📖 ZKIZ Archives

混水混到新東方

1 : GS(14)@2012-07-19 22:14:20

http://www.muddywatersresearch.c ... ating-coverage-edu/
Muddy Waters rates New Oriental Education & Technology Group (NYSE: EDU) shares a Strong Sell because it is probable that EDU will have a significant restatement and possible that its auditor will resign because:
  EDU has reported 392% revenue growth since going public. The revenue growth has been built on store growth of 338% during this time. EDU tells investors that its entire store network is company-owned, but this is a lie. As recently as last month, EDU president and CFO Louis Hsieh adamantly denied that EDU has any franchisees. This report shows Hsieh’s statements are patently false – EDU has numerous franchisees. However, these franchisees are not a hidden bonus for investors. Rather, they are part of a substantial fraud in EDU’s accounts.
  It is virtually certain that EDU uses the upfront franchise and other fees to inflate its cash balances in order to receive unqualified audit opinions from its auditor.
  EDU’s Beijing operation (which is approximately 35% of EDU’s reported revenue) has prepared financial statements for 2009 – 2011 are fraudulent. EDU has submitted these financial statements to its domestic regulator, the Civil Affairs Bureau (“CAB”). It is probable that EDU used these same financials in the preparation of its U.S. filings.
  EDU’s corporate structure is far more problematic than just a weak VIE. The schools that conduct its operations are ultimately state property. We question how EDU can consolidate them.
  We believe that as a result of our exposure of these problems with EDU’s reporting, EDU will restate historical results – likely significantly; and, that its auditor will resign.
[1] Calculation based on RMB revenue, and excludes currency fluctuations.
[2] Store count number includes schools and learning centers; it excludes book stores.
To download the full report, first read our Terms of Service. By clicking the “Download Report” link below, you are agreeing to the Terms of Service.
Download Report
In addition to the PDF report, there are two videos to support our report. To view the video, check the box to agree with the Terms of Service and then click the “Watch the Video” button.

---

2 : GS(14)@2012-07-19 22:14:37

http://www.muddywatersresearch.c ... MW_EDU_07182012.pdf
混水報告

---

3 : 八旗子弟(15368)@2012-07-19 22:26:32

轉貼：新東方遭調查股價暴跌 VIE又惹禍中概股再受驚
2012年07月19日 08:40:52
來源： 國際金融報
【字號：大 中 小】【打印】
【糾錯】
　　目前不清楚SEC的調查范圍，SEC可能會調查整個VIE結構，也可能只針對新東方子公司與母公司之間的協議

　　VIE成為懸在海外上市中國公司頭頂的達摩克利斯之劍。

　　7月18日淩晨，新東方宣布收到SEC(美國證券交易委員會)關于VIE結構調整調查函件。

　　雖然新東方CFO謝東螢在電話會議中連連喊冤，表示此次VIE結構調整光明正大，原有10個創始人均離職且對公司管理和運營沒有任何影響，也不影響股東結構，新東方股價當天仍大跌34.32%，收報于14.62美元，創下52周新低，盤中最低跌至13.86美元。

　　每每涉及，總是避免不了“股價大跌”的厄運。7月18日，中概股開盤即集體大跌，優酷土豆跌幅近10%，分眾傳媒、新浪、人人網、學而思、百度、搜狐等跌幅靠前，跌幅超過6%。

　　緣于VIE結構調整

　　7月11日，新東方宣布，已通過簡化北京新東方的股權結構進一步強化了公司的架構。據悉，北京新東方是新東方的可變利益實體(VIE)，在股權結構簡化(始于2011年12月)前，主要由11位注冊股東持有，包括俞敏洪控制的一個實體。目前，北京新東方股權已全部轉移到新東方董事長俞敏洪控制的實體下。

　　新東方認為，北京新東方的股權只有控制在利益相關人名下才能更好地實現股東利益最大化，不會對公司和股東帶來不利影響。然而，與新東方料想的結果不一樣，此次調整引來了SEC調查。

