從2011年下半年開始，以嘉能可（Glencore）為代表的國際大宗商品交易巨頭在 銅期貨上做多，對峙中國空方。而伴隨著國際銅價不斷上漲，空方面臨嚴峻的局面，嘉能可逼倉等說法充斥市場，包括江西銅業 （600362.SH/00358.HK）在內的銅加工企業被捲入棋局。
5月初，江西銅業子公司江銅國際貿易公司（下稱江銅貿易）稱，中國大型銅冶煉和貿易公司已達成共識，將在未來兩個月內加大向LME註冊倉庫交倉力度，出口「足夠」數量的電解銅。這對於銅礦自給率較低、多年依賴國外進口的中國銅業來說，頗為異常。
這一聲明被不少業內人士看做「攤牌」的一個信號，證明了江西銅業等中國銅企在倫敦金屬交易所（LME）被「擠倉」的事實。
一位不願透露姓名的江西銅業人士則表示，江西銅業完全是套期保值，沒有投機虛盤，這輪「擠倉」的對象不是銅生產加工企業，而是另有其人。
「據估計，國內目前累積的反套頭寸在LME的空頭約有15萬噸左右，都是投機者為了短期取利。」銀河期貨首席經濟學家付鵬認為。
中國空頭與嘉能可多頭的對決，一度成為期貨界矚目的焦點，市場大多不看好前者。好在，進入5月，歐洲危機不斷，大宗商品全線下跌，LME銅價亦同步下跌，到5月16日，銅價已從年初的8500美元跌至7600美元一線，多頭大量平倉，空頭似乎逃過一劫。
「風險一直存在，大機構的實力不可低估。」接近江西銅業的人士說。
逼空始末
嘉能可對決江西銅業一事最早引起公眾的關注，起因於路透社4月的一則報導「嘉能可目前持有LME大量多頭 對峙中國空頭」。
報導稱，LME數據顯示，有一家會員持有LME頭寸以及存貨量的50%到80%，業內人士均猜測是嘉能可。嘉能可是國際大宗商品巨頭，掌控全球50%的銅與30%的銅精礦。許多來自中國的市場參與者目前均持有空頭頭寸，嘉能可與中國投資者的對峙仍將持續。
業內人士一早便對此事有所警覺。「去年年底開始，嘉能可等國際貿易商就在註銷倉單，當時我們發過一個內部報告，提醒企業將來可能會被擠倉。」付鵬說。
中國長期以來是銅進口大國，進口商為了鎖定進口銅的加工費利潤，往往在市場上套期保值。國內銅主要在上海期貨交易所交易，與LME的「倫銅」相對，被稱為「滬銅」。
在銅生產加工行業，企業在進口原材料銅精礦或者銅廢渣會採用點價制，以發貨後LME三個月銅期貨價格為計價基礎，加上或減去雙方協商同意的升貼水來，確定雙方買賣現貨商品的價格。
「這是一種行業慣例，銅生產企業在談判時主要談升貼水，然後鎖定利潤，不需要考慮具體銅價。」有色金屬協會的一位人士表示。
據江西銅業有關人士介紹，企業在進口銅精礦後為了鎖定利潤，會在LME同時賣出銅期貨合約，以鎖定原料這端的加工利潤。與此同時，在銷售端，江西銅業在簽訂銷售協議的同時會在上海期貨交易所買入銅期貨合約，以鎖定銷售利潤。
「這是一個完整的套保鏈條。」某期貨公司高管表示。
根據江西銅業最近三年的年報，江西銅業一直在對銅的生產和銷售進行套期保值，不過並未披露具體套保數量。
近年國內資金面緊張，不少企業用信用證進口銅作為質押物向銀行獲取貸款，俗稱「融資銅」。從事銅融資的許多企業不是銅生產或者消費企業，而是房 地產開發企業甚至部分個人投資者。這些企業在進口銅向銀行質押的同時，也會在LME賣空防止銅價波動，但是這類企業往往都是進行三個月的交易，與質押期並 不匹配，需要不斷移倉，成本因此而增加。
據渣打銀行2012年3月發佈的調研數據，目前上海保稅區銅庫存水平已上升到60萬噸，其中90%都是這類「融資銅」。付鵬認為，保稅區銅庫存現在應該攀至80萬噸了。
嘉能可近日公佈了首季中期管理報告及生產報告，表示所有分部的業務於今年保持良好表現，儘管具體情況因地區而異，但全球的商品實際需求仍普遍保持穩健。全球可供動用的庫存，不論在交易所及供應鏈環節的存貨都偏低。
國內銅庫存暴漲，而LME庫存下跌。LME庫存緊張後，其價格開始走高，形成國內外銅價倒掛。
國內部分投機者看到目前倫銅、滬銅價差較大，於是開始在LME上拋出在上海買入，進行反套操作，這是一部分空盤的來源。這些跨市套利者中，也不乏原來單純套保的生產企業和用銅進行融資的企業。
