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規避政策閃了腰──傷不起的VIE模式 立春

http://xueqiu.com/9428236477/22018973
做投資的除了要長８個腦袋，手腳無數之外，還要祈禱頭上的各式懸劍，不要掉落下來砸到自己，很多時候，突然劍落下來，血光四濺之後，才想著爬起來去查查，到底是「腫末啦」？

２０１２ 年７月１７號的各大財經主板上，有關新東方遭到美國證券交易委員會調查，股價大跌３５％的新聞極為扎眼，具體內容是：新東方收到美國證監會的調查函件，主 要關注北京新東方教育技術公司（以下簡稱北京新東方）的VIE結構調整根據是否充分，對此新東方方面稱將全力配合SEC調查。

僅此一條新 聞，在多數投資者還沒搞清楚什麼是VIE的情況下，股價開盤就跳空大跌２８％，及至收盤，下跌３４％；緊接著第二天，著名的幾乎專空中國上市公司的做空機 構渾水出具了新東方的看空報告，股票評級為「強力賣出」，為此股價今天再次大跌３０％，如此連續跳跌，令人吃驚，新東方成為繼分眾傳媒後，第二家規模較大 的企業遭遇強力做空的黑手。

渾水報告的的具體質疑點有：

１．自新東方上市後，實現了392%的營收增長，這一增長基於上 市後新東方旗下經營店在全球338%的增長。新東方對投資者表示，這一迅速增長的教育網絡為公司所有，但事實上這是一個謊言。上個月，新東方總裁兼CFO 謝東螢（Louis Hsieh）堅決否認公司允許連鎖加盟經營，但渾水公司的報告證明謝東螢存的表述存在明顯錯誤，因為事實上新東方擁有大量連鎖加盟店，這是是新東方對市場 投資者一個實質性的欺詐行為。

２．幾乎可以肯定，新東方利用了這些前期特許經營去讓現金看上去更充裕，並由此獲得審計方不公正的正面評價；由於特許經營產生的營運和人員費用被列入資本支出，其在2011財年涉及的資本性支出金額高達4910萬美元。

３． 新東方北京辦事處（佔新東方營收總額約35%）在2009年至2011年期間準備的公司財務信息是具有欺騙性的。根據稅務專家的意見，他們的稅務處理表現 是不可能的。在期間教學中心增加195%的基礎上，新東方2011年審計費用卻較2007年降低了32%，也低於安博、學而思、學大、雙威等公司。新東方 先是將這些財務數據遞交至中國民政局，隨後也可能將同樣的數據交至美國證監會（SEC）。

4. 新東方經營的學校設施均屬於國家資產，因此渾水對新東方在財報中如何合併這些資產表示懷疑；新東方過去報告的毛利率超過60%，這一比例大幅高於合理的範 圍區間。通過與同業公司進行探討，結論為在基於教學補習業務模式的頂級企業裡，其在一線大城市所獲得的最高毛利率不太會超過30%，二三線城市則只有不足 20%。這樣的上限是因為受制於消費者能參與上課的時間，不是週末就是平日的晚間時刻，因而大量的正常工作時段是空出的，利用效率十分低下。沒有教育機構 可以有效地改變這一現實，大幅提高營業毛利率。

如此等等，兩天之內，新東方市值縮水60%以上，但本文今天要重點討論的，不是渾水公司的 渾水報告，由於中國國情的特殊，這些按照美國人的邏輯質疑的企業問題，真要細究起來，掰扯不清楚，比如新東方的很多學校設施屬於國有資產這個問題，真的是 說不清的問題，至於連鎖加盟，我個人相信質疑有根據，但具體的，要看新東方的回應了，這次危機公關難度很大，遠遠大於上一次對分眾傳媒的做空，因為首當其 衝的是這個VIE 結構問題。

按照我個人的理解，VIE問題，就是一個政策性規避的產物，是中國體制變革的慢半拍和企業國際化發展的快半 拍的緩衝機制，VIE模式（Variable Interest Entities，直譯為「可變利益實體」），在國內被稱為「協議控制」，是指境外註冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過協議的 方式控制境內的業務實體，業務實體就是上市實體的VIEs（可變利益實體）。 　　

新浪是第一個使用VIE模式的公司，中國1993年時 的電信法規規定：禁止外商介入電信運營和電信增值服務，而當時信息產業部的政策性指導意見是，外商不能提供網絡信息服務（ICP），但可以提供技術服務。 為了海外融資的需要，新浪找到了一條變通的途徑：外資投資者通過入股離岸控股公司A來控制設在中國境內的技術服務公司B，B再通過獨家服務合作協議的方 式，把境內電信增值服務公司C和A連接起來，達到A可以合併C公司報表的目的。2000年，新浪以VIE模式成功實現美國上市，VIE甚至還得名「新浪模 式」。這一模式隨後被一大批中國互聯網公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陸境外資本市場。2007年11月，阿里巴巴也以這一方式實現在香港的 上市。隨後的十餘年來，到境外上市的傳媒、教育、消費、廣電類的企業紛紛採納這一模式。由於VIE模式的風行，美國通用會計準則（GAAP）也專門為此設 計了「VIE會計準則」，允許在美上市的公司合併其在中國國內協議控制的企業報表，這一舉措解決了困擾中國公司的財報難題。據不完全統計，從2000年至 今，通過VIE模式實現境外上市的內資企業約有250家。

可惜世上真是沒有免費的晚餐，政策規避產生的VIE結構，同樣也孕含了不確定的 風險，這種風險在企業初期發展規模小，影響力不大時看不太出來，可是一旦發展到較大甚至很大的規模，問題就出來了，甚至是很大，很致命的問題，通 常，VIE模式的企業，天生就含有以下四大風險，它們是：

