早上在香港中環的商業大樓辦公室與境內企業家談融資，下午跑到投資銀行與律師事務所瞭解融資安排進展，晚上坐在電腦前敲定最終的融資合同條款，這是一家管理規模約在3億-4億美元的香港本地對沖基金經理張明（化名）過去12個月的工作節奏。
他 投身的，是一項貌似低投入、高回報的草根融資業務——先以香港離岸人民幣市場同業拆借利率（1%-2%）拆入離岸人民幣，再以年利率約30%-40%貸給 急需資金周轉的境內企業，在扣除相關手續費用後，每筆貸款能給他帶來約20%-25%的年化投資回報率，遠高於香港當地人民幣存款利息。
只是，相比離岸人民幣直投境內企業（RQFII）及投資點心債券等合規路徑，他深知這項業務處於監管之外。身處灰色地帶的代價之一，是張明時常遭遇國際投機大鱷在離岸人民幣市場興風作浪的衝擊，「能存活下來很不容易。」張明感慨。
離岸人民幣已構成一個逐步壯大的隱性人民幣信貸市場，隨著規模逐步擴大，越來越多離岸人民幣正考慮借助灰色手段向境內企業投放高利貸，如何加強監管疏導，已迫在眉睫。
1、人民幣回流放貸淘金
由張明與周邊對沖基金同行經手的離岸人民幣境內放貸規模超過10億元，主要以銀行外保內貸的路徑操作，「每筆貸款能產生近20%的年化投資回報率，大家都不會錯過淘金機會。」
目前張明的主要工作，是向境內接受貸款的企業提供整套資金流轉與規避監管的解決方案。
起初，他主要協助境內企業在香港設立紅籌架構，並以境內經營實體公司的股權作為抵押，操作離岸人民幣貸款業務；資金劃撥則以借道跨境貿易人民幣結算，將對沖基金的美元資金頭寸以貿易名義換為離岸人民幣並貸給境內企業。
在與境外銀行多次溝通後，他無意間找到了資金劃撥的新灰色路徑——通過銀行外保內貸業務，也能向境內企業提供「貸款」。只是張明不再採用對沖基金美元頭寸作為外保內貸保證金，而是通過香港銀行同業拆借市場或銀行槓桿融資，拆入離岸人民幣頭寸。
在張明看來，這好比空手套白狼，等於對沖基金拿別人的錢貸給企業，賺取中間的高額利差。外保內貸的貸款操作相當便捷，只需境內接受貸款的企業在香港一家外資行開設一個離岸賬戶與境內賬戶。雖然兩個賬戶的資金按相關法規無法流轉，但實際上卻能通過貸款方式互相「流通」。
「這類業務沒有政策支持，但相關法規也沒有禁止。多數參與境內放貸的香港對沖基金都在玩擦邊球，拿出基金10%資產參與境內企業3-6個月期限短期貸款融資，運氣好則用於企業應急付款等。」他說。
偶爾，張明會遭遇境外銀行關於反洗錢調查的詢問。對此他已做好兩手準備，一是每份外保內貸合同都附上一份跨境貿易合同，以凸顯資金劃撥具有貿易背景，二是部分貸款合同都是尋找相關律師嘗試設計離岸信託投資架構，規避相關部門的金融監管。
離岸人民幣境內放貸生意場，很快云集了一批形形色色的境外對沖基金與投資諮詢機構。
「每 筆貸款能產生近20%的年化投資回報率，大家都不會錯過淘金機會。有些對沖基金乾脆打著不良債權投資的名義參與進來。」張明說。所謂的不良債權投資，並不 是投行手裡的企業信貸壞賬，而是將資金投給急需資金周轉的各類企業。通常單筆不良債權投資約5倍槓桿融資，運氣好時投資回報率超50%。
「說白了，就是低息拆入離岸人民幣頭寸，高息貸給境內企業賺利差。」 張明說。
目前，由他與周邊對沖基金同行經手的離岸人民幣境內放貸規模超過10億元，主要以銀行外保內貸的路徑操作。但更多隱性「境內放貸」，則藏匿在跨境貿易人民幣結算背後。
儘管境內時常發生民營企業因無力償還民間借貸跑路的傳聞，但張明的貸款壞賬率沒有超過2%，這讓他頗為得意。相比境內民間借貸主要看人情關係，香港對沖基金有一套量化企業家道德風險與企業經營風險的簡單方法。
