國，投資者如果要做空任何一隻股票、債券、期貨及櫃上櫃下的產品，都可以通過PB系統融券，每天結算，非常簡單。
　 　純粹方向性押注而買入認購期權是以小博大的較佳方式。如2010年9月8日，睿智華海買入中石化認購期權，行權價7港元/股，到期日2010年12月 30日，期權金0.12港元/股。期間正股回報17%，而認購期權回報283%，槓桿效應明顯（表4）。但在2012年2月29日，中石化正股是睿智華海 的三大重倉股之一，為何棄認購期權而取正股？這大概是基金「潛在負債不超過淨資產值3%的原則」所致。

　 　賣出認購期權。在投資策略中，有兩種常用的「正股+期權」的對沖策略，分別是備兌認購期權（covered call）和保護性認沽期權（protective put）。睿智華海基金經常使用前者，在備兌認購期權策略下，持有正股的同時，賣出認購期權。只要預測正股的波動區間較為穩定，便可採取這一策略獲取額外 盈利，這是正股出現滯漲而鎖定利潤的策略。
　　比如，張承良2009年以10港元/股的價格買入中國聯通，2009年8月7日賣出一個行權價13 港元、到期日2009年9月29日的中國聯通認購期權（期權價格0.53港元）。這個策略的意義在於：如果中國聯通股價漲至13港元時，交易對手將買入認 購期權，並向其交付0.53港元的期權金，總利潤是3.53港元（3港元的正股利潤+0.53港元的期權金）；如果聯通正股價格低於13港元，期權買家不 行權，則賺取0.53港元的期權金。
　　買入看跌期權。很多人喜歡使用保護性認沽期權策略，因為這種策略在股價急跌時最能發揮作用，這是正股價格出現急跌而採取的組合保護策略。而張承良認為，這種策略可以對衝下跌風險，但由於買入看跌期權需要支付期權金，所以睿智華海一般對此比較謹慎。