股價貼水不存在 不勞而獲成過去
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GS(14)@2010-09-18 17:28:372010-9-16 HJ
一、
美國成功投資者、財經作家佐治．古德明（G. Goodman），一九六八年以「阿當．史密斯」為筆名，寫了一本充斥着華爾街軼事逸聞趣談及實際買賣伎倆且文筆流暢文意幽默因而可讀性非常高的《金錢遊戲》（Adam Smith: 《The Money Game》），《明報晚報》「第一時間」全書譯出（當年版權法不若今日嚴密），讀者的反應似乎不錯；雖然事隔約四十年，筆者仍清楚記得從這本二百餘頁的「小書」吸收不少有用的投資知識，舉其犖犖大者有二。第一是和業餘投資者（散戶）一樣，職業投資者（基金負責人）面對瞬息萬變的股市，亦不知所措（一買一賣皆無一定能獲利的把握；其實，若有十足把握賺錢，誰還樂意當受薪收佣的基金經理？），他們有比一般投資者多的「工具」、資訊和消息，但市場的複雜性令股價倏升倏降的導因無迹可尋，換句話說，職業投資者與業餘投資者在公平即「大鱷」不能設計引誘散戶跌入陷阱的市場情況下，盈虧機會是均等的。第二是作者引述凱恩斯的一段話，認為除非投資者具有無比的賭性，不然投資可以是一項非常沉悶的活動。
這些年來，筆者寫過不少職業基金經理的投資成績遜於大市的文章，事實真是如此，遠的不說，以香港而言，金融管理局及強積金管理局雖然本身人才濟濟（「柏金遜人多好辦事定律」的有效性在這類經費多得不得了且當局沒有足夠監管機制的公營機構充分彰顯），但外滙基金及強積金還是交由千挑萬揀出來的投資機構管理，可是，它們的回報，仍然無法擺脫大市好成績不錯、大市差成績倒退的宿命，這即是說，它們的成績與普通投資者閒坐家中打電話購買指數基金分別不大；分別的只是經過基金經理之手，投資者（在這個例子中是香港納稅人和受薪者）的收成肯定差於直接買賣甚多，而虧損的數額則有過之，因為基金經理是不問贏虧都要收管理費手續費的。
凱恩斯的學說，並非四時可行，但這位投資老手—早上醒來第一件事是斜臥床上飲早茶讀《金融時報》的股市行情表，倫敦開市時便「落注」（當然有賺有蝕，有數次蝕得幾乎要「走佬」）— 有關投資的看法，不少則是四海皆準的。「阿當．史密斯」所引這段話便如此。購進「好」股然後束諸高閣「臥」待股票升值為你帶來財富，在此漫長的靜待升值過程中，其「悶」可知；賭性強的投資者當然不願如此，他們的刺激來自炒出炒進有輸有贏中。傳說中不少香港「老財主」（old money）「不勞而獲」的致富之道，便是華爾街中人所說的「咖啡罐（投資）組合」（「Coffee Can」Portfolio），這是職業投資者卻比（R. Kirby）一九八四年在《組合投資管理學報》第十一卷第一期發表一篇短文的題目，該文收在筆者多次提及的《投資者經典文選》（Classics: 《An Investor's Anthology》）。「咖啡罐組合」是個很易撩起讀者好奇心的題目，說穿了則一文不值，因為這是說卻比一位客戶長期來把若干小額股票塞進咖啡罐裏，然後置諸不理，到了他魂歸天國，他的太太發現此「寶藏」，數千數千元購進的股票，竟然變成市值近百萬（應該是八十多萬，確數已忘）的「股票投資組合」！卻比因而建議投資者「小額地購進多種股票，塞進咖啡罐裏，多年比如十年後才啟封點算，必然大有斬獲」。這種投資方式，只宜有正業和有廣泛興趣的業餘投資者，不然便應了凱恩斯的推斷，即使財源廣進，生活亦會枯燥乏味。對於不嗜咖啡且對金錢的「胃口」較大（不然怎能置業）的香港「靜態」投資者來說，「咖啡罐」要改為「火水罐」。當然，這類比喻在「古時候」才有效，因為股票早已電子化，無須以「載體」存放了。
二、
今期《大西洋月刊》的〈股市大迷思〉（〈The Great Stock Myth〉），引述兩位經濟學家的考證，在十九世紀中期至二十世紀後期，以紀錄最齊備的美國股市為例，年回報率比政府債券孳息（經濟學家所說的「沒有風險（利）率」〔risk-free rate〕）高百分之六，這意味長期持有股票，即使是不必持有人動腦筋的咖啡罐式投資，亦能為投資者帶來遠勝於收取固定孳息的回報（不少經濟學者如大名鼎鼎的薛高〔J. Seigel〕據此寫出鼓吹長線投資的大眾化書籍），不怕悶的人因此可當「長期持有不賣」為最穩健而又穩賺的投資方法。這種二十世紀前的股市投資回報，深深烙印在現代投資者腦海，這即是說，經歷二十世紀末科網股爆破股民屍骸遍地繼而跌市持續多年的大熊市，幸存的投資者仍然堅信藉股市創富可能最大機會最高。一項一九九九年進行的調查顯示，大多數股民期待股市能帶來三成利潤，非常明顯，這項調查完成後的二○○○年，股市跌個四腳朝天，股民只有「負收益」，哪來三成增長……。
令人愕然的是，經過連串挫折後，「股票貼水」（the equity premium）即股票能帶來比其他投資較佳回報的想法，依然深入股心，揮之不去，今年三月間ING對其客戶的「民調」中，仍有近三成人期盼股市每年有百分之十至二十的「資本增值」，但事實上絕不可能，除了股價大幅波動（左右股價的因素愈來愈多，除了公司盈利，還有利率去從滙價走勢以至政治變幻等等無人能夠預測的變化），近年因為經濟呆滯資金「缺乏出路」，因此流入股市的資金日多，那意味上市公司不必憑派比債券孳息高且穩定的股息，亦不乏買家（看國企的派息政策便清楚）；另一方面，仍有不少人堅信股市會帶來可觀回報而把部分資金或退休金投入股市，股價搶高了股息率便相應下降。
股價每年有百分之十以上回報的時代已一去不復返，以當前英美可信性較高的投資顧問估計，美股年回報在百分之五至八（《經濟學人》）及百分之一點八到二之間（著名的 Smithers & Co），這種回報都比債券孳息佳，但對於靠投資股市所得養老的人來說，現在便得投入更多資金才能安度晚年；但為日後而投入較大部分的收入，當前的生活水平又如何得以維持？
股息低、股價增長沒保障，對賭性不大的投資者來說，不僅僅是沉悶的問題，更重要的是很難和過去一樣當收長線投資的收益便有晚晴！
‧ 代郵（在電郵無處不在的時代，「代郵」算是「一景」吧）。昨文把音速寫成光速，為筆者之錯而非「手民」之誤；十四日本欄說青木幹雄當二天日本首相，讀者富柏村詳細指出青木為小渕惠三政府（一九九八年七月三十日至二〇○○年四月五日）的內閣官房長官；小渕首相因腦梗塞住院，青木幹雄遂做了「數天」的「首相臨時代理」（代首相），這即是說，在第五十四任首相小渕惠三及第五十五任森喜朗之間並無其他正式首相。謹向諸位致謝。
林行止