較 普遍的做法是，部分對沖基金專門委派財務人員前往境內企業緊盯其財務報表與日常業務資金往來，隨時將一次性還款改成按月還款等，以降低貸款風險敞口。較時 髦的，則是部分打著不良債權投資旗號的對沖基金自己研發一種「預期損失機制」，按借款人違約概率、信用額度損失時「控制風險敞口」、擔保貸款抵押品（主要 是房地產、應收賬款、與設備等）損失率估算等方面進行測算，以確定自身可承受的貸款損失額度，再確定是否提高貸款利率；個別對沖基金還將行為心理學納入企 業家道德風險監控，通過定期面談及財務報表隨機抽查，查看企業家是否拿錢去賭博或從事其他高風險投資。
每週五，張明也有一項固定工作，即和內地合作律師開電話會議討論境內貸款企業是否出現償債風險，有無必要及早凍結企業相關資產，「我們採用信貸額度風險控制，通常貸款額度不會超過企業一年期經營性現金流或預期淨利潤。」
在張明眼裡，上述風險控制手法只能降低貸款企業的償債危機，一旦遇到系統性風險，多數拆入離岸人民幣參與境內放貸的對沖基金都會「扛不住」。
2、匯率倒掛「黑天鵝」
然而，「黑天鵝」來得相當迅猛，並迅速引發一輪境內購買美元（購匯）、境外拋售美元（售匯）的套利潮湧。
去年第四季起，香港NDF市場即期人民幣匯率忽然低於境內人民幣匯率的倒掛現象，讓張明領教了系統性風險的威力。
「當時有三個國內企業的離岸人民幣貸款項目陷入停滯。」張明說，業務停滯的原因是，香港當地銀行告訴他除非有美元頭寸擔保質押，否則難以再拆出離岸人民幣頭寸，「他們告訴我，銀行手裡的離岸人民幣頭寸也不多。」
這足以打破張明對離岸人民幣市場的長久預期——在多數對沖基金眼裡，由於全球資本看好中國經濟，香港離岸人民幣會比境內即時人民幣匯率市場存在長期穩定的溢價區間，香港離岸人民幣存款發生大規模回流及離岸人民幣匯率低於境內匯價，應當屬於黑天鵝事件。
然而，「黑天鵝」來得相當迅猛，並迅速引發一輪境內購買美元（購匯）、境外拋售美元（售匯）的套利潮湧。
離岸人民幣加速回流境內的背後，不乏國際投機大鱷設局沽空人民幣的身影。其主要手法是投機機構先利用離岸市場籌資等方式，大規模押注該國貨幣大幅升值或資產價格上漲，並在遠期合約設立沽空頭寸「對沖」，一旦沽空頭寸臨近交割，會大規模集中拋售沽空金融資產。
讓張明未想到的是，國內貸款企業也參與這項套利活動。上述企業將本應歸還貸款的人民幣在境內先結匯換取美元頭寸，匯入香港賬戶，並於去年四季度在香港高價賣出換取更多人民幣，再歸還貸款，賺取境內外人民幣的匯率價差。
去年10月初，香港人民幣業務清算行人民幣購售額度項下的美元額度首度告罄。這迫使張明等基金經理只能向美國或加拿大銀行尋求美元頭寸融資（用於置換離岸人民幣頭寸），融資成本普遍高達同期LIBOR+4%-5%。
「融資成本偏高了，尤其是四季度境內銀根寬鬆，原本找我們有些境內企業把貸款年利率壓在25%以下，單筆放貸利潤所剩不多了。」張明說。
去 年12月初，他開始計劃向境內貿易商拆借離岸人民幣融資。他的判斷是，去年四季度起香港NDF市場人民幣匯率續跌，不少出口貿易商在跨境轉賬（將人民幣轉 回內地）前，會提高購買離岸廉價人民幣的力度。由於轉賬換取發票需要時間，他想利用時間差，向貿易商拆借短期離岸人民幣頭寸，用於向境內企業放款。
但理想未必能照進現實。事實上，多數進口貿易商傾向通過清算銀行使用跨境貿易人民幣結算的轉換通道，在某些符合條件的跨境貿易人民幣結算中以更高的在岸人民幣價格（境內人民幣即期匯率）買進美元頭寸。
去年四季度張明沒能做成一單，直到今年1月離岸人民幣匯率較境內重回溢價區間，他才終於向香港銀行拆入足額人民幣頭寸，做成了一單。
今年1月香港財資市場公會公佈包括渣打銀行在內的三家銀行離岸人民幣銀行同業拆借利率，從3個月期的2.6%到一年期3.1%不等，均遠高於離岸人民幣清算銀行0.629%基準利率，這意味著張明等對沖基金籌集離岸人民幣頭寸的融資成本已大幅提高。
