📖 ZKIZ Archives

榮智健MBO中國首富模式

http://www.p5w.net/p5w/fortune/200303/12.htm

榮智健成為中國首富的重要財富是在「中信泰富」擁有的資產。在「中信泰富」從沒有股份到1992年開始通過配股持有3000萬股，十多年來榮智健已經擁有 4億多股，是僅次於國家的第二大股東。「中信泰富+榮智健」的模式建立了榮個人在「中信泰富」利益分配的清晰模式：公私分明、公私混合、共同投資、共同發 展。

榮智健以「併購+注資+投資」、「擴股融資+發可換股債融資」模式，通過擴股或發可轉債融資完成併購，並向併購項目注資、投資，提升併購項目的盈利能力。做大「中信泰富」實現國家資產增值的同時，完成個人財富的增長。
　　通過不斷地派息，榮智健得到了30多億港元，有力支持了增持「中信泰富」股份需要的資金。

　　
感謝香港世界金融證券研究部龔志良 深圳市牧馬人投資諮詢有限公司余建新
　　
*作者為香港某證券公司副總裁兼運營總監。曾就職於北京天鴻集團、香港北京控股有限公司、香港京泰實業集團、香港京泰證券。在投資、重組和資本運作方面有超過9年的實際操作經驗。

初期的個人創業
在「愛卡電子」給兄弟打工，成為「小老闆」
　　榮智健創業的第一桶金來自與其在天津大學電子工程系專業背景相關的電子業。1978年6月，榮智健隻身到香港，當年11月在其堂兄弟榮智鑫、榮智謙於1963年創辦的「愛卡（Elcap）電子有限公司」（下稱「愛卡電子」）「打工」—任董事總經理，但並未持股。
「愛卡電子」最初產品包括電容器、電子手錶和玩具等，後來轉為以生產集成電路和電腦隨機存取存儲器為主。在轉型過程中，榮智健促使「愛卡電子」順利趕上高科技班車，也逐漸由「打工者」轉變為公司股東。
1981年「愛卡電子」增資擴股，榮智健購買股份，持股33.3%。1987年，榮智鑫、榮智謙將「愛卡電子」股份轉讓給榮智健，使之持股比例達 66.7%。先後兩次總投資約100萬港元，購買資金主要來自其父榮毅仁在香港的九龍紗廠、南洋紗廠的股份與股息以及其在「愛卡電子」歷年的分紅。
1989年，榮智健將持有的「愛卡電子」全部股份轉讓給另一股東「美國Fitelec公司」。公司整體作價1200萬美元，榮智健獲得約800萬美元（相當於5600萬港元），是其初期投資的50多倍。
關於「愛卡」的資料目前已不多見，除了其基本脈絡外，其中榮智健股權獲得的詳細過程是我們根據結果進行的推測分析（如圖1）。
　　
邊「打工」邊做創業投資CADI
為兄弟「打工」的同時，榮智健也開始用從「愛卡電子」賺的一部分錢在美國做創業投資。
1982年，榮智健與合夥人Michael、林銘來在美國加州sanjose創立了「加州自動設計公司」（California Automate Design Incorporated，下稱CADI）。CADI初期投資200萬美元（含部分貸款），榮智健佔60%股權。
　　CADI是當時全美第一個專門從事計算機輔助設計軟件的公司，他的合夥人是在IBM工作的全美知名軟件專家。CADI的業務實際上仍與「愛卡電子」有關，榮智健主要負責開拓香港地區和內地市場，主要業務就是「愛卡電子」。
1983年，CADI擴股，策略投資者「Mentor Gaphics」獲得28%股權。1984年，「Mentor Gaphics」將自己的硬件公司資產與CADI的軟件資產合併，並在當年以美國第一家計算機輔助設計設備廠商上市，榮智健持有18.8%的股權。合併後 的公司當年股價增長40多倍。1992年之前，榮智健將自己擁有的CADI股權悉數出售，約4800萬美元，套現了近3.7億港元（如圖2）。
上個世紀70、80年代香港電子業，80、90年代美國的計算機業是創業致富的黃金時期。榮智健通過商業嗅覺連續把握兩次機會。這個過程中，家族對其初始資本的支持不可忽視（見附文《家族商業財智對榮智健的影響》），但更重要的還是其把握機會所體現出的商人天賦。

