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中國概念股TMT板塊泡沫研究報告

1 : GS(14)@2011-04-30 15:07:20

http://news.imeigu.com/a/1304086859360.html
報告結構
一、泡沫表現：TMT公司估值變化
1. 中國TMT公司與美國TMT公司估值對比
2. 最近IPO中國TMT公司估值狀況
3. 中國TMT公司私募融資估值狀況
二、泡沫成因：同時發生的四大革命
1. 電子商務：流量變現！
2. 社交網絡：爭奪互聯網主要入口
3. 移動互聯網：終端革命
4. 新媒體：視頻行業的想像空間
三、泡沫分析：如何理解TMT板塊泡沫
1. 2000年互聯網泡沫破滅後的股票表現
2.泡沫破滅後死掉的公司及活著的公司
3.泡沫後中國概念股同樣出現兩極分化
4.如何認識此次中概TMT板塊泡沫
以下為研究報告正文部分：
近
期多只中國TMT（科技、媒體、通訊）概念股股價連續飆漲，中概TMT板塊是否存在泡沫成為熱門話題。i美股就此問題進行三大方面研究：中國概念股TMT
板塊是否存在泡沫？TMT板塊泡沫是怎樣產生的？在泡沫形成及破裂過程中，投資者應如何應對？希望有助於投資者做出更好決策，以下為報告全文：
一、中國概念股TMT板塊泡沫表現
我們分了三個類別統計中國TMT公司的估值狀況，包括已經在美上市TMT公司、近期赴美IPO的中國TMT公司、未上市中國TMT公司。
1.中國在美上市科技股與美國科技明星股對比
i
美股統計發現，在近一年時間中內，從股價表現來看，中國在美上市科技股一年平均漲幅高達48.71%，遠高於美國本土科技明星股20.49%的平均漲幅，
同期納斯達克綜合指數的累計漲幅為15.22%；從市盈率狀況來看，美國本土科技明星股的市盈率為39.49倍，而中國在美上市科技股的市盈率為
66.80倍，後者是前者的1.69倍，入選樣本的20家美國公司均為盈利，而20家中國公司有3家為虧損，算上這個影響，市盈率反映出估值差異要更大；
從市銷率（總市值除以總營收）來看，可發現20家美國本土科技明星股的平均市銷率為4.39倍，而中國在美科技股的平均市銷率為17.87倍，後者為前者
的4.07倍。具體如下圖：

（註：統計週期為2010年4月27日-2011年4月26日；中國在美上市科技股的考察樣本為截至2011年4月26日市值在中概排前20的TMT公司；美國本土科技巨頭為在美國市值排名前20的TMT公司。樣本詳細情況請見本報告附圖1、附圖2）
中
國在美上市科技股中，新浪一年累計漲幅高達272.26%。華爾街給新浪一款產品微博的估值由10億美元上漲到20億、30億，有的甚至給出100億美元
預估值。截止目前，新浪市銷率已經超過20倍。再將其與微博鼻祖twitter進行一下對比，媒體報導稱twitter最新估值為77億美元，而其
2010年營收僅0.45億美元，經計算可見，twitter市銷率將高達171倍。
另一隻龍頭股百度近12個月漲幅高達145.71%，
同期谷歌漲幅僅0.71%。百度市值530億美元，最近一財年營收11.99億美元，盈利5.31億美元，目前市銷率為44.2倍，市盈率99.3倍；而
谷歌市值1769億美元，最近一財年營收293.20億美元，盈利85.05億美元，市銷率為5.84倍，市盈率20.14倍。具體如下圖：

噹
噹網在IPO後受到美國資本市場的追捧，目前市值19.01億美元，最近一個財年營收為3.457億美元，盈利為0.047億美元，市銷率為3.45倍，
市盈率為404倍；而美國電子商務巨頭亞馬遜，目前市值822.2億美元，最近一財年營收342.04億美元，盈利11.52億美元，市銷率為2.4倍，
市盈率為71.4倍。具體如下圖：

優
酷，中國最大的視頻網站，市值已經高達68.23億美元，超過諸多老牌中國互聯網公司，如盛大、搜狐、網易。優酷最近一個財年營收僅0.59億美元，虧損
0.31億美元，市銷率為116.2倍。優酷CEO古永鏘在IPO期間曾以Netflix做類比對象，對比兩者來看，Netflix市值124億美元，最
近一個財年營收21.62億美元，盈利1.6億美元，市銷率僅5.73倍，市盈率77.5倍。

2.中國TMT公司赴美IPO再起高潮

如
上圖所示，自2010年4月到2011年4月，中國赴美IPO的TMT公司數量為18家，總計融資21.639億美元，這18家公司IPO首日平均漲幅為
35.76%；IPO後至2011年4月26日，18家公司的累計平均漲幅為59.19%，據美國專門研究在美IPO公司的網站IPOSCOOP統計，最
近在美國上市的100家公司，截至2011年4月26日的累計平均漲幅為26.27%。
細緻觀察會發現，在赴美上市的中國概念股中，與互聯
網沾邊的，基本均受到投資者熱捧。在2010年全美IPO表現最好的5只個股中，中國公司佔據4席，分別是優酷（漲161.25%，第一，同時為2005
年以來最佳表現），藍汛（漲95.32%，第二），噹噹（漲86.94%，第四），搜房（漲72.94%，第五）。2011年3月底上市的奇虎360，上
市當日漲幅134.48%，為截至目前2011年全美IPO漲幅最大的股票，奇虎360市值也達到37.5億美元，市銷率65.04倍，市盈率
441.70倍。此外頂著「中國移動互聯第一股」光環的斯凱，雖然在IPO當日暴跌超過20%，但是此後股價一路高歌，截至2010年4月26日，斯凱報
價17.35美元，2011年漲幅已經超過300%，市值近6億美元。
除已經上市的上述公司，目前仍有一批中國互聯網公司正在積極籌備赴美IPO，其中人人、世紀佳緣、土豆、鳳凰新媒體、網秦等均遞交SEC上市申請，而盛大文學、開心網、去哪兒網、淘米網、PPlive、迅雷、Ucweb、和訊網等已傳出要赴美IPO。
3.中國互聯網私募融資急速增長
中
國TMT（尤其是互聯網）行業受到資本市場的熱捧，進一步刺激了相關公司上市前融資的估值。以中國電子商務企業為例，據中國電子商務研究中心監測數
據，2010年電子商務領域已披露的投融資共有42起，其中風險投資35起，總額逾5.5億美元；IPO兩起，募資總額3.89億美元；網站併購5起。其
中B2B、B2C領域融資盤點如下：


