旅遊地產估值易存在分歧-香港經濟日報20140825 王雅媛victoria
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GS(14)@2014-08-26 22:17:42http://blog.sina.com.cn/s/blog_5efa65540102v0y2.html\r\n\r\n
國內旅遊行情維持高景氣已一段時間，在美國上市，尤其是跟互聯網有關的，如攜程跟途牛，其股價一直都是大漲小回。而最近資金亦開始流入港股相關股份，如香港中旅(308)及海昌控股(2255)。海昌控股是中國最大的海洋主題公園運營商。目前公司在中國大連、青島、天津、煙台、武漢及成都分別經營著6 個海洋主題公園。作為重組的一部份，公司將於14 年底前完成收購新增主題公園－大連發現王國和重慶加勒比海水世界。\r\n\r\n
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公園運營收入主要來自3 個方面：門票銷售、園內飲食以及園內商品購買。門票銷售一直是公園運營的主要收入，公司通過自身以及利用旅行社管道出售門票。公司園區內飲食業務大多為公司自營。商品銷售則交由協力廠商經營，公司從中收取入場費，以避開潛在的存貨風險。除了公園運營之外，公司另一業務是與之配套的商業物業，分為房地產銷售和出租兩部份。公司採用類似迪斯尼的商業模式，藉著主題公園帶動該地區人流，提升商業物業的價值。雖然物業發展和主題公園業務之間可以產生協同效應，但是因兩者屬不同性質的業務，投資者應該獨立為它們估值。而最合理的方法是先把業務分拆，之後再根據各自合適的方法去估值，之後再加回起來算出公司的價值。\r\n\r\n
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主題公園業務性質類似賭場，屬前期資本支出巨大，而且需要在一個很長的期間內對前期投入進行攤銷的行業。會計上持續的攤銷有機會令盈利受壓一段時間，更極端的例子就是導致長時間不盈利。這樣情況下，如果再以市盈率來給公司估值是沒多少意思的。因此，投行都選擇了利用EV/EBITDA(企業價值倍數)來給賭場股估值。EBITDA的好處就是其不受未計利息、稅項、折舊及攤銷影響，可更直接表現出這一刻企業的盈利或現金流情況。而這個方法亦同時適用對主題公園進行估值。\r\n\r\n
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澳門博彩股股價經過一輪下跌後，現時香港上市的澳門博彩股平均14倍EV/EBITDA。至於全球的主題公園則是平均10倍EV/EBITDA。雖然公司全部的主題公園業務都處於增長快速的中國，但是隨著大型國際主題公園進入中國，在海昌品牌知名度及影響力難在短時間內追上的情況下，公司主題公園估值是應該比平均10倍出現折讓的。\r\n\r\n
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至於另一部份物業發展，最合理的估值方法就是先計算出每股資產淨值，之後再給予一個折讓算出價值。筆者認為這部份比主題公園更難預測。首先，如果投資者有投資內房股就知道，每間投行對於各只內房股都有不同的每股資產淨值預測。之後投行再根據它們認為合理的折讓來算出目標價。內房股勝在數目夠多，即使大家對於每股資產淨值的算法不同，但是起碼對於每隻內房股合理的折讓差別不會太大。\r\n\r\n
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但港股缺乏如海昌這類旅遊地產公司，投行在每股資產淨值算法及給予合理折讓這部份的分歧則可以很大。正如上星期一投行給予公司目標價2.35元，其中一部份是建立在給予海昌每股資產淨值50%的折讓。筆者則認為50%的折讓有點進取，應該給予更大的折讓。原因在於畢竟公司的主題公園都是建在一個城市比較偏遠的地點，而其附近的商業物業亦是。一旦主題公園帶動不了該區的人流，在缺乏足夠的商業活動的情況下，偏遠地區的商業地產價格可以貶值得很快。另一點是現在市場上仍有很多內房股的折讓在50%以上。根據行業報告，即使大如富力地產(2777)或遠洋地產(3377)等等，它們此刻的股價相對其每股資產淨值仍有達50%以上的折讓。在房地產行情不景氣的情況下，市場未必願意給予海昌的高風險高回報商業模式這樣低的折讓。\r\n\r\n
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王雅媛為持牌人士，並沒有持有以上股票
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