繼承父業，借力「中信香港」併購
榮智健在經受了「愛卡電子」、CADI初期的創業考驗並取得階段性成功後，逐漸完成向商人的轉變。80年代末期，榮智健開始繼承父業，借助「中信」在香港長袖善舞。
　　1985年開始，榮智健擔任「中國國際信託投資（香港）有限公司」（下稱「中信香港」）的非正式顧問，協助策劃投資「東區海底隧道」（當時「中信香港」的董事總經理為米國鈞，董事有熊向暉、莊壽昌、王軍等）。1986年正式加入「中信香港」，任董事總經理。
榮智健加入「中信香港」的主要作為是併購，通過超常規併購迅速做大企業，並為將來注資「中信泰富」作好準備。在很短的時間裡，「中信香港」完成了一些大的收購。
1987年2月以23億港元收購「國泰航空」12.5%的股權。「香港國泰航空公司」是老牌的英資公司，也是國際性航空公司。1987年，香港股市、 地產及世界航運業尚處於低潮，「中信香港」經過研究分析，決定收購「國泰航空」的部分股權。榮智健說：「我們分析了差不多六個月，覺得國泰的盈利前景看 好，經營完善，而且有一支優秀的管理隊伍。」
榮智健甩出的收購「國泰航空」股權建議書遭到了主張「循序漸進穩根基，逐步發展壯實力」的公司高管人員的強烈反對。榮智健就將自己的建議向北京總公司匯報，結果不到五天就得到批准。國務院為此批准8億港元，作為「中信香港」的運作資金。
1990年以100多億港元收購「香港電訊」20%股權。這是「中信」有史以來最龐大的一項投資，「中信」一舉成為當時香港市值最大的公司的第二大股東。成為香港第一個大量入股英資大行的中資企業。
　　「中信香港」還擁有「港龍航空」、「百富勤集團」、「香港東區海底隧道」、「澳門電訊」等公司股權，另外還有約十億港元的房地產、一個約80萬噸的船隊（後減到30萬噸）、江蘇利港電廠等內地諸多電廠（如圖3）。

借殼「泰富發展」上市，打造
「中信泰富航母」，淨賺1.53億港元
「中信」在香港的發展離不開「中信泰富」（前身是「泰富發展」，有關「泰富發展」的情況見附文），正是在「中信泰富」的平台上，榮智健演繹了一幕幕資本大戲，通過「收購航母」—「中信泰富」，逐步樹立其在香港資本市場的紅籌巨頭地位。

