林少陽：九倉分拆好戲在後頭
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GS(14)@2017-08-29 01:26:33【明報專訊】九倉（0004）早前於中期業績發布時，同時宣布已獲港交所上市委員會批准，以實物分派形式將旗下本港主要投資物業及海港企業（0051）獨立分拆上市。消息公布後股價一度大升，至上周股價已打回原形，不少股東認為故事就此完結，沽貨套現離場。然而，場戲才剛剛揭開序幕，在中期業績公布後離場的投資者，恐怕會錯過了最精彩的環節。
九倉打算分拆出來的新公司，主要資產包括6項本港貴重投資物業（海港城、時代廣場、荷里活廣場、卡佛大廈、會德豐大廈、美利樓舊址酒店項目）全部權益以及經營酒店業務的海港企業 71.4%權益。多項物業總樓面約1100萬平方呎，連同市值約75億元的海港企業股權，總市值約2400億港元。管理層於業績會議上透露，新公司將以類近房地產信託的形式上市，預期派息比率將高於現時的九倉，但不打算嚴格限制派息比率不低於90%，或發展物業比率不高於10%的一般房地產信託條款。
醉翁之意不在釋放隱藏價值
新公司預期較高的派息比率，應有助減低上公司的資產淨值折讓。不過，不少市場人士相信，九倉再次以實物分派形式分拆本港主要投資物業獨立上市，醉翁之意不在酒（釋放投資物業的隱藏價值），而在於進一步加強大股東對會德豐旗下「皇冠上的鑽石」九倉的控制權。因此，一旦完成分派及將新公司分拆上市後，會德豐很可能會進一步提出，與完成分派後的九倉合併。
併九倉大股東控制權更穩固
由於新公司屆時的估值，大約相當於現時九倉市值的80%左右，餘下的非核心投資物業及中國地產業務，市值將縮至目前市值的25%左右，那多出來的幾個巴仙估值，就是這次分拆能釋放出來的價值。但是，最重要的其實是，分拆後的九倉市值大縮水，會德豐即使提出合併後，大股東仍能穩握50%以上的絕對控制權，控股權遠較長實與和黃合併後再分拆的世紀重組穩固，不怕被競爭對手敵意收購。
本欄計過，分拆後的九倉，按目前市價計算每股約值15元至18元，屆時會德豐可提出以每3股分拆後的九倉換一股會德豐，發行大約20%新股，就可以將九倉吞併，屆時大股東將持有略高於50%的合併後股權。合併後的會德豐，將直接參與中國大陸的房地產業務開發及投資，毋須現時透過九倉進行，屆時會德豐的股權價值，將較現時透過九倉間接持有集團最貴重資產，而自己只能專注本港發展物業為高。
會德豐九倉合併順理成章
在九倉提出分拆新公司上市之前，九倉已於去年10月及今年4月，分別出售固網電訊及透過引入新股東與分派發實物股權賣甩有線寬頻（1097），精簡架構的決心已非常明確。分拆新公司上市後，九倉於國內的房地產開發業務，其實與會德豐的本港物業發展業務性質重疊，我實在看不到兩者不會合併的任何理由。事實上，九倉的分拆計劃，最終目的很可能正是為了會德豐與分拆後的九倉合併。
（作者客戶持有九倉股份）
以立投資董事總經理
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[林少陽 細味投資]
來源:
http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 9813&issue=20170828