　　所謂的VIE（Variable Interest Entities，可變利益實體），又被稱為協議控制，指的是境外注冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過設在境內的外商獨資企業以協議的方式控制境內的業務實體。中國絕大部分在海外上市的網際網路公司都是VIE結構，其中包括阿裏巴巴、新浪、百度、騰訊等網際網路巨頭。

　　然而，去年阿裏巴巴主席馬雲及雅虎上演的“支付寶”爭奪戰，讓這一官方默認的“潛規則”成為公眾“口誅筆伐”的焦點，也引發了業界對于中國政府是否要拿VIE結構開刀並影響中國企業海外IPO的擔憂。

　　在北京大學中國金融研究中心證券研究所所長呂隨啟看來，新東方個股股價大跌，除了受到VIE的影響之外，還與其股權結構調整後，俞洪敏100%控制公司有關。“這樣會使企業內控結構出現問題，資本市場對此比較擔心。”

　　中概股“受驚”普跌

　　分析人士認為，中概股普遍下挫是因為SEC的調查范圍的不確定。“目前還不清楚SEC的調查范圍，因為SEC可能會調查整個VIE結構，也可能只針對新東方子公司與母公司之間的協議。如果SEC對VIE結構存在疑慮，影響顯然會更為廣泛，因為多數在美上市的中國企業都設立了VIE。”法國裏昂證券分析師詹姆斯‧李昨日發表研究報道稱。

　　不過，詹姆斯‧李也表示，從新東方在電話會議上的表態來看，SEC對該公司的調查似乎只是獨立事件，並非質疑整個VIE結構的合法性。

　　此外，也有觀點認為，投資者恐慌，主要還是因為中國概念股的名聲變壞了。現代國際研究院助理研究員魏亮在接受媒體採訪時表示，在過去的一年裏，中國概念股非常不太平，最主要的原因是有不斷查到所謂的“黑賬”，這導致中國概念股在美國的名聲變得越來越差。所以一旦中國概念股公司接受了ＳＥＣ的調查，投資者就會產生一種恐慌。過去一年裏，中國概念股一旦接受調查，股價便會下跌厲害。

---

4 : GS(14)@2012-07-19 22:27:20

咁700、543、1101 就大鑊

---

5 : GS(14)@2012-07-19 22:27:28

好似72都是

---

6 : greatsoup38(830)@2012-07-19 23:27:35

http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20120719/16527067


於紐約上市的新東方教育科技，因可變利益實體（ VIE）股權結構調整問題，遭美國證交所（ SEC）調查，股價周二瀉逾三成。雖然騰訊（700）亦牽涉 VIE，但未有證據顯示該公司以此損害股東利益，股價昨陪跌3%。
涉將利潤轉移境外公司

VIE的出現，主要個別內地行業，因法規而未能直接於海外融資，因此成立境外公司，通過 VIE協議，將境內公司利潤，轉移至境外公司，令企業成功於海外融資。這種模式應用於網絡、教育等行業。 VIE協議是方便內企於海外融資而創立，但個別企業利用灰色地帶，進行資產轉移、逃稅等損害股東利益，連串事件令投資者聞 VIE色變。
新東方早前宣佈，其 VIE北京新東方的10名股東，以零作價將股權全數轉移至新東方的董事長俞敏洪，令後者成為北京新東方的單一股東，原先的10名股東均為公司前僱員或只持有少量股權的股東，交易的理由是優化公司結構。此宗交易引來 SEC調查。
摩根大通去年10月曾發表報告，指牽涉 VIE結構的美國上市內地企業，佔整體的42%，新浪、網易及百度等內地科網公司，均涉及重大 VIE結構。麥格理去年資料顯示，騰訊的架構內亦牽涉兩家 VIE在內。

---

7 : GS(14)@2012-07-20 14:44:01

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20120720/News/ec_ecp1.htm


股價兩天跌了六成的新東方宣稱，旗下所有學校歸新東方所有，但是渾水稱儘管網站上謹慎地用「合作人」的字眼，其邀請合作人的流程跟特許經營如出一轍，前3年的特許經營費60至100萬元人民幣。3年之後每年上繳收入的5%。