1、政策風險：國家相關部門對VIE結構採取默許的態度，目前並沒有實質的可操作的明文規定。一旦國家相關部委出台相應的規定，可能會對採取VIE結構的公司造成影響。 　　

2、 外匯管制風險：利潤在境內轉移至境外時可能面臨外匯管制風險。例如在美上市的世紀佳緣就在招股書中披露，其在中國境內開展業務的兩大子公司之一北京覓緣信 息科技有限公司未能如期取得國家外匯管理局審批的外匯登記證，世紀佳緣因此未能完成對北京覓緣的首次出資。根據中國法律，商務部簽發的外商投資企業批准證 書也將失效，而北京覓緣的營業執照將被北京當地的工商局吊銷，它將不再是一個合法存在的法人實體。 　　

3、稅務風險：VIE結構的公司 將會涉及大量的關聯交易以及反避稅的問題，也有可能在股息分配上存在稅收方面的風險。比如新浪就在其年報中披露，上市的殼公司沒有任何業務在中國內地，如 果非中國運營的境外殼公司需要現金，只能依賴於VIE向其協議控制方，及境內註冊公司的分配的股息。殼公司並不能保證在現有的結構下獲得持續的股息分配。

4、控制風險：由於是協議控制關係，上市公司對VIE沒有控股權，可能存在經營上無法參與或公司控制經營管理的問題。

這些問題，在企業影響力不大的時候，都是隱性的，不太會被市場重視，可是一旦業務發展到了一個權重很大的階段，問題就來了，最有代表性的就是馬云的支付寶VIE變更風波。

支 付寶的VIE變更問題被列為2011年中國互聯網十大事件之一，屬於典型的做大了反被規避所規避的尷尬事例，由於互聯網的飛速發展，網上支付隨著提供相關 服務的企業發展起來，在過去的6-7年中，比較有影響力的第三方支付企業成長迅速，主要有支付寶、財付通、商服通、快錢、盛付通、銀聯、匯付天下、拉卡拉 等，它們都是非金融機構出生，背景不夠純，要想獲得牌照，有一個基本條件，那就必須是純內資控股才可以，正好，其中最大牌的支付寶不是純內資身份，有軟銀 和雅虎這兩個外資爸爸，所以，要取得牌照，必須把以前為了規避國內政策採用VIE模式的支付寶的身份給置換回來，讓它跟內資的姓，這就是支付寶VIE模式 事件的本質，當然最後的結果是換回來了，因此支付寶也獲得了中國人民銀行所發的非金融機構支付業務許可證。

支付寶這件事之所以被稱作風 波，是很為太多境外上市企業採用VIE模式。VIE結構調整，勢必帶來股權受益人在利益上的變化和波動，肯定是帶有較強的不確定性的，現有股東大多不會樂 見這種結構的調整和變更，有點忘恩負義的那麼一點感覺在裡面，儘管這個問題確實不是企業單方面能承擔得了的，和國家政策相比，委身調整的，肯定是企業這一 方，可是一旦具體到企業內部，利益糾紛是肯定的，需要變更的業務，肯定是賺錢的，做大的有影響力的好東西，變一定傷害原有股東，因此這裡面的扯皮是不可少 的。

今天的新東方，是自己主動要求做VIE結構調整的，據說是受到支付寶事件的啟發，新東方開始審視自身，要清理其他10個股東股份，調 整併鞏固VIE結構，通過無對價協議將VIE股權100%轉移到俞敏洪控制的實體下，7月11日，新東方宣佈，已通過簡化北京新東方的股權結構進一步強化 了公司的企業架構，在變更之前公司由11位註冊股東持有，包括俞敏洪控制的一個實體，變更後，北京新東方股權已全部轉移到新東方董事長俞敏洪控制的實體 下，在此變更之前，俞敏洪控股權只佔到53%。對此次VIE結構變更，新東方認為，北京新東方的股權只有控制在利益相關人名下才能更好地實現股東利益最大 化，此次北京新東方股權重組不會對公司和股東帶來不利影響。

公司CFO謝東螢還強調，新東方此次的VIE結構調整是光明正大的，這句話真 好比是從嘴巴裡放出一個屁來，VIE本身就是為規避政策而生，其合法性屬於中度偏灰，光明正大四個字，天生不和VIE結構類公司有緣，當初為了融資，到境 外上市規避國內政策或者是落後的產權體制，屬於情有可原，但是企業營運正常，好端端的沒有任何預兆的自己來調整VIE結構，裡面沒有貓膩那肯定拿SEC當 白痴了，馬云的支付寶要做VIE調整，那才是真的光明正大，因為不讓這個業務歸屬內資，他就拿不到牌照，拿不到牌照，它就不能再運行業務，所以必須侵犯一 些老股東利益，總不至於讓做大的業務去死吧？那麼新東方的光明正大變更到底是為什麼呢？行的正的話，SEC就不來調查了，因為這種結構變更，很可能會嚴重 侵害原股東權益，由於VIE天生就有不確定性的政策風險，因此，即便此次調查還了新東方清白，作為持股者第一反應是不立危牆之下，這是正確選擇，何況沒想 到斜刺裡還有渾水這條猛犬橫撲過來再度撕咬。

和五六年前相比，到美國去上市已然不再是一條金光閃閃的黃金大道，美國股市的嚴厲苛責以及這 些企業曲線上市採用VIE結構為今後發展帶來的種種隱形不利，已經讓近年來在美上市的很多中國企業感到尷尬不已，一大批企業幾年下來已經符合退市標準，另 有不少企業頻頻被渾水公司做空撕咬，自檢一下很多確實是自己沒有誠信，打擦邊球，哪裡想到美國資本市場很不好混，這次渾水說新東方大量採用加盟制我個人是 有點相信的，因為我曾給女兒報過本地新東方，我的感覺就是留學在海外的學生或者已經移民到海外的人加盟新東方辦的學，要說正規和企業形象根本沒有，這也是 阻止我後來去買他股票的重要原因。