以上三者結合，使國際貿易商看到了明顯的信號，即中國無論是保值者還是投機者、套利者，幾乎全是空頭。
「嘉能可去年年底就在註銷倉單，在上海保稅區收銅。」不少業內人士早就嗅到了逼倉的氣味。
「國際貿易商獲利有兩步。第一步先吃升貼水。由於市場價格扭曲，期限結構上也發生扭曲，現貨價格和近月價格比遠期價格要高，LME現貨升水，期貨貼水。這樣空頭向後移倉是要虧錢的。」付鵬表示。
一位業內人士表示，向遠期移倉的成本即使按80美元一噸算，十萬噸銅合約後移也要產生80萬美元的成本，何況目前移倉成本可能遠遠不止於此。
套保之外
銅期貨歷史上發生過兩次大規模逼空行情。一次是1996年住友商社濱中泰男事件，第二次是2006年國儲銅事件。嘉能可逼空中國，可能成為第三次。
在國儲銅事件後，中國向倫敦金屬交易所設在新加坡和韓國釜山的交割倉庫運去了6.628萬噸銅，用於交割。對於中國這個銅進口國來說，對外實物交割如此大量的銅是不符合國家利益的。
如今，面對嘉能可等境外機構的逼倉，中國做空者似乎也希望用交割解決巨大的金融虧損。
江西銅業貿易部首席分析師胡劍斌拒絕認同這類分析。他不認為逼空與江西銅業的出口有直接關係。「我們的出口交割完全是從企業自身利益出發。」胡劍斌說。
根據胡劍斌的計算，江西銅業今年以來進口銅加工在境內銷售平均每噸虧損2422元，最高時曾經每噸虧損4203元，但是如果出口交割，算上運雜費、出口銅的關稅等費用，今年的每噸平均價格是1718元，可以少虧704元。
「這是一個很自然的企業選擇，哪裡價格合適，就往哪裡走，不但我們這樣，很多國內銅生產企業都希望出口交割。」胡劍斌說。「從長期講，中國銅產量肯定不夠，但是今年肯定是過剩的，很多用銅企業都停產了，國內銅價就是上不去。」
根據中國現行的產業政策，銅生產企業屬於高能耗高污染的行業，不鼓勵兩頭在外的發展模式，因此銅出口在需要獲得批文的同時，還需要徵收進口銅精礦價格3%的關稅。不過，貿易商有很多手段可以規避這些問題。
「我們就用國內銅和保稅區內的銅交換就行了，什麼手續也不用辦，就可以出口了。」一位不願透露姓名的貿易商表示。
「如果江西銅業在LME的空單數量與其現貨採購完全匹配，那麼沒有任何交割風險，但是如果江西銅業或者其他做空者有大量的投機倉位，交割就成為難題了。」某期貨公司高管說。「做空者只要背後有實盤就沒事，怕的就是虛盤太大，當年國儲銅、中航油巨虧都是因為這個問題。」
胡劍斌告訴財新記者，「江西銅業是完全按照外購原料的數量做的套保，沒有投機盤存在。」
而另一位江西銅業人士表示，「江西銅業在LME席位上除了做自己的套保，還代理旗下貿易公司客戶的交易。通過LME席位下的單子不都是江西銅業自己的。」
有色金屬協會的人士表示，目前外界不知道江西銅業是不是有投機盤，但肯定有大量來自中國的投機盤做空。
多名期貨公司人士都表示，很多來自中國的企業一開始都是以套保為主，但時間長了，就不再以持有現貨為標準，而是轉為對行情預測來持單。這種投機很普遍。
2008年，江西銅業營業收入增長近四分之一，淨利潤卻下降近一半，主要原因就是期貨套保虧損。根據江西銅業2008年年報顯示，在13.63億元的套保損失中，商品期貨合約交易平倉虧損達到了9.72億元，另外商品期貨合約公允價值變動損失為3.91億元。
2008年，江西銅業在期貨市場上的套保方向為做多。當時江西銅業董秘的解釋是，做多是因為上遊客戶出售原材料時，並沒有確定具體的賣價，江西 銅業只付了70％左右貨款的保證金。所以，在賣出產成品到上遊客戶確定原材料價格的這段時間中，要承擔因原材料價格上漲所致生產成本上升的風險，因此選擇 在期貨市場上做買入保值。
2009年，國資委對於國企參與境外期貨給予了嚴格限制，一方面要求國企嚴格遵守套期保值原則，不從事投機，同時儘量選擇簡單化的場內交易。
「我們是地方國企，但是同樣有嚴格限制和規則。」江西銅業人士表示，「我們內部有專門的期貨領導小組，直接向董事會負責。」
投機風險
不管江西銅業是否存在投機盤，在去年底以來的銅價上漲過程中，做空的投機客們都會損失慘重。