團
購融資方面。由於中國團購網站模仿對象均為美國Groupon，當Groupon拒絕谷歌60億美元收購後，國內團購網站估值開始升高。拉手網在2011
年4月初宣佈完成1.11億美元的C輪融資，使得其估值達到11億美元，一年前這家公司剛上線時估值為100萬美元。2010年主要團購網站融資如下：

進
入2011年，風險投資進一步湧入風頭正勁的中國互聯網公司，仍以電子商務為例。電子商務行業在2011年前四個月的9起私募融資中，就募集18.9億美
元的資金，其中包括京東在2011年4月的C輪融資中，獲得了DST、老虎基金等6家基金一次性15億美元的投資，使得京東商城在公開上市前估值就超過了
100億美元。

互聯網其他行業，比如視頻行業的PPlive也獲得了巨額融資，2011年3月，PPlive宣佈獲得軟銀2.5億美元的注資，這筆融資超過了優酷IPO時募集的資金，也是的PPlive的估值在IPO前超過了7億美元。
綜合上面的統計我們可以看到，不管二級市場還是一級市場，中國TMT行業公司都受到了資金的追捧。
二、中國TMT板塊泡沫成因
從
資本市場發展歷史來看，泡沫多來自人們短期內的對新技術、新應用前景的過度樂觀。1840年代的鐵路，1920年代的汽車和收音機，1950年代的晶體
管，1980年代早期的家用電腦和生物技術都曾帶來這樣的樂觀。新技術讓人們看到未來世界新圖景，樂觀情緒蔓延，投資都都預期自己可以從中受益，於是投資
過度，泡沫產生。
此輪中國TMT板塊泡沫產生於同樣的樂觀，具體來自於互聯網在四個領域的應用前景：電子商務、社交網絡、移動互聯網、新媒體（主要是視頻）。
1.電子商務：流量變現！
1.1中國電子商務行業增速迅猛
從
中國整體經濟狀況來看，網絡經濟的增長速度遠高於實體經濟，網絡經濟中的電子商務增速遠高於品牌廣告等行業增速。據艾瑞諮詢公佈數據顯示，2007年到
2009年，中國電子商務行業年均複合增長率達到54%，高於移動互聯網的35.8%、品牌網絡廣告33.8%，以及網絡遊戲的40.8%。艾瑞預測
2010年到2013年，電子商務行業年均複合增長率將達74.3%，低於移動互聯網的91.8%，但高於品牌網絡廣告41.7%、網絡遊戲的
20.1%，電子商務將繼續擔當網絡經濟增長主力。
從網絡經濟各部分構成來看，2007年電子商務在網絡經濟市場中佔比為22%，到2009年已提升至25.7%，預期這一比例在2013年將上漲至40.8%。與此同時，網絡遊戲、品牌網絡廣告所佔份額逐漸下滑，佔比越來越小。具體如下圖所示：

電子商務行業快速增長背後是中國網購人群的增加。艾瑞數據顯示，2007年中國網購用戶約5500萬人，2009年這一數據已增長到1.09億人，預期2013年將達2.45億人。具體如下圖所示：

網
購用戶數量的持續增長，便捷支付通道的打通，物流倉儲快遞發展，客觀環境的改善成為中國電子商務發展新動力。DCCI數據顯示，2007年中國網絡購物市
場交易規模達462.6億元，佔網絡消費比例為11.6%，2010年佔比上升至37.6%，預期2013年這一比例將上升至78.1%。具體如下圖所
示：

1.2 中國電子商務第三波熱潮
在
中國電商發展歷史上，總共經歷三波熱潮：第一波始於1999年，主要代表電商為易趣網、8848、卓越網、噹噹網等，隨互聯網泡沫破裂進入低谷；第二波始
於2007年，在阿里巴巴上市示範效應下，眾多風險資本進入電商領域，服裝、3C、母嬰等門類均出現垂直B2C，此波在2008經濟危機期間進入調整期；
第三波始於2010年，以京東等電商巨額融資為標誌，B2C、團購兩大領域新公司不斷湧現。
a.B2C模式。
在傳統品牌商對電子商務比較陌生年代，電商需要用戶自身去貢獻內容，無論是淘寶還是易趣，都採用C2C模式吸引買家，積累豐富商品種類，再借此吸引更廣泛
消費人群。隨著電子商務發展，越來越多傳統品牌商開始嘗試線上零售模式，同時淘寶等C2C平台客觀培養出細分市場用戶群，B2C逐漸成為主流。與C2C相
比，B2C賣家更正規、產品質量更好、服務更有保障。
據艾瑞數據顯示，2008年中國網絡購物市場中B2C佔比為6.8%，預期2013年佔比至少上漲至30%。具體如下圖：

B2C
包括綜合類B2C（或稱平台類B2C）與垂直類B2C。綜合類B2C包括淘寶商城、京東商城、卓越亞馬遜及噹噹網等，其共同特徵是大而全（部分正在努力向
大而全轉型），試圖在同一個平台上納入儘可能多的品類。據艾瑞最新公佈數據，此四家綜合類B2C佔據2010年中國B2C交易額排行榜前4位。具體如下
圖：