發展到今天，類似新東方這種互聯網和實體教育類業務，一直使用VIE結構可能會對其在國內的發展產生障 礙，或者需要為在國內上市鋪路，話說回來，這也是中國資本市場不完善造的孽，讓這些企業發展到一定階段，尷尬不已，在美國上市的優酷等互聯網視頻企業也一 樣，不在美國上市，不能獲得融資優勢，但在美國上市，必然失去很多政策扶植的優勢甚至是顯示，因為在傳媒這個行當裡，外資企業還是有很多限制的，所以優酷 未來一旦能夠盈利，估計也會做VIE調整，然後想辦法在國內上市，如此折騰，對企業絕不是一件好事。

投資總是要力求簡單，可惜現在的境況確實不是一般投資者能避開所有的項上懸劍的，所以對那些股權結構複雜的企業，儘量還是作壁上觀為好。

傷不起的公司福利

http://www.cbnweek.com/yuedu/ydpage/?raid=2221
    職場上，公司福利是人見人愛的玩意，尤其那些貼心的，實用的，或者別處欠奉唯我司獨具的，最能讓公司人平添優越感。如今，也的確有不少大公司給員工的福利都讓外人看著充滿了羨慕嫉妒恨，正所謂凡事都不能太用心了，有的福利經過一番琢磨和吐槽，也有變尷尬的可能。

      谷歌在提供福利這件事情上一向可歌可泣，好福利跟搜索引擎一樣出名。什麼每個員工都有20%時間去做自己的事情啦，公司食堂請的都是五星級酒店大廚啦，辦 公室裡可以做SPA啦，可以帶寵物上班之類的—可能就是太為員工著想了，最近竟然來了一個把員工身後事都安排好的新型福利計劃。


      根據這項福利，如果美國的谷歌員工在受聘谷歌期間去世了，其在世的合法配偶或事實伴侶可在今後的十年裡每年獲得相當於死者生前工資水平一半的補助，並且在 職位上沒有限制。這還不算完，配偶還可以立刻獲得該員工的所有股票，而子女則可以每個月領取1000美元撫卹金，直到19歲，如果子女是全職學生，這個撫 卹金可以領至23歲—讓我們都忘記谷歌是一家美國公司吧，這簡直就是為我們描繪出了一幅共產主義社會的畫卷啊！


      不過接著就有人調侃了，「谷歌的員工們，請注意人身安全啊」、「今後談戀愛結婚，先看看對方有沒有殺心」，聯想能力更豐富的人甚至提到，難怪谷歌會研發無人駕駛汽車呢，原來是在這等著呢。


      說谷歌用心良苦也好，居心叵測也好，反正是讓該公司的福利成了一個沒有盡頭的是非題。而現如今，如果你還把公司福利理解成上個世紀的米面油、幾險幾金和年 終獎發多少，那未免也太單純了。你得知道，為了把福利措施變成自己的人力資源競爭力，好多公司的HR都得考評，而且眾口難調是事實，所以就更得講究量身定 製的個性化。


      硅谷的公司多少還是有些隨意的，谷歌似乎也不太在乎員工和媒體的調侃。在我們周圍，倒很少有大公司明文規定這種「容易讓人想太多」的福利條款，它們還是願意中規中矩，風險小，自然話題性也沒這麼大。


      當然，有些職業背後的附加值本身就是一種福利，比如曾經紅極一時的澳大利亞昆士蘭旅遊局在18個國家發廣告招聘的「小島管理者」。先不論招聘目的，但每週 只需要工作3個小時，主要內容是巡視小島周邊的動物和潛水者，再加定期拍照拍視頻上傳博客，回報卻是工作6個月就能得到7萬英鎊（約合72萬元人民幣）的 薪水—這工作本身簡直就是個福利。不過冷靜下來換個角度一想，半年的驕陽和孤身島居生活，還真不是誰都受得了的，更別說還有患上餘生看到陽光沙灘藍天白雲 就想吐的後遺症的可能。

      所以，福利說白了還是一種激勵，再溫情也無非是溫情的激勵。馳騁職場，我們還得隨時心裡亮著這盞燈，同時不忘革命樂觀主義精神：遇到受用的福利就開心收下，遇到不受用的嘛，就權當多了個吐槽話題唄。