　　收購「泰富發展」四步曲：
第一步 : 3.97億港元直接購買51%的股權
1989年8月，「中信香港」就設立全資子公司「Monbury」，專門負責收購「泰富發展」。持有「泰富發展」控股權的曹光彪家族成為直接目標。榮智健於1990年1月聘請收購專家梁伯韜、杜輝廉的百富勤為收購財務顧問。
收購非常順利，「中信香港」迅速買下曹光彪通過「Rockhampton 投資公司」持有的51%股權，共3.311億股，每股作價1.2港元，總價約為3.97億港元（如圖3中的1）。
第二步 : 換股擴大控股權
　　「中信香港」用旗下「港龍航空」38.3%的股權作價約3.739億港元與「泰富發展」增發的股份進行交換，折合「泰富發展」約3.116億股（每股 按收購價1.2港元計算，此次共增發3.8億股，「泰富發展」總股本達10.8億股）。至此，「中信香港」持有擴股後「泰富發展」59.51%的股權（如 圖4中的2）。
第三步 : 出售「永新股份」，回收7000多萬港元
「中信香港」將「泰富發展」旗下「永新股份」8%的股權共4891.9萬股，以每股1.5港元的價格轉讓給曹氏，「泰富發展」回收資金7337.85萬港元（如圖4中的3）。
第四步 : 轉讓兩處物業，回收5.5億港元
「中信香港」將旗下「裕林工業中心」、「大角咀中心」以5.5億港元轉讓給「泰富發展」（如圖4中的4）。
上述同時進行的一攬子交易中，「中信香港」用「『港龍航空』38.3%的股權＋兩處物業」即實現了借「泰富發展」的殼上市。由於獲得對「泰富發展」的 控制權，「中信香港」並未喪失「港龍航空」及兩處物業的控制權，還獲得了1.53億港元的現金淨流入（5.5億港元-3.97億港元）。
而「泰富發展」在轉換東家的過程中「淨現金流出」3.95億港元。「泰富發展」5.5億港元購買「中信香港」兩處物業，只回收了出售「永新股份」8% 股份獲得的7337萬港元；增發新股3.8億股中，除用於置換「港龍航空」股權的3.116億股外，尚餘6838.765萬股，獲得8206.5萬港元 （6838.765萬股×1.2元/股）。
　　為補足這次併購中需要的龐大現金流，1991年8月，「泰富發展」隨即以每股1.35港元配售14.9億股新股，主要由郭鶴年、李嘉誠認購。「中信香 港」同時將「國泰航空」12.5%股權注入「泰富發展」，換回「泰富發展」約24%股權，並將其改名「中信泰富」。這樣，「中信香港」在「中信泰富」的股 權下降至49%（如圖5）。
我們可以發現「中信香港」已經開始了其在「中信泰富」的戰略部署，即「注資—套現—投資」的發展模式。

收購併重組「國泰航空」和
「港龍航空」，初顯紅籌老大風範
1990年「國泰航空」和「港龍航空」兩大公司的收購和重組是在中央政府強力支持下完成的。這次併購的意義主要體現在兩大航空公司業務資源的整合上，對榮智健來說則是把握了良機，第一次顯露出了「中信」紅籌老大的強悍作風。
　　「港龍航空」是根據中央政府的設想，作為引進外界管理經驗和刺激並改進中國民航管理而建立的以中資為主的航空企業。先從香港飛內地開始，再考慮擴充外埠航線。為獲得當時港英政府批准，包玉剛出面持股。
「港龍航空」成立後在航線上受到「國泰航空」以及「中國民航」的競爭與牽制。開始幾年財務上每年都有虧損。這期間，「國泰」與「中航」因香港飛北京、 上海航行班次上的糾紛不能解決，想與「港龍」合作，解脫與「中國民航」在內地與香港黃金航線上的爭執，維持其在香港相對壟斷的特權。也就是說，「中國民 航」、「國泰」、「港龍」三者有業務以至股權重組的必要。榮智健在此時介入，面對「中國民航」的政府特權，「國泰」的英資地位，以及「港龍」包玉剛的實 力，打出了紅籌牌。
而此時非常有利的條件是，到1987年，「中信香港」也已經在「國泰航空」持有12.5%的股權,形成了一個既得到中央支持又與英資聯手的有利地位。這對在英資的夾縫中求生存又渴望中央支持的「港龍航空」來說是無可奈何的。
1989年，包玉剛將所持40%的「港龍航空」股份轉讓給曹光彪，但實質是為了再轉讓給「中信香港」「過橋」。
1990年1月17日，進行了一攬子交易：
1. 「中信香港」買下曹光彪持有的65%的股權（包括包玉剛過橋40%）。
2. 「中信香港」將「港龍航空」14%股權，即8000萬股轉讓給「太古集團」（「國泰航空」的母公司），自持51%。
3. 「太古集團」將4000萬股轉讓給「國泰航空」。
　　4. 「港龍航空」定向增發2億股予「國泰航空」。
1990年2月，「中信香港」將「港龍航空」38.3%股權注入「中信泰富」（當時為「泰富發展」）。
完成後，「港龍航空」的股本為8億股，股權結構如圖5所示。通過重組，「港龍航空」成了「國泰航空」的子公司。「港龍航空」業務經營由「國泰航空」管理。「國泰航空」及「太古集團」放棄內地航班服務，原飛北京、上海的航線「讓」給「港龍航空」飛行，以扶持其發展。