渾水認為隱瞞特許經營造就了新東方的利潤奇蹟。它用兩項證據證明新東方合併了特許經營者的利潤，一是在特許經營合同上，新東方要求特許經營者提供現金報告用於審計用途，這在法律上並不合理。二是新東方未在證交會上提到自己實行特許經營，所以核數師將所有利潤合併計算。

俞敏洪﹕沒將授權品牌校併入帳

俞敏洪昨天接受新浪科技訪問時回應說，新東方從沒有將授權品牌校的收入併入帳。新東方昨晚開市初段反彈15％，但仍距離渾水出手之前水平甚遠。

渾水的報告又指出，新東方2008至2010年的收入有所下降，並非如報表中每年33.7%的增長，該公司更在財務報表中瞞稅。

按照中國相關法律，新東方沒有稅務減免優惠，但該公司在報表上，將「稅務開支」一項放在「其他支出」中，數目只佔收入1%，比對一般情「其他支出」應至少佔收入的25%，反映新東方將自己當成免稅公司來處理。

渾水指新東方未登記VIE股權

渾水續稱，新東方的VIE結構漏洞百出，該公司在美國上市5年之後還未登記VIE的股權質押，直到渾水在一份針對其企業結構等方面的報告公布之後才匆忙披露。VIE經營模式是指境外註冊的上市實體，通過協定方式控制境內的業務實體。報告的結論是建議投資者「強烈沽售」，並預言新東方核數師將辭職。

2010年6月成立的渾水，專門挖掘北美上市內地民企帳目問題，並在發表報告前先行沽空從而獲利，堪稱為狙擊民企研究機構的鼻祖。去年6月，渾水發表報告質疑加拿大掛牌民企嘉漢林業帳目造假，令嘉漢林業股價兩日內急跌過七成。

本報記者 魏嘉儀

---

8 : GS(14)@2012-07-20 14:44:20

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20120720/News/ec_ecp2.htm
【明報專訊】新東方創辦人俞敏洪在北京大學修讀英語專業，畢業後留校任教，因在外開班「秘撈」被處分而離開北大，其後自行創業成立新東方學校，公司壯大後到美國上市，令俞敏洪一夜間成為中國最富有的教師，成為內地的傳奇創業故事。

個人風格吸引千萬學子

俞敏洪從小生活在農村，有3次高考經歷，在1993年成立新東方後，他以個人風格吸引中國千萬學子，據報道有不少追隨者慕名來聽他的演講。

2006年9月，俞敏洪帶領新東方在紐約證券交易所上市，令俞身價暴漲，成為中國最富有的教師。報告顯示，新東方2010財年淨利潤達9400萬美元(折合約7.33億港元)，比2009財年的7780萬美元增長20.8%；目前，新東方佔有全國60%以上的出國英語培訓市場。

然而新東方的品牌很大程度上與俞敏洪本人聯繫在一起，新東方上市之後，更因為過度擴張，導致教學質量及學生滿意度下降。另外，以應試教育著稱的新東方，亦因為過分注重考試技巧而非提高學生實際學術能力，遭教育界質疑。

---

9 : greatsoup38(830)@2012-07-22 16:47:28

http://news.imeigu.com/a/1342737019420.html
「如果投資者是因為我的原因而損失，我自殺的心都有了，但他們不是，他們的損失是因為渾水的報告」，面對18日渾水公司（Muddy Waters Research）長達100頁的做空報告，「俞校長」語調平靜。

渾水公司的指責重點包括：1，新東方未披露加盟及加盟店信息；2加盟及加盟店營收並表不合理，存在財務欺詐；3，稅收減免不合理；4，業績增長問題；5，審計及審計費問題。

在俞敏洪看來，渾水的指責大多斷章取義，都是可以解釋清楚的。在7月19日下午接受《21世紀經濟報導》的專訪時，俞敏洪對渾水的指責一一回應。

在中概股眼中，渾水早已不陌生，從2009年開始，包括分眾傳媒在內的不少中概股都遭受過渾水的做空襲擊。而這一次對新東方的報告發佈時間，也顯示了渾水的「成熟」：選擇了新東方受SEC（美國證券交易委員會）調查的第二天。