1.福利其實也可以范特西

谷歌的福利因為被看作是針對無人駕駛汽車項目，所以又被調侃成是腹黑。由此，很多大公司其實都有推出范特西福利的潛質，此處就當我們來假裝一回HR。


⊙Nokia的善後福利


就連摩托羅拉這樣輝煌一時的公司都要面對分拆、出售部門給谷歌，以及裁員和員工抗議的尷尬境地，難道諾基亞們，你們不該顫抖著做點準備嗎？


比如，先組織員工學習微軟的企業文化和做事方式。


比如，非要裁員，別像摩托羅拉那樣只給人家一天考慮時間，早點準備比較好。


比如，那些曾經世界知名的手機，掌中寶啊刀鋒啊，不同型號組成系列紀念品，送給員工作紀念。


比如，以後的Nokia Lumia，被裁員工給個優惠價算了。


⊙富士康的防跳福利


對於深受跳樓困擾的富士康，漲工資和加裝防護網都只能治標，只有加強員工心理建設的福利才能治本。


在讓群眾保持情緒穩定這方面的經驗，富士康可以跟「有關部門」學習，至少給「三年內保持情緒穩定」者發點獎金也好呀。


經常組織員工看看抗戰題材的電影，苦不苦，想想紅軍兩萬五！定期辦個「富士康春晚」，保持央視那種難看的水準以供員工吐槽洩憤，是個好玩好用的辦法。


每年的尾牙宴，郭總跟林志玲的舞蹈要搞全國廠區巡演，見過志玲姐真人的體驗相信會讓很多男性員工重新揚起生活的風帆。


⊙華為的駐外福利


對那些需要常年出差的工作，特別是華為這種還時不時地要把人派到拉丁美洲、非洲去的公司來說，做好員工和家屬的安撫工作太重要了。


可以直接在招聘和選派的時候說明，只限單身；或者必須加上一條，有配偶者可以帶家屬同去。


做不到上一條，那就給留守家庭發空房補助，具體標準參考員工被外派的地區，歐美最低，拉丁美洲和非洲再視具體國家情況呈反比增長。


在各分公司自辦幼兒園、初中、高中、養老院，既能解決外派員工所屬的就業問題又能解決家庭問題。

2.別無選擇

這算樂天派的福利註解吧。再不像福利的福利，我們都能把它解讀得很甜很bonus。

⊙大寶天天見

寶潔、聯合利華的員工是不是天然就有對自家品牌的親切感？其實是因為生活各環節都跟工作無縫對接了，逢年過節還得提一袋扛一箱回去也說不定，隨時都得高唱是你是你還是你。

⊙表面風光其實長途經濟艙

如果你所在的是跨國公司，可能會比別人多出不少出國機會，好多人都覺得這是一個工作的附加福利。但朋友！除非是來自另一個世界的高管，我們大多數還是得窩 在經濟艙里長途飛行，這還沒算時差之苦和往往都爭分奪秒的行程。一次兩次是新鮮見世面，多幾次你就知道這種所謂福利有多苦了。

⊙必須初體驗

說到發東西，直接發公司產品的情況在電子消費品行業裡尤為顯著。既作為給員工的福利，也能讓員工試用後提交自己的用戶體驗，所以，你可能就不得不擁有幾個手機、幾個電腦。除非老闆特別善良，否則在他面前最好還是用公司品牌，儘管你可能更喜歡敵機。

⊙強行消滅二手煙

某知名互聯網公司有一項不成文的規定，公司大樓內連廁所和樓梯間也不准抽煙。本來嘛，防火防盜防記者，辦公室不抽煙對大家都有利。但這項源自CEO討厭煙味的個人喜好還是極大改善了該公司員工的身心健康，對原本就不抽煙的人就更利好了。

3.不予置評

當你聽到某機關或某國字頭大公司又多了什麼驚人福利，淡定點。

⊙360度福利

解決戶口、房貸優惠、購車優惠、出國考察、各險各金，如果你覺得這還不夠，再來個什麼配偶享受同等福利、配偶陪同出差還發補助之類—這只發生在某個世界裡，聽完就算，記得情緒穩定。

⊙顛覆性福利

團購買房買車這一類，有些大公司也能辦到，但是如果你瞭解國企團購的都是什麼房子什麼車，你的世界觀可能又得崩潰了。

4.醉翁之意不在酒

公司給了你什麼，別太當真。

⊙只為你不跳

這幾年來富士康給員工漲工資、廠房樓層之間也增加了防護網，基層員工甚至還能和公司高層聊工作心得，因為他們真的很怕「跳樓」這兩個字。

⊙健身還是衛生？

你以為公司給你發健身卡是為了什麼？對IT民工來說，你們確定不是因為頭髮一把糟亂、週末宅在家裡以及幾天沒洗澡被嫌棄了嗎？這可能性你想過嗎？

⊙Outing是假，team building才是真

公司旅遊也是個有代表性的例子。在你為將和同事們一起出去玩興奮得無法安心工作時，先確定這不是換個地方開會，要不就是假稱outing其實是team building，假如不幸要和不投緣的同事同行，簡直比出差還辛苦。