作為B2C領域裡的重量級選手，綜合類B2C增長極其迅速。2008年京東商城交易額僅13.2億元，2010年就超過100億；凡客2010年增長300%，2011年銷售目標再增長100%；淘寶商城銷售額在2010年增幅則超400%。
垂
直B2C共同特點為：專注於某一特定領域，例如3C、服裝、母嬰、奢侈品等，迅速擴充商品品類，並以做成細分領域第一名為目標，爭奪綜合類B2C的具體門
類生意。在過去的1-2年時間中，垂直B2C成為創業者首選，切入領域越來越細，比如鞋類B2C、襪子B2C、運動服飾B2C。舉例來看垂直B2C的增
幅：鞋類B2C樂淘2010年銷售額為1億元，2011年預期銷售額翻5倍，達到5億元；奢侈品B2C走秀網2009年銷售額4000萬元，2010年2
億元，2011年預期銷售額翻5倍，達10億元。
b.團購模式。
2010年是中國的「團購元年」，首家團購網站滿座網於2010年1月成立，此後美團網、拉手網、糯米網等紛紛上線，到下半年形成「千團大戰」格局。簡單
說，團購網站充當著網上消費信息集散中心功能，它將線下市場（購物中心、餐館等等）搬上網絡，再組織線上用戶集體砍價，取得消費優惠。團購網站收入模式主
要依靠收取提成。團購模式在中國的迅速興起，與其簡單可模仿的模式有關，也與團購盈利時間短特點有關。以下為中國電子商務研究中心統計數據：

1.3 中概TMT板塊中受益電商發展的公司
中國概念股TMT板塊中受益電商發展的公司包括三大類：
1）
電商類公司，主要是噹噹網與麥考林兩隻個股。麥考林作為「中國B2C第一股」，上市首日飆漲57%，但在公佈首份上市財報後，股價出現直線下滑。分析普遍
認為，投資者在財報公佈後意識到這家B2C並不「正宗」，在線上零售業務外，還有龐大的線下店舖銷售渠道，而這部分業務表現讓人失望。暴跌行情持續很長時
間，直到2011年一季度財報發佈後，麥考林才重新進入投資者視野，此時它的戰略核心已發生轉型。轉型之一為「資本運作」，引入新浪、中國動向作為合作夥
伴；轉型之二為「發力線上」，戰略中心完全放在電子商務板塊；轉型之三為「放棄線下擴張」，直營店將逐漸轉為加盟店。如果將「麥考林轉型」放入第三波電商
熱潮中去思考，轉型很好理解，因為B2C業務增速要遠遠勝於線下。
與麥考林相比，噹噹擁有電商渠道具有更大價值，其在圖書品類上的影響力也
非常可觀，其掣肘處在於網站品類單一，總體毛利率過低。上市後噹噹網獲得相當不錯的估值，市盈率達到1215倍，要支撐這樣高的估值，就必須解決後續增長
乏力的問題。目前噹噹選擇的道路為百貨化，走綜合性B2C平台道路，繼續擴張品類，保持銷售額的增長速度。噹噹股價當前徘徊在24美元附近，相比34美元
的最高價已回落很多。
2）擁有巨大流量的傳統互聯網公司，主要是百度、新浪、搜狐、網易。這些公司往往並不直接經營電子商務，但他們擁有電
子商務所需的巨大流量和用戶，那麼很容易從電子商務的廣告熱潮中有所獲益。新上市的奇虎360重要收入也來自電子商務上游。360在2011年初推出
360團購開放平台，通過開放應用程序接口（API），符合資質團購網站均可接入該平台，共享360的用戶及流量，360則提取交易分成，並負責解決團購
平台的網絡安全等問題。
2.社交網絡：爭奪互聯網入口
2.1 中國社交網絡發展規模與勢頭
社交網絡即社交網絡服務，源自英文SNS（Social Network Service）。由於社交網絡極大降低人們社交時間、物質成本，有效拓展社交範圍與區域，同時將網絡信息以人為核心進行重構，因此在全球互聯網快速興起。
據
易觀國際發佈數據顯示，2010年中國SNS用戶規模將達2.16億，環比增長22.7%。中國SNS市場規模將達13.28億，環比增長71%。到
2013年，中國SNS用戶規模將達4.25億，較2012年增長25.8%；市場規模將達52.98億，較2012年增長61%。具體如下圖所示：

（註：易觀智庫以上數據未包括微博產品的用戶在內）
目
前中國增長速度最為迅猛的社交網絡產品為微博。新浪在2009年底正式推出微博，到2010年10底已達5000萬，而截止2011年2月底，新浪微博用
戶已突破1億人，每天發佈微博的信息量5000萬條左右。作為新浪微博的主要競爭對手，騰訊微博2010年3月推出，借助QQ客戶端優勢迅速追趕，並在
2011年2月初也宣佈註冊用戶超過1億。此外網易微博用戶數在2011年2月底也達到了3800萬人。據DCCI預測，中國互聯網微博累計活躍註冊帳戶
數2011年中將突破1億，2012年、2013年底，這一數字將有望突破2.8億、4.6億。具體如下圖所示：

2.2 社交網絡成中國互聯網主要入口
在
傳播模式上，社交網絡顛覆web1.0靜態單向傳播方式，更具即時性、互動性與移動性。在網絡信息生產上，社交網絡中的信息更多來自用戶自產，隨著社交網
絡用戶爆髮式增長，中國互聯網內容生產方式也出現拐點。據DCCI統計數據顯示，2010年6月中國互聯網頁面瀏覽量PV中，用戶生產內容的流量佔比達
50.7%，超過網站產生內容的流量佔比（47.32%）。