海通期貨有限公司研究所副所長盛為民估計：「如不斬倉，做空的人沿著價格曲線還將繼續虧，空頭建倉已經將近半年，銅價要到7000美元以下，才 能到解套的價格。」根據江西銅業公佈的數據，4月底約有34萬噸的存貨，但這些存貨有多少已經被訂出或佔用，不得而知。而中國對銅出口的高關稅和限制政 策，也使得大量出口基本不可能。
不過一位業內人士預計，江西銅業的局面並非十分緊迫。江銅貿易只是江西銅業旗下的一個子公司，其中有不少空盤是應其客戶的需求而做。可能產生的 問題在於：「僅僅是合理保值的話，不應將頭寸集中在一個月，應均勻分佈，還要看多少是合理的套保需求。如果他們只有5萬噸實盤套保需求，做了10萬噸，就 有5萬噸虛盤，這就是風險比較大的。」
即使空頭選擇在LME平倉，將國外保值頭寸轉移到國內，會使得國內價格被砸得更低，對國內價格愈加不利。
在國際上，中國空方也存在嚴重短板，「每次你交割一定數量，有實力的國際貿易商就註銷更大數量的倉單，從而將價格逼得越來越高。等到中國企業無貨可交時，銅價還會暴漲。」一位期貨界人士表示。
他認為，嘉能可完全有吃下30萬噸銅的能力，即使江西銅業自身在這一局中短暫轉危為安，中國企業整體也面臨很大的風險。「而且現在中國銅業下游庫存非常低，一旦經濟恢復，下游開始補庫存，局勢就更加惡劣。」
這一事件集中反映了市場當前的錯位狀況，即中國國內銅過剩，而中國銅企卻在國內期貨市場上做多，在全球其他地區做空。
看準中國的海外空頭頭寸，嘉能可等國際巨頭大量持有多頭頭寸，與國內銅企對賭，通過註銷倉單方式，推高LME現貨升水，4月現貨溢價更創下150美元歷史紀錄。
一位業內人士直言中國銅企的種種劣勢：「國家對銅出口有限制，LME倉庫都是人家的，頭寸也是人家的，資金還受外匯管制。」而由於中國對銅徵收出口關稅，同時增值稅不返還，基本上遏制了銅企直接出口的空間，目前國內對銅來料加工又有額度限制。
此外，嘉能可在全球的礦產和銷售網絡也非江西銅業可比。
一位期貨人士表示：「嘉能可在全球有50多個現貨銷售點，對全球現貨市場行情瞭如指掌。它和江西銅業之間的信息不對稱非常明顯。對決的核心在於，誰對市場的看法是正確的，誰就能笑到最後。」
「用銅融資的企業可能會是這輪風波的最大損失者，他們也做銅的套保，但到逼倉的時刻卻無法交貨。即便到銀行還款解凍去交割，成本也太高，只要銅價再次上漲，就會有銅貿企業倒下。」某期貨公司高管說，「那些專門做跨市場套利的，一旦自己出現缺口，損失就大了。」
空頭的理由
對於這次逼空事件，中國空頭跟以前一樣找到了很多理由。
LME的會員分為五個層次，其中圈內會員僅有12家，此外還包括二級清算會員、二級經紀非清算會員，准交易清算會員和准交易會員。只有圈內會員有場內交易的權限。2011年10月31日，全球最大期貨及金融衍生品經紀商全球曼氏金融公司（MF Global）向法院申請破產保護。全球曼氏金融是LME的圈內會員之一。
之後，中銀國際加入了與曼氏收購洽談的行列，希望借此獲得LME圈內會員的資格。最後中銀國際沒有收購成功，JP摩根收購了曼氏金融所持LME的所有股份，JP摩根從而以持股10.9%的身份躍升為LME大股東。
期貨市場上，庫存是直接影響價格的重要因素。目前倫敦金屬交易所批准的交割倉庫有400多個，隨著高盛、JP摩根、嘉能可等機構對大宗商品的看重，最近幾年來，多數交割倉庫已經被這幾家機構收購。
如高盛目前已控制經LME批准的著名倉儲公司Metro International Trade Services，從而擁有在美國底特律的19個金屬倉庫。
中國企業希望能在中國設立LME倉庫，但一直沒有成功。
一位期貨業人士表示：「嘉能可、JP摩根等囤積現貨，然後通過隨時註冊和註銷倉單來影響庫存影響價格。」
不過境外投資者對於JP摩根、嘉能可的看法並不負面。
「我們沒有中國那麼敏感。很多人寧願相信市場價格由各種因素經過多方博弈形成，不太可能輕易被操縱，並且相信有歷史、有信譽的交易所不太會容忍這種事情發生。」某境外大型對沖基金人士表示。