⊙內買多，朋友多

內部折扣時，朋友來電總是在一番甜言蜜語的寒暄和莫名其妙的關心後，加一句「能幫我買個×××嗎」—早說嘛，工作對維繫友情發揮了重大作用啊！

烏克蘭再亂 誰都傷不起

來源: http://wallstreetcn.com/node/78958

最近幾天，烏克蘭局勢再度惡化，俄羅斯不惜動用軍隊維護其在烏克蘭的利益。看起來，烏克蘭局勢已經有一發不可收拾之勢，甚至很多人預期，烏克蘭將走向分裂。然而，這可能只是表面現象，因為混亂的烏克蘭和歐俄鬧僵並不符合任何一方的利益。 傷不起的俄羅斯經濟 去年，高盛在關於俄羅斯銀行業風險的報告中寫道： 最近幾年，俄羅斯已經增加了其主權，企業和銀行部門（大部分是國有的）對低信用評級獨聯體國家的信貸敞口。這是俄羅斯對鄰國白俄羅斯和烏克蘭提供金融幫助方案的結果。雖然這些敞口的匯總信息難以獲得，但部分數據顯示，這些敞口是很大而且在不斷增加。 而最近幾天，市場已經開始對俄羅斯對烏克蘭經濟的風險敞口定價——包括烏克蘭緊張局勢加劇導致的烏克蘭主權債務違約風險增加，以及烏克蘭經濟可能受到重創。如下圖所示，俄羅斯盧布兌美元跌至了08年金融危機以來的最低點，本周一受俄羅斯央行加息的刺激，俄羅斯銀行股也大跌——俄羅斯最大銀行Sberbank大跌17%，第二大銀行VTB大跌20%。本周一更有報道稱俄羅斯央行拋售了100億美元外匯儲備來支持盧布匯率。 如果烏克蘭的局勢繼續惡化，甚至出現內戰或分裂，那麽烏克蘭經濟的不確定性將進一步大幅增加，俄羅斯各部門對烏克蘭的債務敞口風險也將會大幅上升，盧布匯率和俄羅斯銀行業極可能受到更大規模的沖擊。 另一方面，當前俄羅斯每天向歐洲出口6百萬桶原油和1百萬桶石油產品，同時輸歐天然氣占了俄羅斯天然氣總產量的1/3。如果烏克蘭局勢惡化（不僅因為有四條輸歐天然氣管道經過烏克蘭，而且俄歐關系也可能會凍結），俄羅斯與歐洲的能源合作必然受到打擊。鑒於油氣占了俄羅斯出口的70%，和所有國家收入的超過50%，如果油氣貿易受到沖擊，這將加劇俄羅斯累積已久的國內矛盾。   傷不起的歐洲經濟 雖然歐美官員已經開始討論制裁俄羅斯，但鑒於歐元區最近才逐步從歐債危機中走出來，如果現在制裁歐盟第三大貿易夥伴（歐盟更是俄羅斯最大的貿易夥伴），無疑是把自己的經濟拖下水。 如上圖所示，當前歐元區經濟火車頭德國占了歐盟對俄出口的30%。此外，在金融市場敞口上，塞浦路斯和英國都對俄羅斯有著巨大的金融和投資敞口。另一方面，如下圖所示，奧地利、意大利、法國銀行業對烏克蘭也有較大的敞口，雖然絕對規模不是太大。 更重要的是，歐盟對俄羅斯油氣資源的高度依賴。俄羅斯對歐盟出口的80%是能源，而且歐盟對俄羅斯天然氣的依賴尤其嚴重。如下圖所示，根據歐盟統計局的數據，芬蘭、捷克、斯洛克和保加利亞對俄羅斯天然氣的依賴程度高達100%，而意大利和德國對俄羅斯天然氣的依賴度也超過25%。   國際問題上的國家間博弈，stakes（所涉及的各方利益，而其中經濟利益才是重中之重）越大，不確定性就應該越小。雖然當前俄羅斯方面立場極為強硬，但這更像是普京在“亮劍”，明確地告訴歐美國家，要敢動我在烏克蘭的利益，大家都別想好過——畢竟如果俄羅斯不表現出強硬的態度，按照烏克蘭當前局勢的自然發展，親歐派可能會占據新政府的重要位置。

烏克蘭再亂 誰都傷不起

來源: http://wallstreetcn.com/node/78958

最近幾天，烏克蘭局勢再度惡化，俄羅斯不惜動用軍隊維護其在烏克蘭的利益。看起來，烏克蘭局勢已經有一發不可收拾之勢，甚至很多人預期，烏克蘭將走向分裂。然而，這可能只是表面現象，因為混亂的烏克蘭和歐俄鬧僵並不符合任何一方的利益。 傷不起的俄羅斯經濟 去年，高盛在關於俄羅斯銀行業風險的報告中寫道： 最近幾年，俄羅斯已經增加了其主權，企業和銀行部門（大部分是國有的）對低信用評級獨聯體國家的信貸敞口。這是俄羅斯對鄰國白俄羅斯和烏克蘭提供金融幫助方案的結果。雖然這些敞口的匯總信息難以獲得，但部分數據顯示，這些敞口是很大而且在不斷增加。 而最近幾天，市場已經開始對俄羅斯對烏克蘭經濟的風險敞口定價——包括烏克蘭緊張局勢加劇導致的烏克蘭主權債務違約風險增加，以及烏克蘭經濟可能受到重創。如下圖所示，俄羅斯盧布兌美元跌至了08年金融危機以來的最低點，本周一受俄羅斯央行加息的刺激，俄羅斯銀行股也大跌——俄羅斯最大銀行Sberbank大跌17%，第二大銀行VTB大跌20%。本周一更有報道稱俄羅斯央行拋售了100億美元外匯儲備來支持盧布匯率。 如果烏克蘭的局勢繼續惡化，甚至出現內戰或分裂，那麽烏克蘭經濟的不確定性將進一步大幅增加，俄羅斯各部門對烏克蘭的債務敞口風險也將會大幅上升，盧布匯率和俄羅斯銀行業極可能受到更大規模的沖擊。 另一方面，當前俄羅斯每天向歐洲出口6百萬桶原油和1百萬桶石油產品，同時輸歐天然氣占了俄羅斯天然氣總產量的1/3。如果烏克蘭局勢惡化（不僅因為有四條輸歐天然氣管道經過烏克蘭，而且俄歐關系也可能會凍結），俄羅斯與歐洲的能源合作必然受到打擊。鑒於油氣占了俄羅斯出口的70%，和所有國家收入的超過50%，如果油氣貿易受到沖擊，這將加劇俄羅斯累積已久的國內矛盾。   傷不起的歐洲經濟 雖然歐美官員已經開始討論制裁俄羅斯，但鑒於歐元區最近才逐步從歐債危機中走出來，如果現在制裁歐盟第三大貿易夥伴（歐盟更是俄羅斯最大的貿易夥伴），無疑是把自己的經濟拖下水。 如上圖所示，當前歐元區經濟火車頭德國占了歐盟對俄出口的30%。此外，在金融市場敞口上，塞浦路斯和英國都對俄羅斯有著巨大的金融和投資敞口。另一方面，如下圖所示，奧地利、意大利、法國銀行業對烏克蘭也有較大的敞口，雖然絕對規模不是太大。 更重要的是，歐盟對俄羅斯油氣資源的高度依賴。俄羅斯對歐盟出口的80%是能源，而且歐盟對俄羅斯天然氣的依賴尤其嚴重。如下圖所示，根據歐盟統計局的數據，芬蘭、捷克、斯洛克和保加利亞對俄羅斯天然氣的依賴程度高達100%，而意大利和德國對俄羅斯天然氣的依賴度也超過25%。   國際問題上的國家間博弈，stakes（所涉及的各方利益，而其中經濟利益才是重中之重）越大，不確定性就應該越小。雖然當前俄羅斯方面立場極為強硬，但這更像是普京在“亮劍”，明確地告訴歐美國家，要敢動我在烏克蘭的利益，大家都別想好過——畢竟如果俄羅斯不表現出強硬的態度，按照烏克蘭當前局勢的自然發展，親歐派可能會占據新政府的重要位置。