「恆昌」收購完成
職業經理人到企業所有者的轉變
　　1991年開始的「恆昌」收購，榮智健在「中信」的身份開始發生質的變化，從一個職業經理人轉化為企業的所有者。
「恆昌企業」為歷史悠久的華資集團，是一家以香港為基地的貿易及投資控股公司，其主要資產是「大昌貿易行」。「大昌」的主體業務有三塊：房地產、汽車 貿易以及傳統的糧油貿易，此外還代理化妝品、數個品牌家電音響、建築裝修材料的銷售。其中以汽車貿易最引人矚目，它擁有7家汽車行，佔全港汽車銷量四成。
榮智健盯上了「恆昌」，而他的對手—一些香港富商也盯上了「恆昌」。
1990年8月10日，恆生銀行首任董事長林炳炎之子林秀峰的百寧順、周大福企業老闆鄭裕彤、北海實業徐展堂共同出資60億港元成立「備怡公司」作為收購「恆昌」的旗艦，分別持有25%、65%和10%。1990年，基本談判成功，作價54.1億港元。
「備怡」收購完成後的第一步計劃是把「恆昌」的海外資產剔除，再分割「恆昌」的三大板塊業務：鄭裕彤得物業，林氏得「大昌」的汽車代理權，徐展堂得糧 油等貿易經營業務。「備怡」分割「恆昌」是因為當時向匯豐銀行貸款40億港元作收購之用時，匯豐銀行的條件是，收購一旦成功，必先出售部分資產，償還部分 貸款。何善衡因為不希望一手開創的集團被分拆瓦解，遂拒絕了「備怡」的收購計劃。騎虎難下又志在必得的「備怡」擬強行收購。1991年5月2日，「備怡」 提出收購建議，每股254港元，作價53.4億港元。6月11日，收購建議書正式發出。
　　6月12日何善衡主導董事局以價格偏低為由呼籲股東不要接受「備怡」的收購建議。6月15日，「恆昌」財務顧問寶源投資發出62頁反收購文件，詳列 「恆昌」在香港及海外的77項物業估值52.5億港元，「恆昌」代理權及採購、批發、零售網絡估值25.3億港元，兩大項估值達77.8億港元。「備怡」 的53.4億港元顯然太低，若股東接受「備怡」的收購建議，每股損失100多港元。到7月2日收購期屆滿，「備怡」第二次收購失敗。
借力香港富商，組建收購財團。榮智健當時的財力不足以獨自收購「恆昌」，他的策略就是尋求幾位大富豪的幫助。榮的收購計劃得到了李嘉誠的支持。李的支 持不僅為榮帶來了一系列富豪的財力，同時也帶來了香港資本市場的獵鷹「百富勤」。7月底，榮會同李嘉誠等眾富豪商議設立收購「恆昌」的旗艦—「Great Style公司」（如圖6）。
成功瓦解對手「備怡」。通過鄭裕彤的加入，榮智健迫使林秀峰兄弟與徐展堂後來另組財團競購，雖然以345港元/股的報價略高於「Great Style公司」，但實力已遠不如榮智健財團。
獲得收購公司的信任。榮智健接受了「恆昌」董事局的４項附加條件：現金交易、員工留任、業務連續、不分拆。故而，「Great Style公司」330港元/股的收購報價高於「備怡」30%，但低於「恆昌」董事局393港元/股的估值，卻被認為具有接管延續的誠意。
經過1個月的談判，9月3日「Great Style公司」與「恆昌」達成協議。9月5日收購到52.24%股權。截止10月22日收購期滿，共獲得97%股權，總價69.4億港元。收購完成，榮智健任主席。
　　
出售資產以降低「二次收購」的成本
完成收購後，榮智健還是壓縮了「恆昌」，出售部分資產，回收部分資金。「中信泰富」全面收購「Great Style公司」，從而全面收購「恆昌」。
1991年12月，榮智健將位於香港中環的恆昌大廈以9.07億港元出售給何善衡（如圖7中的1），出售2.24億港元「長期投資」（如圖7中的 2），同時「恆昌」1990年10.33億港元的純利全部派息。這樣，「Great Style公司」股東每股可獲得160港元，收購成本由原來的330港元/股下降至170港元。
　　1992年1月13日，在李嘉誠的協助下，「Great Style公司」的其它股東以235港元/股的價格將股權轉讓給「中信泰富」（如圖7中的4）。這相當於4個月內每股溢價65港元，即以330港元/股的價格買入，以395港元/股賣出，收益率接近20%。
榮智健財富增值8328萬港元（69.4億港元×6%×20%）。他買入「恆昌」6%股權的成本由原來的4.9億港元實際上降低至約4.07億港元。
為了彌補是次收購中的資金缺口，1992年3月「中信泰富」以8.8港元/股進行了兩次配股。榮智健通過自己控制的公司委託百富勤認購3000萬股，成本約為2.64億港元。
隨後，榮智健將「大昌行」汽車與地產「中信泰富」業務分開。「中信泰富」成立「中信泰富」地產部接管「大昌行」物業，1994年估值達130億港元。同時，中信集團投資了多個汽車項目與之呼應，如廣州標緻等。
收購「恆昌」是榮智健接手「中信泰富」以來發動的第一個購併戰，對「中信泰富」意義巨大，不僅奠定了「中信泰富」的實業基礎及其獨特的市場地位，而且 交易本身也很超值：「恆昌」實值52億港元，「中信泰富」總投資56.6億港元（第一次收購成本69.4億×36%=24.984億；第二次全面收購成本 69.4億/330×64%×235=31.63億），同時獲得派息12.11億港元（69.4億港元÷330港元/股×36%×160港元 /股=12.11億港元），「中信泰富」淨賺7.49億港元。「中信泰富」每股淨值也由收購前1.32港元上升到1.83港元，市值近100億港元。
　　在收購「恆昌」的旗艦「Great Style公司」中，榮智健個人與「中信泰富」分別出資，「中信泰富+榮智健」結合建立了榮個人在「中信泰富」利益分配的清晰模式：公私分明、公私混合、 共同投資、共同發展。榮智健採用此模式，使之在「中信泰富」此後的財富增值中，能公私互動，又公私分明，避免了財富不清。