DCCI的數據同時顯示，從2008年到2010年，中國主要互聯網應用頁面瀏覽量佔比中，社區佔比持續上升，2010年上半年社區貢獻流量佔比達50.1%，而搜索貢獻流量佔比為僅為16.5%，網絡視頻佔比13.9%，諮詢佔比8.8%，電子商務佔比4.6%。
從中國網絡用戶訪問時長佔比來看，網絡社區市場佔比同樣持續上漲，從2008年上半年的18.4%，上升至2010年上半年39.2%，成為中國互聯網主要用戶入口。具體如下：

社
交網絡在顛覆信息生產機制同時，滿足用戶對信息個性化定製、傳播及分享需求，因此對新聞資訊類網站存在嚴重「替代性」影響，如DCCI數據所示，新聞資訊
訪問時長佔比從2008年48.5%快速下降至2010年上半年15.8%。可以預期，在個性化資訊服務成為主流的web2.0時代，中國門戶「大而全」
的資訊超市作用失去基礎，而社交網絡（主要是微博）這種更高效方式將成為其替代品。
2.3 社交網絡蘊含的巨大商機
社交網絡目前覆蓋互聯網主力人群，成為互聯網主要入口，其作為網絡平台的商業價值也日漸顯現。目前來看，社交網絡的商業價值主要體現在三大方面：社交廣告、社交遊戲、社交電子商務。
a.社交網絡廣告
社
交廣告特點是精準、互動、自助。社交網絡掌握著用戶自發提供個人基本信息（例如興趣、年齡、愛好），以及個人實時信息（例如去哪裡吃飯、是否單身、想買什
麼東西），因此能做到廣告精確投放。社交網絡廣告自助性是指，任何人都可以直接在社交網絡購買廣告位，定製目標消費者所在的地理位置、年齡、相關喜好等，
這樣廣告投放就不再只是大公司的專利，小的店主及零售商同樣可利用。除上述特點外，社交網絡廣告投放還有一項殺手級特點，就是一切廣告投放效果都可實時監
測，任何廣告主都可以使用相關工具，隨時調整廣告投放方案併力求最佳。
據美國互聯網流量監測機構comScore的數據顯示，2011年第一季度，Facebook的顯示廣告展示量首次超越雅虎，成為全美第一大顯示廣告發佈商，市場份額由去年第四季度的11%增長至16%。Facebook的廣告客戶數量自2009年年初以來增長了逾3倍。
b.社交遊戲
社
交遊戲是指運行在社交網絡內遊戲，社交遊戲更強調用戶之間的互動及分享。伴隨社交網絡用戶數量高速增長，社交遊戲用戶也快速積累。據易觀國際預測，到
2012年中國社交遊戲市場規模將達到16.3億，用戶規模達1.3億，活躍付費用戶規模增至1700萬，到2013年中國社交遊戲市場規模將達到
28.5億元，社交遊戲用戶規模將達到1.3億。具體如下圖所示：

市
場研究公司Parks
Associates預計，2015年全球社交遊戲市場規模將由2010年的10億美元增長4倍至50億美元。社交遊戲持續升溫也造就一批網遊開發新貴，
以社交遊戲商Zynga為例，借助Facebook展示平台，Zynga每月活躍用戶達1.84億，截至目前估值已超過老牌遊戲巨頭EA（EA當前市值達
67.9億美元）。
c.社交電子商務
社
交電子商務包括兩種類型：社交網站進入在線零售領域，零售電商在自有網站內建立用戶社交網絡。目前看第一種模式更見成效，Facebook官方數據顯
示，Facebook已成為網絡零售商的重要流量來源。2010年10月，Facebook為亞馬遜帶來的推介流量同比增長328%，谷歌則下滑了
2%，Facebook給eBay帶來的推介流量增長81%，谷歌下滑3%。
據福布斯4月13日刊載文章《Facebook電子商務前景廣
闊》，Facebook不僅為零售商、品牌商帶來流量，還提供各種社交網絡工具，幫助電商提升銷量。除此之外，C2C同樣借助Facebook獲益，與在
Craigslist上跟陌生人交易相比，通過Facebook與好友或好友的好友交易更值得信賴。
除了以上三種主要盈利模式外，社交網絡還擁有更多可供發掘商業模式：實時搜索，提供實時話題信息及數據監控；高級賬戶收費，向企業用戶收費，為企業提供流量分析、品牌宣傳服務；無線增值服務，提供更多工具性應用及增值服務；平台開放，與社交網絡應用開發者分成。
2.4 中概TMT板塊中社交網絡公司
社交網絡的估值離不開對於Facebook估值討論，自2004年6月創立至今，Facebook估值從最初的7.5億上漲超500億元。具體如圖：

