在天際線扎堆的倫敦主教門大街（bishopgate），倫敦金屬交易所（LME）靜靜呆在角落。
這家歷史悠久的金屬交易所，其基礎金屬期貨及期權合約交易約佔全球市場比重80%，掌握著全球有色金屬的定價權，LME也是現在世界上最後一個會員制商品交易所。
「LME交投規模巨大，只要稍微抬價，從非盈利變成商業化運作就意味著一筆可觀的商機。因為這個交易平台能夠提供有競爭力的價格，會吸引更大的交易量參與。」一位交易所高管做出如此評價。
自從去年LME透露出售意圖後，全球多家交易所競相逐鹿。
香港交易所（00338.HK，下稱港交所）低調出現在競購名單中，並最終擊敗所有對手，成為LME最終買家。6月15日，港交所與LMEH（即LME控股公司）達成收購框架協議，擬以13.88億英鎊（合166.73億港元）現金收購LMEH全部已發行普通股本。
儘管不少期貨業內人士非常看好這筆收購，認為港交所極具戰略眼光，然而資本市場顯然並沒有買賬。自港交所與LME達成收購協議後，股價一直下跌，6月15日當日股價更是逆市下跌4.4%，之後一週的股價繼續下跌了4%。
更令港交所撓頭的是，「我們必須對LME股東做出保持會員制等傳統的承諾以促成收購，同時必須向港交所的股東交待這是一筆不錯的買賣。」港交所集團總裁李小加向財新記者表示。
作為有中國背景的交易所，反對這一收購的對手利用「中國威脅論」將這一個單純商業運作的交易行為翻譯為中國的惡意收購。而這也為此番收購的最終完成，埋下了不確定性的伏筆。
根據港交所的公告，LMEH將在7月舉行股東特別大會進行投票。收購建議必須獲最少持75%LMEH股權的股東投贊成票。
逐鹿與勝出
2011年LME發出收購信號時，與港交所一起競購LME的，包括ICE（即洲際交易所）、CME集團（芝加哥商品交易所集團）等這些全球數一數二的期貨交易所。
與這些對手相比，缺乏商品期貨經驗的港交所，顯然黯然失色。
CME集團是全球最大期貨期權交易市場，傳統上主要側重農產品期貨，而以服務國際能源巨頭和國際投行的ICE的強勢背景也不容忽視。
出於小心謹慎，港交所競購策略是，「我們不領頭，但我們跟著跑，做第二名，但不能落下距離。」港交所總裁李小加接受財新記者專訪時說。
「這既是我們的策略，也可以說是對我們眼光的認可，畢竟領先的是一家國際級商品交易所。」李小加強調。
經過數輪競購後，CME在最後一刻宣佈退出競購。不過，港交所仍然必須面對最後一名勁敵即ICE。ICE是美國第二大期貨交易所，以擅長併購著 稱。無論是港交所還是ICE，均承諾將保留LME傳統交易模式。雙方在最後一輪的報價相當，但港交所承諾兩年內不提高交易費用。
與港交所相比，ICE有貴金屬交易經驗，同時在倫敦有一家成熟的結算公司，這對於一直想建立自己結算系統的LME股東來說非常誘人。
LME現有的70家股東中，大部分都是會員，因此對LME自身的盈利本身並不在意。
LME總裁馬丁·阿伯特（Martin Abbott）也多次強調LME並非一定要出售。LME之所以考慮出售，主要是因為計劃成立自己的結算所缺乏資金。目前所有的業務均透過一家外間結算所進行。
ICE公告顯示，其業務主要服務於國際能源巨頭及國際投行。但多名期貨業內人士告訴財新記者，ICE在以往的併購上曾有過污點，曾將併購過來的 IPE（即英國國際石油交易所）拆分。收購LME後要覆蓋高價的現金流，ICE還可能採用相似手段，包括迅速提高交易價格，把傳統的每日報價合同變成很簡 單的每月合同，放到電子交易平台迅速交易。
港交所總裁李小加接受財新記者採訪時指出，港交所看重的，正是LME的傳統交易規則，包括圈內公開喊價模式，確保價格與實體經濟緊密聯繫。而世界上其他期貨交易所，包括中國期貨市場在內，都已經偏向金融化而非實體化。而實體經濟需要一個與之聯繫緊密的市場來對衝風險。