西方制裁傷不起 俄羅斯股指被踢出MSCI

來源: http://wallstreetcn.com/node/207902

今年7月底，摩根士丹利資本國際公司（MSCI）公布了新版MSCI全球各國股價指數和MSCI新興市場指數，其中都沒有納入俄羅斯的股指。近日MSCI的高管透露，將俄羅斯股指拒之門外是因為擔心受到歐美制裁俄羅斯的影響。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

據英國《金融時報》報道，MSCI的指數管理研究全球主管Sebastien Lieblich表示：

“在我們7月發布這些指數以前，客戶已經向我們表示，擔心歐盟和美國對俄羅斯企業的制裁有影響。”

“我們的客戶尋求能讓自己避免一切俄羅斯證券風險的投資工具。”“自推出新指數以來，就收到了許多避開俄羅斯市場的要求。”

MSCI股價指數是全球投資組合經理采用最多的基準指數，目前共計有1.5萬億美元的資金跟蹤MSCI新興市場指數。

由於股市的被動投資者越來越多，上述剔除俄羅斯股指的行動使被動投資者更容易避開投資俄羅斯，反過來可能限制俄羅斯股市吸引外部資金，可能俄羅斯股市對產生嚴重影響。

全球第二大資產管理機構State Street Corporation旗下公司State Street Global Advisors的全球投資策略師George Hoguet預計，如果客戶采用不含俄羅斯股指的指數，流入俄羅斯的資金會受到限制，可能這個國家激化資本外流的形勢。

過去如果某只指數避開特定的市場，相關市場幾乎不會受到影響，因為投資者配置追蹤這類指數的資產不足，但近些年這類資產的規模迅猛增長。

美國投資管理巨頭貝萊德（BlackRock）數據顯示，去年交易股票的交易型開放式指數基金（ETF）流入資金共計2480億美元，環比增長45%。而且其中流入新興市場的資金也在增加。

截至今年8月底，本年度流入新興市場股市的資金共有116億美元。8月是這類股市連續第五個資金凈流入的月份。

這一趨勢意味著，ETF投資者對新興市場越來越重要，這類投資者的憂慮也會更影響特定市場的表現。

MSCI不是唯一一家考慮過投資者可能因歐美制裁規避俄羅斯的指數供應商，但其他供應商還沒有像MSCI這樣激進，他們並未編制剔除俄羅斯的股指。

全球最大金融市場指數供應商標普道瓊斯決定監控形勢，一旦哪家被歐美制裁的公司決心融資，就將該公司從旗下股指中剔除。

標普道瓊斯的指數委員會主席David Blitzer表示，除非被制裁的公司融資，否則不會直接影響投資者。ETF的客戶倒不願現有的指數中減少某家公司或者某個國家，因為交易的相關成本會很高。他們寧可觀望。而且他們也擔心剔除整個國家會增加不確定性，導致市場動蕩。

MSCI的主管Lieblich也說，尚未收到任何ETF供應商對這些股指提出新要求。

此前，華爾街見聞網站曾介紹，今年俄羅斯經濟最重大的一個主題就是資本外流。7月9日俄羅斯央行公布的數據顯示，截至當時，今年已有450億美元逃離俄羅斯，規模幾乎相當於俄羅斯4%的GDP。

為應對資本大規模外流，俄羅斯央行7月下旬宣布加息，將關鍵利率上調50個基點至8%。該央行還表示，地緣政治緊張和關稅政策導致俄羅斯通脹風險上升，準備進一步收緊貨幣政策。

華爾街見聞上月初文章曾提到，受西方制裁影響，今年俄羅斯股市與新興市場整體脫節。前七個月俄羅斯MICEX股指重挫8.6%，而印度的標普BSE Sensex股指高漲20%，巴西的Ibovespa和中國的上證綜指漲幅分別為8.5%和3.3%。

Pimco新興市場股票證券投資經理Masha Gordon評價：

今年是“金磚國家”（BRICS）缺少“R”（俄羅斯）的一年。

油價大跌 中國煉廠傷不起

來源: http://wallstreetcn.com/node/209677

國際原油價格跌幅近六年最大，這將中國煉廠置於新的挑戰之中：庫存價值隨之下跌。

彭博新聞社報道稱，中國精煉廠今年已經承受了宏觀經濟放緩和政府價格管控雙重夾擊之痛，如今，國際油價大跌導致的庫存減值又給公司盈利前景帶來三重打擊。中國於2008年推出新的成品油定價方案，對汽柴油實行最高零售限價。

大華繼顯證券昨日將中國石油產業公司股票評級從“增持”調降至“減持”，理由是需求前景疲弱、油價下跌。

渣打銀行駐新加坡油氣產業分析師Duke Suttikulpanich稱：

精煉商利潤將受影響，主因就是庫存損失。與通常的認知相反，油價大幅走低並不會令精煉廠受益。疲軟的需求前景意味著利潤不會擴增。

精煉廠通常購買原油精煉加工成汽油、柴油等成品油。通常，油價下跌可以降低他們的原材料成本，刺激利潤走高。然而，今年的情況有所不同，市場需求疲軟拉低成品油價格，最終將使得煉廠今年的利潤受創。而煉廠先前囤積的高價庫存減值也會對存貨價值產生負面影響。

《南方日報》援引中宇資訊預測稱，假如國際原油維持當前價格，那麽10個工作日後，國內成品油零售價將迎來下調。這將為汽柴油零售價的“七連跌”，若能夠落實，則全國93號汽油或將全面回歸6元時代。