中
概TMT板塊已上市公司涉及社交網絡的，目前主要有新浪、搜狐、網易三大門戶，其中以新浪微博業務影響最為顯著。新浪CEO曹國偉認為，微博是基於社交關
係的平台，信息傳播的效率更高，而在中國互聯網上，基於強關係的SNS，包括人人網和開心網，與微博正殊途同歸，都在朝著社會化的網絡方向發展。而新浪微
博是否能成長為社交化網絡，直接關係到其估值高低。高盛最新報告稱，如果將新浪微博完全按照社交網絡屬性估值，新浪的估值將會達到每股165美元，較現價
仍有16%的上漲空間。如果完全按社會化媒體估值，則每股只有79美元，較目前的價格低45%。
此外中概股將新增一家以SNS為主要特徵的
上市公司—人人。人人旗下的人人網歷來被冠之以「中國版Facebook」，但從招股書中披露數據看，其自營業務（遊戲及團購）佔據營收很大比例，這與
Facebook的開放平台相比，在營收及理念等方面均差距明顯。另外有媒體消息稱，開心網已啟動赴美程序，上市日期將緊隨人人之後。與人人相比，開心網
完全屬於SNS網絡公司，其迅速興起與「偷菜」、「搶車位」等社交遊戲息息相關，截止2010年8月註冊用戶也已超過8600萬。開心的上市將為中國社交
網絡概念再添一把火。
在討論過中國概念股中與社交網絡相關的公司後，有必要再提及中國推行全社交（total
SNS）戰略的公司騰訊。騰訊目前提供IM、微博、SNS、博客、郵箱、BBS等一站式服務，滿足用戶幾乎所有社交方面需求。在社交網絡基礎上，騰訊又進
入網遊、門戶、搜索、瀏覽器等諸多領域，其盈利隨之不斷升高。騰訊目前被視為中國社交網絡的最大贏家，其在增值服務（尤其是虛擬物品消費）上所取得的巨大
成功，正被全球社交網絡公司所借鑑，其中包括美社交網絡巨頭Facebook。
3.移動互聯網：終端革命
摩
根士丹利在2009年底發佈的《移動互聯網》研究報告中稱：「財富的創造和消亡是新的計算產品發展週期的實質，我們現在已經進入移動互聯網週期的早期階
段，這是過去的50年來的第5個發展週期。」摩根士丹利分析師MaryMeeker認為「3G + 社交+ 視頻+
網絡電話+移動裝置」五大趨勢融合，推動移動互聯網的快速普及和創新。移動互聯網將比以往4大周期（大型機、小型機、個人電腦、桌面互聯網）創造更多市
值，也將造就更多互聯網領域巨頭。
3.1中國移動互聯網時代到來
首先來看中國互聯網接入方式的演變。據DCCI預測，2010年中國手機銷量預計2.5億部，智能手機佔比為16.6%，智能手機銷量2010年超越電視，2011年銷量超越PC。而這意味著互聯網的主要接入口已轉移到移動終端上來。

再來看移動互聯網用戶增長情況。根據易觀智庫最新數據，2010年第四季度中國國內移動互聯網用戶規模達2.88億人，環比增長18.52%，相比去年呈現41.48%的增長速度。

具體到手機用戶數量上，據DCCI預測，手機網民數量將在2013年超越PC網民。

3.2移動互聯網用戶的兩大需求
移動互聯網用戶的需求大體可分成兩類：核心應用需求和休閒娛樂需求。核心應用需求包括移動搜索、瀏覽器、輸入法、地圖導航、應用商店；休閒娛樂需求包括移動遊戲、移動IM、移動媒體、移動SNS、LBS。
傳統互聯網公司在進入移動互聯網時，通常會進入核心應用領域，將原有業務擴大到移動領域，代表公司包括百度、騰訊。這類公司的典型做法為:大量推出移動客戶端產品及構建開放平台。新興創業公司聚焦的領域多為移動IM,SNS及 LBS，如小米科技的米聊，街旁、冒泡。
據中金《移動互聯網深度報告》，中國移動互聯網用戶使用的應用中，手機遊戲最多，佔到78.4%，接下來是移動IM、手機音樂、手機閱讀和移動搜索。具體如下圖所示：

Nielsen
公司2009年底針對4000名智能手機用戶為期30天的調查顯示，前五名的移動應用需求是遊戲、天氣、地圖、社交網絡和及音樂。據艾瑞數據顯示，在用戶
使用手機IM頻率方面，平均每週使用6-7 天的用戶比例達51.3%；約80%的用戶擁2個以上的SNS
賬戶，並有超過40%的用戶希望在手機上使用SNS。預期隨著用戶關係在社交網站平台上逐漸積累和擴大，越來越多的交互和信息傳遞都會在移動社區平台上進
行。例如，新浪CEO曹國偉最新披露數據稱，新浪微博50%的用戶通過移動終端上微博。
3.3 移動互聯網受益公司及盈利模式
將有三類公司受益移動互聯網興起。第一類為基礎設施公司，包括運營商，通訊設備、手機提供商，半導體公司和數據分包商類公司；第二類為平台公司，例如facebook式開放平台、蘋果式應用商店，國內傳統互聯網巨頭目前也在構建自己的開放平台；第三類為應用軟件公司。
3.4 受益移動互聯網發展的TMT板塊公司
首先要提到的是新浪與騰訊，新浪微博目前已成為智能終端上的殺手級應用。據新浪官方披露數據，新浪目前1億多註冊用戶中，有一半是通過移動終端上微博的。
而
未來在移動互聯網領域，與新浪爭奪最激烈必然為騰訊。騰訊在移動互聯網的佈局包括：移動IM、WAP門戶、無線搜索、移動SNS、手機瀏覽器、手機閱讀、
手機音樂及遊戲、移動應用商店。騰訊不僅將PC優勢平移到互聯網，同時通過完成其他領域的佈局，包括應用商店、手機遊戲等。
第二個要提到的
是百度、優酷。這兩家公司通過將原有桌面業務（搜索、視頻）轉移至移動互聯網，再次捕獲移動互聯網用戶。谷歌全球副總裁劉允在最新演講中稱，據谷歌統計數
據，移動搜索仍是智能終端的最大應用。至於移動視頻，隨著3G的普及，將繼續成為移動互聯網終端的主要娛樂方式。
第三個要提到的一個獨特公
司是斯凱。斯凱在美上市時主打「中國APP
store」的概念，上市首日大幅走低。截至4月28日收報20.31美元，與上市首日收盤價相比，目前該股股價已上漲238%。日前斯凱正式對外公佈
「OPENSKY戰略」：手機遊戲及應用開發者可調用名為OPENSKY插件，實現與擁有5000萬用戶的斯凱冒泡平台互聯互通，斯凱通過增值服務及廣告
獲得收入，並分成給開發者。OPENSKY戰略為斯凱在移動互聯網領域開闢一種新的盈利模式。
4.視頻：想像空間
據
DCCI統計數據，從2008年上半年到2010年上半年，在中國主要互聯網應用中，網絡視頻的頁面瀏覽量PV佔比，從7.9%上升至13.9%，但網絡
視頻的訪問時長佔比，卻從8.3%上升至20.4%，僅次於網絡社區39.2%訪問時長。由於用戶在網上停留時間為定數，視頻網站訪問時長大幅增長意味
著，視頻行業的網絡價值將獲得顯著提升。以下詳細來看：
4.1 網絡視頻用戶增長空間巨大
1)網絡視頻搶佔傳統電視觀看人群
在
互聯網環境中成長起來的年輕人群，普遍培養出在線觀看視頻習慣，而非收看電視。據CNNIC
2011年1月發佈的《第27次中國互聯網絡収展狀況統計報告》顯示，截至2010年12月，國內網絡規頻用戶規模2.84億人，網民滲透率為
62.1%。從網絡視頻用戶增長情況來看，2009年用戶規模為3億多，到2010年底有望增長到3.94億，預期到2012年，網絡視頻用戶將達
5.27億人。具體如下圖所示：