7月18日，新東方（NYSE：EDU）宣佈收到SEC關於VIE結構調整的調查函件，當日股價下跌近35%。

新東方在7月11日發佈公告稱，新東方簡化了國內實體北京新東方教育科技（集團）有限公司的股權結構，通過無對價協議將VIE股權100%轉移到俞敏洪控制的實體下（轉移之前俞敏洪控股53%）。

相關交易在2012年1月正式註冊，5月完成將全部股權向新東方全資子公司的質押登記正式註冊。

據瞭解，新東方在2002年設立北京新東方教育科技（集團）有限公司（VIE），2006年上市時創始人中的11個均是VIE股東。到目前為止其中10個VIE股東已經離職，沒有或僅持有少量股份，而且不涉及公司管理層面。新東方此次的VIE結構調整對新東方上市公司股東結構沒有影響。

另據瞭解，渾水出報告的當天，俞敏洪就不斷接到來自身邊朋友的問候，關鍵詞只有一個：我們準備去買點新東方。這其中，有一些是比較知名的PE基金，也有二級市場的基金，也有企業家。而新東方自身，則是由於接受SEC調查，目前不能增持股票。

渾水的這份報告，在美國時間7月18日當日，造成新東方下跌34%，兩日累計下跌69%。但截至本報記者發稿時，新東方當日開盤價已經上漲10%以上。

VIE調整：重擔一個人挑

《21世紀》：今天這個事情（渾水的做空報告）搞得有點被動？

俞敏洪（以下簡稱「俞」）：我不被動，一點都不被動。我感到很內疚，因為那麼多人買了新東方的股票，結果弄成這樣；但從另一個角度講，這個事情不是新東方造成的，因為新東方一直在完善公司的治理結構，而且毫不誇張地說，在中國公司裡應該是不錯的了。對新東方本身的經營，肯定是沒有問題的，因為新東方的經營一如既往地正常發展。

《21世紀》：主要股東和公司內部已經溝通過了？

俞：內部我已經給高管們寫了好幾封信了。這次這個事情，讓很多新東方的高管們都萬眾一心，得努力奮鬥啊，證明給大家看。

《21世紀》：現在的影響主要在股票和投資者層面？

俞：就是股票、二級市場層面，新東方本身一點影響都沒有。像渾水公司這樣不負責任的言論，全世界投資者對中國公司本來就是驚弓之鳥，去年一年那麼多公司出事，渾水又攻擊了那麼多公司。對新東方的報導寫得像小說一樣。

《21世紀》：你們調整VIE這個時間點是巧合嗎？

俞：不是的。調整VIE這個事情是因為去年別的公司的VIE問題，讓海外產生了懷疑，所以我們想調得讓海外投資者和SEC更加認為我們是沒有什麼問題的。當然VIE有沒有問題是永遠都解決不了的，除非中國的政策解決。

我為什麼從11個人調到了我一個人？特別簡單，首先是這11個人所有的利益都已經在海外公司確認了，國內公司在不在其實已沒什麼意義；

第二，國內公司人多的話，從中國的法律角度來說，大家還是要承擔責任的，我就想調整到我一個人，千斤重擔一人挑，都捆綁在我身上，事實上是讓我與海外架構更緊密了。

《21世紀》：渾水質疑的其中一點，是VIE變更的時間點？

俞：當時沒有發正式公告，但事實上我們上市公司的所有條款都是不變的，我們的做法是為了加強VIE結構，這對所有的股東是好事嘛，所以也就沒有預先說太多。

「把新東方的粉刺說成了癌症」

《21世紀》：渾水提到的財務作假問題是怎麼回事？

俞：這個完全不是問題。自從2002年《民辦教育促進法》出台以後，民辦教育的辦學實體學校本身，國家把它分為可盈利和不可盈利的，但國家到今天為止，也沒有對這個做任何清晰的區分。但2002年的法規有一個好處：學校是誰辦的，它就必然是誰的。這裡面說新東方的學校都是國有資產，是扯淡的事情。怎麼會是國有資產呢？

