保險企業粗略估值 熊熊
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很多網友通過博客或者微博留言讓筆者談談對保險股的看法，因為筆者對保險股的瞭解並不透徹，所以一直沒有動手。對於保險股真正的疑問在於其真實盈利能力到底如何？因為不知道這點就無法對保險企業估值。
目前在資本市場上一般採用EV法對保險企業估值，問題是EV法並沒有提供一個買入或者賣出的標準，就像歐美保險企業的市場價值在1倍EV，而目前A股則在
1.5倍-2倍EV。有人說我們是發展中市場，未來空間大，理應給予溢價。這種說法的問題在於沒有回答多少溢價是合理，為什麼是合理的這兩個問題。而個人
投資者中也不乏對保險股的研究者，其中不乏分為兩派，一派從EV出發，一派從企業運營出發。從EV出發本質上就是考慮EV，做行業內對比，而不考慮保險企
業本身的真實盈利能力。從企業運營出發的分析者，本質上是啥也沒說，比如某網友研究了某企業的運營費用，投資等等，得出結論某企業運營費用控制很好，投資
不錯，做到了資產與負債的匹配。其實這本質上只是說明了保險企業如何運營的，其實任何一家正常的保險企業都是這麼做的，打個比方，就像投資某製造業或者其
它行業的某家企業，去分析運營費用，產品如何製造等等，然後得出某企業運營費用多少，產品生產沒問題。
對於筆者來說，估值的基礎就是對盈利能力的考察，既然無法從整體上考察整個保險企業的盈利能力，那麼不如化繁為簡，從保單入手，因為本質上保險企業可以看
成一個保單的集合。任何一家壽險企業，無論多麼複雜，其運營過程都是雷同的：賣出保單=》獲得資金=》投資獲取收益=>收益在企業與客戶之間分成。
基於此，我們就可以為保險企業建立一個高度抽象的模型，從而對保險企業的盈利能力做個「毛估估」。
以下是筆者模型設立的假設：
1：不考慮保險企業為獲取保單而付出的任何佣金，也不考慮任何運營費用。
2：假設每份保單資金成本為3%。考慮到目前保單的預定利率上限為2.5%，分紅險超額收益客戶得到7成，
這個假設較為保守，可以接受。
3：保險企業投資收益為5%。考慮中國長期國債收益率在3%左右，而短期為5%，這一投資收益假設也較為
中性。
4：保險企業槓桿率為7
在以上假設基礎上，我們來看保險企業每投入一元錢的收益如何：
考慮到保險企業的槓桿，保險企業每一元淨資產可以支持6元保單，則
一元錢淨資產的企業投資收益為：0.05
6元錢保單資產的企業收益為：
6*（5%-3%）=0.12
則保險企業1元錢淨資產收益為17%。
這意味著在不考慮保單本身資金成本，以及在保監會設立保單預定利率的情況下，保險企業的真實盈利能力為ROE=17%，也是保險企業的ROE上限。
有了這個roe，我們就能對保險企業做個估值，簡單的例子，如果不考慮保險企業未來因為資產價格上漲而獲得的收益（實際上，如果長期來看，資產價格上漲產生的收益可忽略不計）
，並假設保險企業資產不再增長，ROA=17/7=2.5，折現率為9%，則一家總資產為100元的保險企業，估值為：
PV=2.5/0.09=27.7 元。
那麼在1.9倍PB內買入保險企業，應該是可以接受的。
註：
1：所有的估值都有賴於假設，請各網友切不可只看結論而不看假設
2：估值方法有很多種，筆者文中所示只是其中的一種，未必正確，提出來是希望與大家探討，互
相進步。
3：估值是投資的最後一步，切不先估值後看企業，同樣一塊石頭，裡面包含的玉不同，價值也是不一樣
的，所以要先分析石頭裡面玉之成色，而後給價格。
熊熊 2012年04月22日午後寫於日本國東京都