從有效瀏覽時間方面看，艾瑞IUT數據顯示，2011年2月中國網絡視頻用戶總有效瀏覽時間突破15億小時，與去年同期相比，增長超過200%。

在
線視頻觀看人群和瀏覽時長飛速增長，離不開帶寬環境的改善。為了獲得更多流量，視頻網站在帶寬上的投入不斷加大，加上CDN、P2P等網絡加速技術的應用
革新，用戶在線觀看視頻的流暢度不斷提高。另一方面，在線視頻點播服務帶給用戶更多選擇空間、更豐富的節目，讓人遠離電視密集廣告轟炸的困擾，網絡視頻對
於用戶吸引力越來越大。
2)視頻網站搶佔更多硬件終端
目
前網絡用戶主要通過瀏覽器與客戶端在桌面觀看視頻，但視頻網站早已開始佈局其他硬件終端，不管是手機還是平板電腦，甚至謀求再次回到視頻播放的最大終端：
電視機。據DCCI預測，中國手機網民用戶數量將在2013年超越PC網民，而視頻應用2010年底在手機應用中佔比已達30.2%。換句話說，手機視頻
仍具有龐大用戶市場。
再看電視終端。視頻網站入侵電視終端，這一舉動可通過互聯網電視來完成。互聯網電視為「電視+互聯網+App+PC」
的合體，用戶可以直接在電視上登錄視頻網站賬戶，並搜索相關節目。在美國電子消費品市場上，現在已擁有Google TV、Apple
TV等多種互聯網電視，用戶可自由登錄Yutube、Netflic等網站，自由點播節目。在中國網絡市場上，隨著三網合一的逐步實現，用戶不久也將能通
過手中的遙控器，在電視機這塊更大的屏上自由點播網絡視頻。
因此，不論是從桌面用戶、移動終端用戶上，還是從未來互聯網電視用戶上考慮，中國視頻網絡用戶均存在更大增長空間。
4.2 視頻網站營收增長潛力巨大
4.2.1 國內：視頻網站營收以廣告為主
隨著網絡視頻用戶數量和瀏覽時長的不斷增長，網絡視頻市場價值迅速提高。據易觀國際預測，到2013年中國網絡規頻市場規模將達到69.9億。

國
內視頻行業營收仍主要來自廣告收入，廣告形式為貼片廣告。據艾瑞諮詢統計數據，2010年中國在線視頻行業市場規模構成中，廣告收入佔比為68.5%，版
權分銷和其他收入佔比分別為6.4%和25.1%。艾瑞預測，在未來幾年中，規頻行業將繼續保持年增長60%以上的速度，至2013年，廣告收入將突破
100億大關。