中石化在6月30日之前的六個月中約有9%左右的營收來自原油加工，中石油的此類比重也在8%左右。

上述兩家公司，以及中海油被稱為中國三大油企，他們的上遊業務正因油價大跌而遭受沖擊。而當前的精煉利潤表現不佳又可能令其精煉業務落後於對手。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

【脫歐公投專題】80億歐元損失實在傷不起 跨國車企Say No！

來源: http://www.yicai.com/news/5032539.html

新華社消息，日產汽車公司表示，將起訴英國“脫歐”陣營，原因是其未經許可在“脫歐”宣傳單上使用日產公司的標誌。該宣傳單上寫到，“大公司都表示，不管公投結果如何，他們都將留在英國。”日產英國公司發言人戴維·傑克遜說：“‘脫歐’陣營在宣傳材料中使用日產公司名稱和標誌嚴重歪曲了我們2016年2月23日公開發表和廣泛傳播的立場。”事實上，包括日產在內的汽車制造商都支持英國留在歐盟。

在全球20家最大的汽車制造商中，有18家已經在英國有生產和投資，80%左右英國產的汽車都用於出口，其中近60%出口至歐盟國家，一旦英國脫歐，上述制造商或將面臨10%的高關稅，而英國的汽車業也將遭遇創傷。

汽車業盈利損失或達80億歐元

汽車制造商們支持英國留在歐盟最關鍵的原因，是不知道一旦退歐，英國和歐盟之間能夠達成怎樣的貿易協定，以及這是否會影響關稅。包括豐田、勞斯萊斯、賓利、捷豹路虎以及福特等車企在此之前都公開發聲，表示不希望英國退出歐盟。

寶馬集團CEO克魯格早在3月的日內瓦車展就上表示，“英國退歐會產生怎樣的影響現在還無法估量，然而寶馬在英國擁有MINI和勞斯萊斯品牌，並建立了發動機工廠。英國與歐盟之間能否達成貿易協定以及達成怎樣的協定對寶馬集團來說至關重要。” 日產汽車CEO卡洛斯·戈恩也表達了類似的觀點。“從企業層面來講，我們當然傾向於英國繼續留在歐盟，這對於促進就業、增加貿易往來以及企業削減成本而言都是最合理的選擇。對我們來講，穩定要遠比未知的風險要好得多。” 日產在英國東北部擁有一座大型工廠，用於制造日產和英菲尼迪品牌汽車。

而在給員工的一封公開信中，豐田英國公司的總經理寺本茂(音)甚至發出警告說，離開歐盟將使汽車增加10%的關稅，迫使公司削減成本或提高售價，影響銷量。豐田在英國設有兩條生產線，雇用超過3400人。豐田在英國產汽車有90%用於出口，其中75%左右出口至歐盟客戶。

在英國本土制造的跨國車企們不願意英國脫離歐盟，英國汽車制造商和貿易商協會(SMMT)CEO邁克·霍斯也公開表示：“歐盟市場準入、商品及勞動力自由流動、歐洲的貿易政策和行業規定，這些從根本上來說對英國汽車業是至關重要的。”簡而言之，如果脫離歐盟引起貿易規定的變化，也將對英國汽車業帶來不利影響。

英國是歐洲第二大汽車銷售市場以及第三大汽車制造國。近年來，英國汽車業複蘇勢頭強勁，出口占總產量的80%左右，近60%都是出口到歐洲市場。一旦與歐盟之間的貿易協定由零關稅變成10%的關稅，英國汽車出口必將受挫。甚至會進一步影響就業和GDP水平。來自SMMT的數據顯示，僅汽車工業為英國提供的工作崗位就有70萬個，創造的產值占到英國GDP的3%。ISI Evercore駐倫敦分析師師阿恩特·埃林霍斯特(Arndt Ellinghorst)認為，脫歐或將使英國汽車產業為此蒙受超過80億歐元的盈利損失。

明年新車註冊量或下降近15%

雖然車企對英國脫歐大多持“反對”意見，但源於本土的公司以及已有投資計劃的公司幾乎都不打算變更現有的投資計劃，部分企業表示未來的發展策略需要等待該國與歐盟其他國家達成的包括貿易在內的協議。

賓利全球營銷及銷售負責人羅凱文(KevinRose)指出，“不管結果如何(指英國脫歐)，我們將按照既定計劃去執行，並繼續實施之前公布的投資項目。”歐寶CEO倪凱銘(Karl-ThomasNeumann)此前在接收媒體采訪稱，該公司去年已經關閉了德國波鴻(Bochum)工廠，但並沒有關閉英國工廠或撤離英國市場的打算。“如果英國退出歐盟，我們的業務依然會保留，投資也會繼續。” 在此之前，日產也宣投資3700萬英鎊(約合5,880萬美元)在其英國桑德蘭(Sunderland)工廠新增一條沖壓生產線，為投產下一代Juke SUV做準備。

英國是捷豹路虎的“老家”。捷豹路虎CEO施韋德(RalphSpeth)此前稱，“現在談英國脫歐為時尚早，我們不清楚政府今後會做出何種決定，目前只能靜觀其變，但我們依然會選擇留在英國。”不過，也有數據顯示，2015財年內，捷豹路虎集團在英國本土的索利赫爾、利物浦、伯明翰工廠制造了超過50萬臺新車，大部分用於全球出口。如果按照10%的出口稅率，對於捷豹路虎來說，這將是一筆不小的費用。

中國車企方面，目前長安、上汽以及吉利都在英國本土投資有研發中心或工廠，而上汽集團旗下上汽大通也在宣布已正式登陸英國市場。不過，相較於跨國車企，脫歐事件對上述中國本土車企來說影響不大。上汽大通公關總監楊洪海告訴第一財經記者，由於上汽大通在英國的總代理商是愛爾蘭的一家經銷商，加之上汽大通的出口車型本身都是本土生產、整車出口，已經產生有關稅，所以脫歐對其業務發展幾乎沒什麽影響。