香港商品市場一直未能發展起來，主要原因就是香港缺乏商品的終端買家，這已經成為香港資本市場的短板。而隨著中國逐漸成為金屬等各類資源的消費大國，佔據著全球40%金屬消費，具有與內地溝通優勢的港交所，自然不甘心放棄這唾手可得的市場。
「收購世界最大的金屬交易所，裡面又有那麼多中國人交易，我們正好利用中國的對外開放，利用這個平台，進行跨越式發展。」港交所相關人士向財新記者表示。
與此同時，中國內地市場對於LME而言也極具吸引力。
長久以來，LME遲遲無法進入中國內地市場，不但不能在中國設立交割倉庫，而且由於中國外匯管制，內地客戶進入LME平台交易也非常麻煩，基本都是通過香港經紀公司進行操作，僅少部分直接與LME經紀公司建立保證金項下的交易。
在LME出售過程中，中國內地交易所因為不是公司制，不具備收購主體資格而沒有參與。
爭議LME價值
作為全世界惟一一家由交易成員控股的交易所，LME過去一直以「限制溢利」模式經營，維持低收費使其股東會員們受惠。
2011年，LME成交的交易單位達1.47億手，合約名義價值相等於15.4萬億美元，但巨大的成交規模並未給LME帶來實際盈利。
2011年底，LME淨資產7643萬英鎊，稅後盈利768萬英鎊，港交所的收購價是13.88億英鎊，相當於181倍市盈率。由於港交所沒有說明其估值基礎，因此其過高的市盈率令市場不安，港交所必須為此向銀行借貸至少11億英鎊。
在李小加眼中，非盈利和微盈利是LME的基因決定的。
他在接受財新記者專訪時指出，由於LME原來的會員同時也是股東。因此，如果採用其他商品交易所的交易價格，LME肯定有很高的盈利，但結果是利潤貢獻了稅收之後，以分紅形式回饋股東。如此一來，還不如直接把交易成本降下來受惠股東。
「在我看來，任何一項要100多年才能收回的投資都是很猶豫的。」新永安（香港）期貨公司總經理江林強指出，這項收購反映了港交所在商品期貨方面缺乏經驗以及急於進入商品期貨領域的心態。
公開資料顯示，芝加哥商業交易所收購芝加哥交易所時作價105.12億美元，收購市盈率為57.2倍；紐約證券交易所98.3億美元收購Euronext，市盈率僅為32.3倍。
但李小加在公開場合強調，LME過去一直以「限制溢利」模式經營，因此評估LME價值時，不可單獨考評LME過往盈利。
他告訴財新記者，收購LME後，港交所會全力打造垂直管理的一個結算系統，預計未來從結算中產生部分收益。
此外，港交所收購後將開發價值鏈產品、指數產品和人民幣計價合約等新產品，而新產品一定是新價格，這一價格將參照其他交易所的交易價格。預計這部分的收入所產生的現金流將完全可以覆蓋收購價格。
金鵬期貨公司董事長常清告訴財新記者，港交所收購LME會有新的盈利機會，主要是開發新品種，「這是最大的機會」。
港交所在這筆收購中，採用的是貼現值估價方法。按照未來預期可能產生的現金流按折現率產生現在的估值。
李小加打比喻說，引入港交所一個新股東，就像給LME一張支票，上面的金額代表了未來的現金流，一次付了現金給LME，港交所慢慢再賺回來。但是，以後按商業運作，就會引入新服務，新客戶，這些人使用這個平台是需要付費的，而且這個費用是參照市場價，錢就可以賺回來。
他強調，即使「價格增加50%也很有競爭力，對於客戶來說，也很願意到這個平台交易」。
LME之前宣佈自今年7月起調整合約收費，按照調整後的標準，LME2011年的盈利達2382萬英鎊，按此計算，收購市盈率降低到58倍。
李小加還預計，收購LME完成後的第三年將開始逐漸為港交所盈利增長作出貢獻。
不過，市場仍對此心有疑慮。美銀美林報告稱，即使2015年前，LME盈利將會提升，但反映在2013年至2014年的投資資本回報僅約2%，2015年前料升至約3%。其投資回報吸引力並不高。
定價權之夢
商品交易的金融化，使資金實力和渠道成為最終爭奪定價權的兩個籌碼。中國是目前世界金屬消費大國，而這一龐大的需求並不能在市場上獲得合理的對沖價格機制。增加中國的交易商，引入交易量，這是LME和李小加共同看重的機遇。