另外關於稅收的問題，我們在全國所有的機構，營業稅和所得稅都是

按國家規定交的，只有新東方北京學校，因為歷史沿革問題，到現在還有一定的優惠，但也在國家的政策範圍之內。不然這麼大一個上市公司，稅務局能夠眼看我們違法，違法到今天？那早就叮呤噹啷地進去了。

渾水這邊人特別理解中國，它是利用美國人對中國的不理解，來套美國人的錢。美國人絕對不可能理解，公司就是公司，學校就是學校，學校不就是國家的一個機構嗎，機構該怎樣就怎樣，怎麼會在兩可之間呢？但是在中國在兩可之間的事情就太多了。比如高科技公司三減兩免，在美國就沒有的。他們就說，你們新東方為什麼相對稅收比別的機構要少？因為新東方高科技內容很多的，比如新東方在線教育、學習軟件、學習系統，全是可以報高科技的，這些在年報裡都有說明。結果渾水抓我們稅收優惠這個漏洞，把它給擴大化了。

《21世紀》：對於渾水提及加盟模式及加盟費的事？

俞：加盟的事完全是瞎扯的。目前國內凡是冠以新東方品牌的學校，全部是新東方直營的；此外，新東方旗下子品牌泡泡少兒教育在全國授權了19家加盟學校，滿天星品牌授權了2家加盟學校。這21家加盟學校，全部僅授權使用泡泡少兒和滿天星品牌，而不是授權使用新東方品牌。除加盟費用外，這些加盟學校自身的營業收入從未反映在新東方綜合財務報表。此外，在新東方綜合財報中公佈的涉及新東方學校數量、教學中心數量及註冊學生人數等信息中，均不包含這21家加盟學校。截至2010年財年和2011財年，這部分所謂的「加盟費收入」佔新東方總營收的0.009%和0.045%左右。

渾水的暗訪調查，就是假裝自己是想要加盟新東方泡泡少兒，跟新東方的人通電話，錄下來以後，就作為「新東方全部都是加盟」的證據，這有點太武斷。

《21世紀》：渾水這次的調查的時間點組織得很好呀，就在SEC調查公告的第二天？

俞：它處心積慮，已經弄了一年了。它自己說半年，遠遠不止。渾水是一心一意想要整公司來賺錢的，通過整垮公司來獲利。但是渾水這樣的公司，市場得讓它存在，因為它有它的合理性，確實通過它們，不管（它們）有沒有道德水準的行為，能夠阻止一些公司去做太壞的事情，做了壞事（它們）就可以去查，比SEC查得還快。但是由於沒有道德性，所以好的公司也會進行攻擊，會把你身上長的一個粉刺說成是癌症。

《21世紀》：渾水特別拿CFO來說事，關於新東方有沒有加盟，說CFO在撒謊？

俞：問CFO的那段錄音，是掐頭去尾的。它問的是，新東方有沒有加盟？CFO說，「我們在大城市裡沒有任何加盟，但在小城市裡有些品牌合作的小機構，有十幾家。」但錄音嘛，太容易截了。

新東方有沒有粉刺？絕對有，但新東方沒有得癌症。他們把新東方說得，不光是得一個癌症，還得了三個癌症。但這其實是三個粉刺，其中有兩個是國家政策問題，新東方解決不了，有一個是完全編出來的，連粉刺都不是，實際上可能就是一個美人痣，他說成了癌症。

渾水的策略：跟在SEC後面

《21世紀》：現在看來，渾水公司的實際攻擊點可能在哪裡？

俞：渾水太清楚，VIE結構對中國公司來說，一攻擊一個准。何況新東方剛好動了一下VIE結構，而我們動的目的本來是為了股東好。你想啊，哪有一個公司能在SEC調查的第二天能拿出一份100頁的調查報告的？

三個月前渾水就把報告給了SEC。SEC兩個月前找我們，我們給SEC寫了長長的解釋報告，後來SEC說，雖然你們給瞭解釋，但我們還是要組織一個調查，給一個結論，這個是善意的。調查肯定會使我們的股價受到影響，但SEC說這是個常規調查。