在張明看來，上述「黑天鵝事件」教訓深刻，「我們必須打破香港離岸人民幣單邊溢價與離岸人民幣規模增加的幻想，隨時留意國際投機機構利用跨境資本流動逆轉（即去年四季度離岸人民幣忽然大規模回流境內），設局沽空人民幣的衝擊。金融市場的搏殺，永遠是大魚吃小魚。」
不過，在上述外匯交易員看來，如何疏導境外閒置人民幣資金合規合法投資境內金融資產，是離岸人民幣資金抵禦系統性風險亟需的保護傘。
3、陽光化願景
只有陽光化操作，才能把打擦邊球的機構納入國家金融安全的保護網，避免遭受國際投機者在離岸人民幣市場興風作浪的衝擊。
「按相關規定，目前跨國企業通過跨境貿易結算所得的人民幣頭寸不能用於境內資本項下的投資，頂多只能收取銀行存款利息。」一家跨國企業財務人員透露，但個別跨國企業卻不甘寂寞——在境內投資無門的情況下，他們只能借助各類套利模型伺機賺取離岸與在岸人民幣匯差收益。
去年11月30日-12月9日境內人民幣兌美元即期匯率連續八個交易日觸及跌停，跨國企業反向沽空境內人民幣「功不可沒」。
「按相關規定，跨國企業通過跨境貿易結算所得的人民幣頭寸是不能用於境內資本項下的投資，頂多只能收取銀行存款利息。」一家跨國企業財務人員透露，但個別跨國企業卻不甘寂寞——在境內投資無門的情況下，他們只能借助各類套利模型伺機賺取離岸與在岸人民幣匯差收益。
「目 前圍繞離岸與境內人民幣即時匯率的價差套利投資，理論上行得通。」美盛環球資產管理公司中國區零售業務部主管曾劭科介紹說，通常跨國企業需要分別在內地與 香港分別開設人民幣賬戶，兩個賬戶能由一家跨國公司管理團隊管理，在境內即期人民幣市場與香港NDF市場反相操作（一方買入，一方賣出），就能賺取匯差收 益。
「期間跨國企業積極沽空境內人民幣，主要採取境內購買美元同時沽空人民幣、境外拋售美元逢低買進人民幣的對沖投資模式。」上述財務人員透露。
相比QDLP政策或將「引導」跨國企業境內閒置人民幣合規流向境外金融市場，如何讓離岸人民幣有效參與境內企業投融資，需要更多政策扶持。
2 月中旬，由上海國際集團發起的國內最大規模境外投資型人民幣基金賽領國際投資基金（Sailing Capital International，下稱「賽領基金」）宣佈首期募資120億元人民幣，而基金總募資額將達500億元，並將通過母子基金、投貸結合及發行債券等 方式將總投資規模放大至1500億元。
知情人士透露，不排除上海國際集團在境外再發起一隻人民幣基金，向境外離岸人民幣持有者募資，並在項目投資等方面，與賽領基金形成類似平行基金的投資模式。由此打通離岸人民幣通過賽領基金參與境內企業海外投資併購的投融資綜合服務。
「這 和我們現有的離岸人民幣參與境內企業貸款業務相似。」張明說，離岸人民幣要合規參與境內企業投融資業務，仍面臨多種障礙。包括，如何將跨境貿易結算出來的 離岸人民幣從貿易項轉入資本項，參與境內企業投融資；其次是境內外人民幣投資同一個國內企業項目時，如何區分兩者資金類型與監管各自資金流向；最後則是反 洗錢的監管。
目前，張明偶爾協助部分境內企業實現雙重套利，即幫助他們利用境內人民幣存款作為擔保向境外銀行申請美元貸款，再通過跨境貿易人民幣結算流入境內，放大資金融資槓桿。
「這 似乎存在洗錢性質，在引進離岸人民幣時，審查資金來源是否合法合規，或許是引導離岸人民幣合規參與境內企業投融資業務的重點監管內容。」但張明更關心的 是，境外中小型對沖基金參與境內企業投融資業務，何時能取得陽光化操作資格，「只有陽光化操作，才能把自己納入國家金融安全的保護網，避免遭受國際投機機 構在離岸人民幣市場興風作浪的衝擊。」