榮智健與「中信泰富」共成長
成功收購「恆昌」後，榮智健也開始成為「中信泰富」的股東，他所要做的就是盡心盡力做大「中信泰富」。
1992年，「恆昌」旗下專營各國名牌汽車的「大昌行」的經營範圍全力開拓到了「世界汽車業的雙雄」—美國和日本，而且將其代銷的知名品牌汽車的範圍 也擴展到了本田、奧普、雅迪等當時新一代名牌轎車，由此帶動「大昌行」當年營業總額達到了100億港元，並乘勢建造起汽車服務大廈、荃灣停車場等香港汽車 行業的4大標誌性建築。
榮智健全力接手後的1990-1996年是「中信泰富」飛速發展的時期。1990年淨資產7億港元，1995年淨資產為266.41億港元，年均增幅930%（如圖8）。
　　期間，榮智健打理「中信泰富」的主要策略模式就是「實業＋金融」：「實業」的內涵為「併購＋注資＋投資」，「金融」內涵為「擴股融資＋發可換股債融資」。通過擴股或發可轉債融資完成併購，並向併購項目注資、投資，提升併購項目的盈利能力，支持股價。
如1991年6月，「中信香港」將「國泰航空」12.5%股權作價28.6億港元注入「中信泰富」，至1996年4月，「中信泰富」增持「國泰」達25%。1991年6月，「中信香港」同時還將「澳門電訊」股權注入「中信泰富」。
1990-1996年「中信泰富」通過發售新股和可換股債共集資221.76億港元。截止到2000年2月，集資額達到262.14億港元（如表1）。
如「中信泰富」在收購李嘉誠等富商「Great Style公司」股權時，需要約31.63億港元資金，除了派息與出售資產回收的12.11億港元外，仍有較大的資金缺口。隨後，百富勤幫助「中信泰富」兩次配股成功，集資55.7億港元。
為收購「國泰航空」12.5%的股權，1991年8月，「中信泰富」以1.35港元/股發行14.9億股新股。
在收購「香港電訊」中，「中信」獲得銀行54億港元貸款、17.5億港元債券、10億5年期「香港電訊」認股證以及自有20億港元完成。

