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混合所有制改革引入資本並非重點，關鍵是引入有效的體制變革。PE機構希望能夠市場化介入，解決定價、體制等問題 ◎ 財新記者 劉冉 文liuran.blog.caixin.com 在混合所有制改革日益推進的背景下，此前主要投資民企的 VC 和 PE 等風投機構正從希望從這輪國企改革謀求新的機會。

中石化銷售公司引進投資者一事終於揭開謎底。中國石化（600028.

SH/00386.HK）9月14日晚間發佈公告稱，已擬定25家境內外投資者，以現金出資1070.94億元，認購其子公司中石化銷售有限公司29.99% 股權。這又一次振奮了市場信心。其中，中信證券旗下的金石投資聯合航美傳媒等通過青島金石智信投資中心（有限合伙）投資15 億元持有中石化銷售公司0.42%股份。

7月7日，上海市公佈了《關於推進本市國有企業積極發展混合所有制經濟的若干意見（試行） 》 ） 。上海市國企混合所有制改革大幕開啓，更大的變化將在未來三至五年實現。屆時，除國家政策明確必須保持國有獨資以外，其餘上海國企均將實現股權多元化——已公佈的民營PE 弘毅投資以15億元持有錦江股 份（600754.SH）12.43% 股 權， 成為其第二大股東的預案，將只是開始。

8月28日，中國最大的資產管理公司——中國華融資產管理股份有限公司（下稱中國華融）攜手八家戰略投資方宣佈增資擴股暨引入戰略投資者方案已獲得監管機構批准，引資145.43億元，占中國華融增資後股份總額的20.98%。

投資方中不乏美國華平集團、馬來西亞國庫控股公司、高盛等外資 PE，也有中信證券、中金公司等國資背景的 PE。

7月15日，國資委公佈了開展“四項改革”試點名單，六家央企納入首批試點。其中中國建材（03323.HK） 、中國醫藥（600056.SH）成為了首批混合所有制試點企業。

各路 PE 躍躍欲試，但投資國企，如何發揮 PE 的價值，而不僅僅是分享國企的剩餘利潤，關鍵還是能否引入市場的機制。相關的體制問題亟待解決。

PE主力軍

專注于股權投資服務的投中集團 CEO 金建華表示， “PE 投資的機會也是在陸續釋放，但尚未遍地開花。 ”他表示，目前的投資方向還是傳統企業，投資國企後 PE 並無太多主導權，主要靠政府主管部門來推動和主導，能否順利推進國企的混合所有制改革，還是要看各地政府主管部門在產業結構調整和市場化領域對各類社會資本是否有開放的態度。 “目前，我們接觸的PE 確有顧慮，不想只做財務投資者，擔心在公司治理、業務經營層面無法起作用。 ”“如果PE 能按市場化的操作模式對國企進行投資，當然是最好的狀態，但目前只能退而求其次，主要選擇一些管理團隊市場化、政府主管部門開放度高的企業來投資。目前有些PE 在考慮一些辦法，比如如何與企業管理團隊、政府主管部門更好地溝通，這些都需要PE 主動去溝通和協調。目前來看溝通的難度還是挺大的，最後需要投資機構、企業和大股東進行博弈。 ”金建華表示，當前長三角、珠三角等經濟較發達地區的地方政府理念更易與PE 和企業達成一致；其次，武漢、成都等地也有市場開放、引入社會資本的訴求。

作為本土基金的代表，深圳市創新投資集團有限公司（下稱深創投）華北區總經理劉綱認為，相對其他產業投資者，PE 將成為本次國企改製的主力軍。

他解釋，這與 PE/VC 的投資理念和模式有關 ：PE/VC 主要是尋找優質的行業，發覺未來的成長潛力，彌補企業短板，是一種帶著增值服務的投資。在國企的混合所有制改革中，如果有專業的PE 介入，對於推動國企股權結構的調整、治理結構、高管激勵、團隊建設，都是比較有效的。

如何推動變革

引入外部投資者的關鍵還是借外力引入市場化的機制，以及做相應的體制變革。

九鼎投資國企投資部負責人劉詣認 為，PE 投資國企的風險主要在於 ：一是很多國企屬於傳統產業，投資周期長，這類企業本身面臨產業周期波動的風險；二是國企改革換湯不換藥或半途而廢的風險。

劉詣認為，在投資入股前，公司會考慮政府、企業管理層及員工的各自訴求，結合當地政府國企改革的政策導向和實施步驟，結合企業所在產業的發展邏輯和自身發展要求，以合法合規、利益兼顧、平穩過渡、制度創新為原則，充分溝通，謹慎推進，防範于未然。

劉綱認為最大的挑戰是體制問題。

目前混合所有制的原則和操作方法還在制定過程中，尚未明確。目前亟待解決的是需要做一個政策性分類，比如壟斷 性行業、競爭性行業、半壟斷半競爭行業分別是什麼模式。哪些行業有適合PE 和 VC 投資的機會，不同的行業引進混合所有制，策略不同，對標也不同，這些都需要研究。

因為策略和對標不同，在 PE 投資以後，在股權結構、治理結構、管理人員和股權激勵方面的調整空間也不同。

如果首要問題尚未明確，投資後就會面臨很多困惑 ：對管理人員能否進行到位的激勵和約束、企業的管理經營決策能否反映到董事會層面來、國有股在中間起到什麼作用，這些都與混合所有制的整體目標和分類策略相關聯。否則，可能變成只是財務投資，無法對企業的經營管理做出改變，對挖掘企業的低窪價值沒有幫助。股權投資在企業的並購重組改造中，在經典意義上是理順、改組管理層，對企業的業務結構性重組，從而提高效率。但如果政策、細分領域均不清晰，會限制股權投資基金在參與混合所有制改革過程中發揮作用。