4.2.2國外：更加多元化視頻網站營收模式
國
內網絡視頻市場規模增速迅猛，但一直面對一個殘酷事實：中國視頻行業尚未實現盈利。由於視頻網站主營收來源是廣告，在版權價格和帶寬成本高昂的情況下，造
成盈利壓力。反觀國外視頻網站，例如Youtube、Hulu、Netflix等，不僅營收規模大於國內視頻網站，而且早摸索出各自盈利模式。
a.YouTube UGC+廣告
國
內最早一批進入視頻領域的諸如土豆網、優酷網等，最早都是先嘗試Youtube模式。YouTube是以視頻分享為紐帶的SNS網站，憑藉著SNS關係營
銷模式，YouTube迅速累積人氣，吸引大量粘性用戶。美國金融諮詢公司Trefis調查顯示，2010年YouTube的用戶數量為4.08億人，而
到2016年將增長到7.05億人。
谷歌於2006年以16.5億美元的價格收購YouTube後，
YouTube強大的用戶資源加上Google搜索技術和特有的廣告模式，使其強大的廣告投放平台價值得以迅速實現。特別是在廣告收入分享模式
上，YouTube採用與內容作者分享廣告收入的模式，使每個註冊用戶都能夠成為Google的ADSense廣告賬戶擁有者，在自己上傳的視頻上自動匹
配廣告，與YouTube一起成為廣告收入分成者。谷歌CEO埃裡克·施密特去年9月稱，YouTube已接近盈利階段，扭虧為盈的步伐逐漸加速。
b.Hulu 正版資源+廣告
隨著中國打擊盜版舉措力度加大，中國特殊國情下UGC模式帶來的盜版隱患愈發嚴重，於是視頻網站將目光轉向Hulu模式，後來崛起的搜狐高清、奇藝都主打正版高清長視頻路線。
Hulu
是NBC環球和新聞集團共同成立的正版影視在線觀看網站，在推出付費服務HuluPlus之前，該公司主要營收來源為廣告，Hulu的內容提供方大約有
200家，每家向Hulu收取五成至七成不等的廣告收入。由於背靠大型傳媒娛樂集團，公司能夠拿到不少獨家及首播權，再向其他網絡媒體進行版權分銷。
Hulu網站推出第一年就取得了9000萬美元的營收， 2010年全年營收總額高達2.63億美元。HuluCEO詹森•基拉爾在其個人博客上透露，該公司2011年第一季度營收同比增長90%，全年有望實現營收5億美元。Hulu已於2009年第四季度開始實現盈利。
c.Netflix 正版資源+付費收看
Netflix
是美國流媒體內容提供商，向訂閱用戶提供付費在線正版影視內容點播服務，同時其服務延伸至互聯網電視及各種移動終端。Netflix於2002年5月在納
斯達克上市，發行價15美元，2010年起股價由50美元一路飆升，截至4月27日收報235.96美元，市值124.8億美元。
Netflix
是較早實現盈利的一家視頻網站，伴隨著業務由影片線下租賃到線上租賃，再將服務輻射到電視及其他移動終端，Netflix盈利不斷加速。2005年
Netflix營收為6.8億美元，盈利為4100萬美元；2009年Netflix營收已達16.7億美元，淨利潤1.15億美元。2011年第一季度
營收7.19億美元，淨利潤為6000萬美元，美國用戶數達2360萬人。
國內視頻網站陸續推出付費點播頻道，但目前營收規模佔總營收的比重微不足道。同時，尚未成功的像Netflix那樣，將訂閱點播服務延伸至電視終端，要走Netflix道路難度不小。
4.3 中國視頻行業想像空間
Yutube
背靠google搜索大樹，其模式並不能被簡單模仿；Hulu模式則早已進入中國，其模仿典範為奇藝及搜狐；Netflix的模式最難模仿，卻佔有最誘人
的電視機市場。互聯網和移動互聯網等新媒體的興起，不斷擠壓電視、報刊等傳統媒體份額，而電視台等傳統媒體承載的廣告價值卻並沒有下降。視頻網站如能搶佔
電視終端，將能以少於傳統電視台的投入獲取較高的廣告收益。
樂視網近期推出了樂視TV 云視頻超清機，奇藝的電視機產品項目平台正在研發當中。國內視頻網站未來很有可能像Netflix那樣，通過電視機這塊屏，為用戶提供互聯網電視收費點播服務，取得更大的收益。
因此，雖然視頻行業仍處於摸索階段，但基於更多模式下的探索，均留給人們足夠大的想像空間。在此情況下，優酷受到追捧就很容易理解。
三、如何應對TMT泡沫
面對越吹越大的泡沫，投資者應該作何選擇，或許可從歷史中尋找到經驗。如果將2000年的互聯網泡沫命名為網絡泡沫1.0，那麼此次可稱為網絡泡沫2.0。



1. 2000年互聯網泡沫破滅後的股票表現
最
近一次比較大的泡沫發生在2000年前後。從1998年10月起，作為新經濟晴雨表的納斯達克指數從1500點一路上揚、持續攀升。到2000年3月10
日，納指突破5000點大關，並創下5132點的歷史最高紀錄。這一天之後的第一個交易日，3月13日（星期一），納斯達克指數一開盤就從5038跌到
4879，之後不斷下滑，網絡經濟危機全面爆發。
事後的分析認為，下跌受美聯儲調高利率及微軟遭地方法院拆分這兩大事件的影響，而更直接的可能誘因之一，是大量對高科技股的領頭羊如思科、微軟、戴爾等數十億美元的賣單碰巧同時在3月13日早晨出現。而真正的原因可能是，尚不清晰的盈利模式無法長期支持投資者的樂觀預期。
2000年11月底，納斯達克跌破2600點大關，與3月10日相比下跌了近50％。
2.泡沫破滅後死掉的公司及活著的公司
泡
沫破滅，讓很多股票慘淡收局。據《華爾街日報》刊發於2010年3月的報導，「收錄在2000年3月道瓊斯互聯網指數中的40家公司裡只有10家挺到了現
在。ExodusCommunications、Excite@Home、 Lycos、MP3.com和 eToys等公司都成永遠的過去時」。
Exodus