「中信泰富」MBO，
榮智健踏上首富之路
榮智健數次認購「中信泰富」股份，不斷增持，目前已經達到總股本的18.29%。其股份來源主要包括配股認購3000萬股、兩次共獲得「中信香港」授予「中信泰富」董事的認股權 9058.1萬股、受讓「中信香港」轉讓的2.91億股、個人直接從二級市場購買增持。
1992年3月「中信泰富」配股時，榮智健認購3000萬股。
1992年12月31日，榮智健持有「中信香港」授予有關董事「中信泰富」認股權（見附文《關於認股權證》）6258.1萬股。根據資料，1993年 12月31日，榮智健持有「中信泰富」股份9258.1萬股，可以推斷其在1993年已將1992年的認股權證6258.1萬股兌現。1993年「中信泰 富」的股價在13港元上下，但認股權的行使價應接近發出年份的價格，即估計為1992年的8.8港元/股，其成本約為5.507億港元（6258.1萬股 ×8.8港元/股）。
同時，「中信香港」再次授予榮智健認股權2800萬股。1994年香港股市達到高峰時，「中信泰富」的股價維持在25港元以上，市值已達500億港 元。資料顯示，榮智健於1995年5月行使2800萬股認股權，估算行使價應當在13港元左右，成本約為3.64億港元（2800萬股×13港元/股）。
此時，榮智健持有「中信泰富」的股份12058.1萬股（3000萬＋6258.1萬+2800萬），市值達到30.15億港元（12058.1萬股×25港元/股）。
1996年12月，「中信集團」以33港元/股價轉讓「中信泰富」3.3億股給公司65位管理層,其中2.91億股給榮智健，相對市價45港元/股折 讓26.67%。「中信集團」的持股比例從47%降為28.86%，仍為單一大股東，而榮智健上升為第二大股東。這樣，1996年底榮智健個人持有「中信 泰富」4.115812億股。
1998年亞洲金融危機，「中信泰富」股價下滑。其間，榮智健曾多次從二級市場購買股份，通過增持維持股價。因此，其持股量有微量變化，但並不顯著。
需要指出的是，在「中信泰富」2002年中報披露的股權結構資料中，榮智健持有的股權僅為13.33%（約2.91億股，如圖9）。同一份資料中披露榮個人共持有4億餘股，其餘的股份主要通過認股權獲得，其持有過程我們大致推測分析如附文《榮智健財富追蹤》。
不斷增持「中信泰富」股份需要龐大的資金支持，榮智健解決資金來源的一個重要渠道就是不斷地派息、特別股息。這還可以不斷回報其他投資者，保證股價的穩定上升。
根據表2「中信泰富」派息情況可知，1992-1996年榮智健從「中信泰富」分得的股息約5.47億港元。
榮智健還通過「特殊收益」與「特別股息」，強化當年盈利與現金流並獲取巨額分紅。
「特殊收益」，即一般不是來自正常業務經營，而來自公司出售資產、發行股票等活動產生的收益。「特殊收益」往往伴隨著「特別股息」。榮智健在這一領域非常熟練。
1991年收購「恆昌企業」時，即通過出售中環「恆昌大廈「及部分長期投資形成11.31億港元的「特殊收益」，連同當年正常利潤派發股息160元/ 股。榮智健獲得約2.02億港元派息（69.4億港元÷330港元/股×6%×160港元/股），佔據其4.16億港元總投入近一半。
1996年和1997年的股權交易也使得「中信泰富」當年的盈利分別達到67.69億港元和72.01億港元，遠高於其30億港元左右的一般年盈利水平。
1996年「中信泰富」出售「港龍航空」17.66%的權益予「中國航空公司」，出售「香港電訊」約12%的股權，形成了33億港元的特殊收益。
1997年5月，「中信泰富」又將「香港電訊」7.74%的股權出售給「光大集團」，形成35億港元的特殊收益。
如表2，「中信泰富」在1996、1997和1999年發放過3次「特別股息」，每股特別股息達到2.6港元，榮智健個人從中分紅達17.8億港元。
而到目前，榮智健在「中信泰富」的各種分紅總額已經達到約31.07億港元。
在1998年金融危機中，「中信泰富」股價曾一度跌至13.2港元，榮智健股票市值約下跌至60億港元（4億股×13.2港元/股），面臨被銀行及證 券行斬倉從而破產的境地。當時，除了「中信集團」為維護自身利益用約3億美元在市場回購股票，將股價維持在較合理的20港元以上外，1999年派特別股息 2港元/股，加上正常股息3億港元，使榮當年股息收入11港億元，解決了財務困難。
此外，榮智健利用香港有良好的股票抵押融資環境，通過股票抵押籌得收購所需的巨資。如1996年12月購買2.91億股「中信泰富」股份所需的96億港元相當一部分就是通過這種渠道獲得的。
榮智健對「中信泰富」的MBO表明，MBO可以MB，不一定要O。許多失敗案例往往不是由MB（即Manager Buy,買入），而是由O（即Out，賣出）引起的。一方面管理層全面收購必將觸動產權神經，另一方面由於收購標的較大，誘使管理層在定價、付款方式等方 面損害原股東利益，造成了資金瓶頸。所以，量力而為，逐步MBO應為首選。實際上，榮智健入股「愛卡」就是一個典型的管理者逐步MBO模式。另外，並不是 一定要持有高比例股才可激發管理層，也不一定要控股。榮智健在「中信泰富」的最高持股量也僅是18.29%，在收購「恆昌」時持股也只有6%。