這就是渾水的策略，一直在等，它知道在SEC調查前發出來就沒有意義了。一年前，OLP Global（一家調研公司，曾在2011年針對新東方發出質疑報告）發了個一樣的報告，對新東方一點影響都沒有，所以他們就知道那樣做不行，必須換個方式來做。先讓SEC做個調查。很簡單，一個民間機構說這個人生意有問題，誰都不會去管，但要是政府說，對這個人調查一下，就會信。

《21世紀》：現在復盤一下，如果你們在調整VIE結構的時候，在溝通上是否有些要反思的？

俞：我們以前根本就沒想過要去改變VIE的股權結構，11個股東挺好的。就是因為別的公司出了事。更改VIE結構的事情是從去年11月開始的，找這些股東簽字，在工商局註冊變更就花了4個月時間。我們辦VIE的時候，渾水就在盯著。它不是一個有責任的調查公司，所有調查的目的都是為了自己賺錢。

《21世紀》：就是這一點的話，SEC可以在上面做文章嗎？

俞：做不了，沒文章可做。因為VIE結構唯一的作用，它永遠是中國法律的模糊地帶。其實就是看控制VIE這個人的人品怎樣，就這麼簡單。

《21世紀》：渾水報告的最後有個結論：新東方會重發利潤報告，德勤可能會辭職？

俞：我們的財務報表在全國範圍內都是比較嚴謹的，說我們的審計師要辭職，這個話什麼都能說。

《21世紀》：新東方最近幾個月內部有較大的調整，包括一些校長、中高層的。有個說法是，校長走人是因為和高層有矛盾，總公司想收權？

俞：這是新東方戰略經營上的調整，但其實我們的人沒有變，只是換到了不同的崗位上。

《21世紀》：分析師方面有個問題，小班是不是更有競爭力？

俞：我們重點都是放在了幾十人的小班上。毛利低，是因為去年開教學點太多，而且我們不開的話，別的機構開太多，生源就會受影響。開教學點就要增加人，增加租金，而且剛開始學生也不滿員，也會增加成本。但新東方的利潤率一直控制在15%以上。

《21世紀》：橫向擴展的問題？

俞：我們的產品挺集中的，橫向上已經收了一些。比如進入職業領域的都關了。我們就做三塊：國外考試學習、中學、小學英語。後面的附屬公司業務：圖書出版、遠程教育和初步諮詢，是配合這三個業務同時來的。未來我們還會有更多的教材體系。這三個就可以做到一千個億了，沒必要做多了。而且這三塊對人未來的影響最大。

現在不能退市

《21世紀》：這次市場也有一些質疑，說是否下跌可以借勢私有化或者退市？您以前也說過「不願上市」之類的話。

俞：我到現在也是這樣想的。讓我退市，我很開心啊。但現在恰恰是不能退了，這時候我必須讓新東方重新回到一個健康的公司，否則大家都認為我搞了一個陰謀。但是健康的情況之下，讓我退我還是願意退的。為什麼呢？因為成為上市公司，類似渾水這樣的沒頭沒腦的事情特別多，這不是我想要追求的東西。我是個非常有責任心的人。就像這一次，如果是因為我的事情，讓股東受這麼大影響，我自殺的心都有了。好在他們的虧損不是我造成的，是投資者聽信了渾水這種混混的話。實際上，現在很多投資者們又在買進了。

《21世紀》：但第二輪的下跌是不是意外？

俞：第二輪下跌超過所有投資者預期，誰都沒預料到渾水會出來。因為第一天跌到15塊左右的時候，第一輪跌到14塊時，很多大投資者就開始買回去了，沒想到第二天早上起來發現虧大了。但不排除有些基金的波段操作，在15塊的價位上開始往下賣，跌到9塊再買進。

《21世紀》：您回頭去看這個事情，如果公司反應更快一些，能阻止一些下跌嗎？

俞：阻止不了。即使在渾水的報告出來的同時發通告都是來不及的。就像山滑坡的時候你不可能去擋，要滑完坡以後再去把泥漿清理掉。

《21世紀》：新東方自己可以增持嗎？

俞：我們想增持啊，第一天我就提出要增持。但是在SEC調查期，我們是不能增持的。

---