英國脫歐的公投即將開始，雖然目前並不知道結果會如何，但這種不確定性已經給英國本土的汽車產業帶來一些波動。阿恩特·埃林霍斯特預計，明年英國新車註冊量將下降14.4%，西歐地區的汽車產量則將下降2.5%。

荷蘭90後傷不起 年過七旬才能退休

1 : GS(14)@2012-12-17 23:32:25

http://finance.sina.com.cn/world/ozjj/20121217/120814026119.shtml
七旬才領養老金
　　經濟危機之下，荷蘭政府為了降低赤字總額，不願意再出資補貼國家養老金，於是直接將推遲發放養老金這個議題派上了議事日程，並且迅速推出政策自2013年開始提高領取國家養老金的年齡，從目前的65歲發放養老金逐步提高到67歲。
　　另據荷蘭中央統計局上週公佈的預測，隨著荷蘭人壽命延長，到2030年領取國家養老金年齡應延長到68歲，到2039年，退休年齡應該提高到69歲，到2060年預計荷蘭人預期壽命將比現在提高5歲，因此荷蘭人很可能在年滿71.5歲後才能領取國家養老金。2060年面臨退休問題的是誰呢？就是荷蘭「90後」。
　　難怪統計局月初公佈的調查數據顯示，幾乎半數荷蘭人不信任或很少信任養老金體系，特別是現在年齡在35歲到45歲之間的荷蘭人。如果按照教育水平分，受教育程度低的人群更是幾乎表達出100%對養老金制度的不信任。
　　雖然荷蘭養老金制度國內信任度不高，但並不妨礙荷蘭截至2011年已經連續三年排名美世國際諮詢公司調查的「墨爾本美世全球養老金指數」世界第一。雖然2012年荷蘭屈居養老金綜合指數第二名，僅次於首次加入評價系統的丹麥，但荷蘭養老金制度評價得分仍為78.9的高分，比去年77.9分高出一籌。這還是計算了荷蘭推遲養老金發放年齡、推遲退休年齡兩個因素後。
　　養老體系高分秘籍
　　荷蘭社會崇尚小家庭觀念，即家庭成員僅指父母和未成年子女，一旦孩子成年經濟上就完全獨立了，雙方互不承擔撫養贍養義務，因此在中國盛行的「養兒防老」無法作為荷蘭人安度晚年的經濟保障之一。
　　荷蘭從20世紀初就著手建設社會保險制度，二戰後「嬰兒潮」時期也密集出台了大量養老保險金制度的法律法規。整套體系的出發點是保證人們在退休時能拿到最後月工資或平均稅前工資的70%。
　　雖然一般情況下荷蘭經濟通貨膨脹率也就在百分之二左右徘徊，但實現這個目標也需要依靠多渠道的養老方式。上文提到的同預期壽命相關的國家養老金是其中的一個來源。每個居住在荷蘭的人到了法定年齡都可以領到這筆錢，同是否一直工作納稅、納稅年限和收入高低都無關。
　　國家養老金具體的待遇水平同最低工資掛鉤，實際拿到的金額則取決於家庭結構，單親家庭高於單身人士，單身人士高於有配偶的人士。為了彌補人口老齡化進程中可能會出現的支出超過收入的情況，荷蘭政府每年從國家預算中劃撥一定金額，作為專項儲備基金，並規定2020年前基金只能投入不能支出。
　　荷蘭人養老保障的第二個來源是補充養老基金，參保人士是有穩定收入的僱員和企業主。直接從收入中以養老保險名義扣除轉入個人名下的退休金帳戶，一般僱主也會按照一定比例對應繳納保費，在一定金額以內提留的保費均可享受一定的稅收優惠。因此繳費金額高且繳費時間長的人在退休時可以獲得更多的補充養老金。
　　鑑於上述養老保險普遍追求固定收益，一旦有人換工作過於頻繁、失業、在國外居住，或者希望退休後手頭可以相對寬裕些，必須要採取額外措施自行補充養老費用的來源，如購買商業養老保險、積極儲蓄、投資各種資產等。據調查，荷蘭90%的退休老人均有額外收入，其中約一半的退休老人除了政府養老金外，每月還能獲得一千歐元以上的額外收入。
据调查，荷兰90%的退休老人均有额外收入，其中约一半的退休老人除了政府养老金外，每月还能获得一千欧元以上的额外收入。　　據調查，荷蘭90%的退休老人均有額外收入，其中約一半的退休老人除了政府養老金外，每月還能獲得一千歐元以上的額外收入。
　　賣房養老
　　在各種額外措施中，最常見的是「賣房養老」。多數人退休時普遍孩子已經獨立，因此原來一家人住的房子對老兩口來說就太大了，日常維護和打掃衛生都成為負擔。考慮身體因素，多數人都希望退休後可以住得離醫院、超市等日常生活配套設施更近，同年輕時選擇住在適宜孩子生活的地區不同，因此在出現行走困難前最好把原來的大房子賣掉，搬去租住專門面向老年人的公寓。
　　這種公寓一般設計時就考慮了老年人的生活需求，對入住人員的年齡有最低限制，而且價格普遍比普通民宅要便宜很多，有些還允許以較低的租金長期租住。周邊也有各種配套設施，還可以和年紀相仿的人一起居住，也解決了老年人的社交問題。賣房獲得的房款就可以作為存款補充日常生活費或應急之用。
　　對整個社會來說，之前家庭住房也可以供其他需要大房子的人使用，避免了不少開發新社區建設相關配套設施所造成的浪費和上學交通難題。

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