Communications曾經是IBM的競爭對手，是一家專門通過網絡替企業管理網站的公司，曾經是全球最大、技術最先進的網站運營商之一，世界最優
秀的網站中有40%是由它來提供技術支持。2000年3月，股價曾達到89.81美元，但2001年9月被納斯達克停牌前，僅以17美分收盤。
Excite@home曾是著名的寬帶服務和內容提供商，市值曾高達67億美元，而在2001年11月被網絡軟件和搜索技術公司Infospace購併時
卻只剩下1000萬美元。
活下來的公司也大都經歷了暴跌。例如購併Excite@ home的這個InfoSpace公司，2000年3月股價達到1305美元，然而到2000年底已經低於100美元，2001年跌倒20美元左右，目前，該公司股價長期在10美元以下。
當
時市值最大的互聯網公司雅虎市值從937億美元跌至97億美元，2000年3月股價最高97美元，一年後的2001年3月，股價低於10美元。十一年來幾
經波折，如今市值226億美元。另一家大公司EBay過去十一年中一直如過山車般大漲大跌，經拆股調整，EBay在2004年年底時漲至接近60美元，創
下紀錄高點，目前股價34美元，略高於十一年前的30美元。而在2000年3月23日以5792億美元取代微軟成為當時市值最大的公司思科，當年市值便跌
了一半，十一年過去，如今市值950億美元。
當然，從長時段去看，也有增長非常大的公司。例如亞馬遜，雖然股價從2000年3月的60多美
元下跌至當年年底的15美元左右，然而，十一年過去，該公司股價已經上漲到接近200美元，市值886.8億美元。例如蘋果，從2000年3月的30美元
左右下降到一年後的10美元左右（以上兩個數字均為考慮拆股後，比對現在每股的價格），10美元左右的價格一直持續到2004年上半年，在那之後開始上
漲，隨著iphone等產品的推出，上漲更快，到了現在，已經上漲到了350美元左右。
3.泡沫後中國概念股同樣出現兩極分化
這些都是美國的明星股，那中國概念股的情況怎麼樣呢？當時在美國上市的中國互聯網公司有5家，中華網、亞信、新浪、網易、搜狐。
中
華網在國內不是最熱門的網站，但憑著域名china.com就於1999年7月14日在納斯達克上市，每股定價不斷上升，從14-16美元升至17-19
美元，最後以20美元發行，當天漲至67美元，2000年3月最高時達到139.625美元（經過拆股合股，相當於現在每股220美元），當年12月底，
股價跌至13.5美元（拆股合股之後相當於現在每股的價值）。亞信於2000年3月3日在納斯達克上市，當天股價接近100美元，當年年底跌至10美元以
下，如今在20美元左右徘徊。
另一個在泡沫破滅前上市的TOM選擇了香港，2000年3月1日，TOM在香港創業板高調上市，超額認購近625倍，股價很快攀升至15.35港元，公司市值超過300億港元。當年年底，股價跌到2港元以下，如今低於1港元，公司市值36.2億港元。
新
浪、網易和搜狐則沒有趕上好日子，分別於2000年4月13日、6月30日、7月12日上市，當時納斯達克指數已經在下跌，最低時新浪的股價跌到了
1.06美元，搜狐跌至60美分，網易在上市的當天就跌破了發行價，一度只有53美分，並曾連續9個月跌破1美元，2001年9月12日被停牌。然而，當
時沒趕上好日子的三大門戶，卻通過移動短信業務活了過來，並在幾年後分別找到了更賺錢的方式，股價一路走高。
新浪在2003年後股價長期在20-50美元之間變動，不過最近一年來，因為微博的概念其股價暴漲，最高時接近150美元。網易於2002年1月2日復牌，如今股價接近50美元（復權後相當於200美元）。搜狐股價也已超過100美元。
4.如何認識此次中概TMT板塊泡沫
從
上次網聯網泡沫歷史可以看出，如果有泡沫，而且泡沫破滅，大多數的股票都會下跌甚至暴跌，然而有的公司仍能夠在泡沫破滅後堅挺，並且在一個相對較長的時間
段裡創造比泡沫破滅前最高點時還要高的價值，股票也能上漲得更高。因此在本次泡沫到來時，至少有兩個問題需要有清晰判斷：第一，此次中概泡沫與11年前有
何不同，後果是否會更加嚴重；第二，如何尋找能夠能在泡沫破裂後保持增長的公司。
先來看第一個問題。今日的互聯網與11年前相比，已經發生
非常大的變化。2000年初，全球網民數量為2.5億，手機用戶數量為5億，而截至2010年年底，全球網民數量已達20.8億，手機用戶數量已達
52.8億（國際電信聯盟最新數據）。中國的網絡環境變化更大，2000年一季度，網民1000萬，截止到2010年12月31日,達到4.59億,普及
率34.4%（CCNIC公佈的數據）。截止到2011年3月底，手機用戶達到了8.89億。
從網絡環境及網絡應用發展來看，11年前網民
使用撥號上網，54K的帶寬，今天1M以上的寬帶早已普及，並在不斷升級。11年前，大多數人對於互聯網的瞭解限於即時通信、發電子郵件、聊天室，如今，
互聯網已經深入到個人生活、人際交往、教育培訓、遊戲娛樂、企業管理、投資理財、商務貿易、國際交流乃至愛情婚姻、生老病死等各個層面，數字化生存已融入
到人們真實的生活之中。
從網絡經濟增長來看，11年前中國互聯網收入幾乎為零，在資本市場上只有概念而沒有真正的贏利模式。而如今，2010年中國網絡遊戲和網絡廣告的銷售收入均已超過300億，而電子商務被認為將很快超過它們，成為最大的互聯網收入。
電
子商務是最早被認為適合互聯網的商業模式，然而在11年前，這同樣是一個概念。那時中國有各類消費類電子商務網站1100多家，但1999年中國網上購物
的交易額為5500萬元人民幣，僅佔社會零售總額的0.018‰。到了2010年，中國全年網購規模達到4980億元，佔到了全國社會商品零售總額的
3.2%，網購人數達到1.85億，網上購物在網民中的滲透率為40.6%。
11年前泡沫破滅時，互聯網特別是中國互聯網，無論從用戶數
量、用戶需求、硬件配套、還是盈利模式上看，都還只是一個概念，一個空中樓閣。因此當泡沫破滅後，整體互聯網公司經歷暴跌甚至倒閉的遭遇。但經過11年的
發展，中國整體互聯網經濟已打下比較深厚的基礎，互聯網產品及應用已對人們生活方式帶來顛覆性改變。換句話說，今日TMT板塊雖然可能已存在泡沫，但這樣
的泡沫並非從天而降，而且當互聯網已擁有這麼多年的積累後，泡沫即使真正破滅時，也將不會像11年前那樣一瀉千里。
再來看後一個問題。11
年前的泡沫中可以淘出像亞馬遜這樣的「真金」，預期在移動互聯網時代，泡沫將淘出更多擁有實力公司。但如何挑選卻需要投資者認真研究並做出甄別，在眾多網
絡概念背後，更需要投資者對於公司的基本面的細緻考察。正如巴菲特所說，只有在突然退潮的時候,你才知道誰在裸泳。沒在裸泳的一定是能夠把握住市場需求的
公司，例如泡沫1.0時代亞馬遜把握住電子商務，蘋果把握住智能手機，網易和搜狐把握住了網絡遊戲。
如果認定某個股票有價值，而且價格合理，就可以長期持有，不必在意市場是不是有泡沫及擔憂泡沫何時破裂。如果投資者認為已經有泡沫，又一時甄別不出誰在"裸泳"，那麼最保守的辦法就是：暫時遠離。
（報告主要撰稿人：江濤、ricky、王吉陸、陶然、李妍、胡龍飛）
附圖1：中國在美上市TMT公司股價表現與估值

附圖2：美國TMT公司股價表現與估值

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