北京國際礦業權交易所一名研究人員向財新記者指出，與其資產和盈利相比，LME的核心價值在於其有色金屬的定價權。
為人們所關注的LME定價權，主要由圈內公開喊價模式所決定。能在圈內公開喊價的只有12家圈內會員，而圈內會員必須最低持有25000股B股。這些會員資格為一些老牌的國際金屬或金融機構擁有。
當前中國在國際金融期貨市場上「話語權有限，只能按國際規則參與交易，人為刀俎，我為魚肉。」國內一名期貨公司高管指出。
但市場持保留意見者認為，單靠收購交易所並不能取得定價權。「如果是為了影響定價權，中國政府就算是買了這個平台，也需要在市場上拼資金。」一 名在倫敦從事貴金屬的交易員指出，即使收購了，中國仍拿不到定價權，正面交鋒需要付出很大代價。「中國才參與沒多久。資源和渠道都不掌握在自己手裡。」
多位市場人士認為，更大的可能性是，在港交所與LME所承諾的2015年之前不改變傳統之後，大量發行新產品，而在新產品上增加新的交易規則，從而削弱舊規則的影響力。
「港交所如果能收購LME，這樣港交所的人就能進入董事會，可以制定規則和章程。即使不能改變它的規則，至少新上的品種，可以制定新的規則。」上述期貨公司高管指出，影響定價權，主要來自兩個方面，一是交易所規則，二是仲裁權。
不過，港交所相關人士指出，港交所股東較為分散，七成以上是國際上的基金公司。根據港交所與LME之間的協議，至少在2015年之前，港交所顯然不會改變LME的傳統交易模式，也將保留LME現有會員制級別及相關資格條件，包括B股持股及股本要求。
更重要的一點是，「國內期貨不對外開放，國際客戶不能進場交易，中國內地交易所不可能拿到定價權」。一名國內期貨行業監管人士指出。
人民幣佈局
實際上，在定價權之外，港交所這筆天價收購背後，存在著更深的邏輯和商業價值。
根據披露的收購計劃，港交所將加強亞洲（包括中國）的市場數據發佈及聯通網絡，支援LME將倉庫網絡拓展至亞洲（包括中國），利用其在香港的人民幣交易、結算及交收基礎設施開發新產品等。
這些對中國市場的需求，如按港交所的戰略意願一一實現，必須獲得中央政府的支持。
「港交所是希望通過收購後，將來LME主要的交割場所轉移到亞洲，便於國內處於地下的客戶在LME平台上大量交易。」前述國內期貨行業監管人士稱，通過這種方式，可倒逼中國期貨市場開放。
促進中國期貨市場開放的思路，也獲得業內人士的認可。新永安（香港）期貨公司總經理江林強指出，在人民幣不能自由兌換及境外投資者還不能直接參與國內期貨市場的前提下，間接開放是一條可行之路。
開放進程中，人民幣國際化戰略是重要的環節。香港一直對打造人民幣離岸金融中心野心勃勃。李小加指出，人民幣的國際化給港交所帶來商品、固定收益和貨幣全方位的發展。因此兩個公司有極高的互補性，即把世界上最大的金屬交易所和世界上最大離岸中國交易所成功合併。
傳統上，LME合同主要以美元計價，並允許各家公司以歐元、日元和英鎊結算。但由於中國市場需求龐大，在LME的交易份額不斷提升，同時人民幣國際化的不斷推進，前不久有外媒報導，LME正在考慮讓交易員們使用人民幣來結算合同。
這正是港交所收購LME後將要推行的主要舉措之一，利用其在香港的人民幣交易、結算及交收基礎設施，推行新產品和服務，包括人民幣計價合約。
「人們做交易時，就不用再對沖人民幣了。」對此，港交所內地業務發展部主管楊秋梅告訴財新記者，「也可以在這邊結算，幫助鞏固香港國際金融中心的地位，因為用人民幣結算，人民幣的需求會越來越大。」
上述在倫敦從事貴金屬的交易員則更為看好這個前景。他認為，出於更長期的考慮，港交所很可能推出一些對中國企業有利的規則。如果未來LME全部產品都必須用人民幣結算，「那對中國絕對是個利好。這就不是說花100億港幣，花1000億港幣都值得。」■
本刊實習記者戴甜、記者張翃、沈乎對此文亦有貢獻