榮智健運作「中信泰富」股價增值的
原理與策略，度過亞洲金融危機困境
香港交易所的上市規則規定，上市公司可以發行不多於10%的認股證（Warrant）予管理層，而且可以上市交易。「中信泰富」之後上市的紅籌及國企 H股有近60家，幾乎所有的紅籌股公司，包括「上海實業」、「北京控股」都發行過認股權證，然而卻沒有再出現過「中信泰富」第二或榮智健第二。關鍵的原因 還是上市公司本身沒能順應資本市場週期發展起來，股價沒有獲得支持與發展，因此研究榮智健的財技就必須研究股價與資本市場週期。
比較典型的案例是2000年初全球股市全面暴跌，香港股市2000年1月初走出的新一輪暴跌行情，總市值由1月4日的4.8萬億港元跌至1月5日的 4.4萬億港元。1月6日，香港股市開盤後繼續猛跌，恆生指數一路狂瀉1000點，甚至一度擊穿15000點大關。據統計，香港十大富豪在這場股災中共損 失了529億港元，他們控制的上市公司市值則在一天之內跌掉了1212億港元。惟一躲過這場股災的只有榮智健，他旗下的「中信泰富」股價居然奇蹟般地上升 （如表3），榮智健的個人身價也由此猛漲了26億港元。