對於具體的目標企業，國企的大股東能否接受股權投資機構更多地介入到企業的經營管理和投資模式，比如股權機構的業績對賭、對管理人員的激勵和約束機制等。按照現行的國企管理體制是很難實施的。如果這些都做不到，那麼股權投資的價值就很難發揮出來。

股權投資的價值，除了投資，就是通過投資工具和條款對管理層、大股東進行鞭策和調整：如果本次改革不允許這些工具和條款發揮作用，只引進股權投資，價值就會大幅削弱。因此，整體上迫切需要界定和明確混合所有制改革的具體目標和針對性政策，從而最大程度發揮股權投資基金和社會資本進入國企的作用。

美國華平投資集團董事總經理、亞太區主席孫強向財新記者表示，國企改革的關鍵是要真正實現政企分開，建立現代企業制度，但這將是一個長期過程。

孫強表示，一家真正市場化的企業管理層是用成績來說話的，股東通過股東大會和董事會席位行使權力。如果PE 能通過混合所有制改革參與到國企中，通過董事會席位和股東大會等機制，及時瞭解企業經營狀況，對企業的管理和激勵機制等問題提供建議，這將促進國企推行公司治理，提高運營效率。

孫強認為，華平在中國所專注的幾大行業中，相對於高度市場化的高科技、消費等領域來說，金融服務業和能源業屬傳統上受保護或管制的行業，外資和民資進入門檻較高。隨著此輪混合所有制改革的推進，金融服務業和能源業有望出現更多投資機會，比如最近華平與寶鋼氣體、中國華融達成的戰略合作。

劉綱則認為，科技行業、文化創意產業都有國企改製、PE 投資的機會，其中，科技行業的機會更大一些，而文化創意產業的相關政策，使得外資進入這個領域的難度更大，對民營資本等會有些限制， “相信中央會慢慢開放” 。

透明定價模式

一位國有電力企業相關財務負責人表示，該企業對於混合所有制改革、引入社會資本，還處於猶豫觀望中： “能源企業是近期反腐的重點，這一輪審計署對國企的審查重點就是國企和民企之間的合作情況。如果被認為國企的定價過低，就涉嫌利益輸送，企業負責人擔不了這個責任，所以現在沒人敢主動引資。

但是如果定價過高，又沒機構願意買。 ”金建華表示，不同行業估值方法不同，有的是按照 P/S（市值 / 銷售額）估值法，用年收入乘以 P/S 倍數；有的按照 P/E（市盈率，每股價格 / 每股盈利）估值法。國企的定價，一般投資機構會參考已上市的對標企業進行估值，但目前還無比較明確的定價體系和標準，需要雙方來談。 “這一輪的國企改製一定會吸取上一輪被詬病的地方，尤其是國有資產流失方面，因此定價過程會更為透明、公允。 ”前述電力國企財務負責人表示，如果改製國企是已上市公司，那麼通過充分的信息披露可以盡可能避免定價過程中的暗箱操作， “無論定價高低，只要充分披露，讓公衆充分知曉，國企負責 人也不會背負太大的政治風險” 。

但本輪進行混合所有制改革的國企大多為非上市公司，如何做到公開透明？金建華認為，答案是引入PE 的參與。PE 是非常市場化的機構，如果純粹地利用政策紅利“打擦邊球” ，對 PE 的聲譽是個打擊，將在以後的國企改製中喪失很多機會。只有進行市場化運作，依靠品牌，PE 才能參與到更多項目中。

目前真正參與到國企改製中的，都是比較大的PE。

他表示，PE 參股國企，是希望能夠賺取“由於 PE 的參與和國企改製帶來的市場化運作而使企業價值增長的高回報” ，而非純粹賺取低買高賣的差價。

是否需要限制期限內的拋售行為？

金建華認為，國企改製本身就是一種引入市場競爭機制的行為，如果依靠行政政策限制資源的流動性，與市場化目的相悖，並不會對改製起到正面作用，最好的辦法就是市場化運作，公開透明。

劉綱介紹，目前國企的定價模式是由會計事務所、評估事務所進行對標審 計和評估，以評估報告的基準作為定價。

當然這種定價的核心是以資產定價為原則，以資產、淨資產為基準，少數評估時參考收入和盈利。

PE 的投資模式一般用市盈率法定價，以預測淨利潤並設市盈率倍數來定價，可與大股東、管理層的業績承諾和股權調整相掛鈎。比如，對一個盈利1000萬元的企業定價，按今年預測淨 利潤再乘以8倍市盈率，因此得到企業8000萬元估值。但淨資產可能只有3000 萬元，股權投資基金用這種模式定價的同時，就要求企業今年完成淨利潤1000 萬元、明年完成1500萬元，從而把明年的市盈率降低到5倍，使定價具備效率。

這種定價模式要求大股東向股權投資機構進行業績承諾，如果沒有完成，要降低企業的估值，並交割股權、賠償現金。

顯然很難在國企以此定價並實施相關條款，因此國企的定價如果沒有大的政策支撐，僅以淨資產為準，不合理也不利於國企的估值。

對於化工等傳統行業，淨資產很大，但經營效率很低，淨利潤低，有些甚至是虧損企業，那麼按照淨資產定價，又是明顯偏高的。因此，在投資時需要結合淨資產、營業規模、淨利潤、市盈率、市淨率的綜合指標。

弘毅投資總裁趙令歡向財新記者表示，國企改製的意圖包括兩個核心要素：一是改製後企業能繼續進行市場化運作，包括決策以盈利為主導、董事會治理市場化等 ；二是形成一定程度的管理層持股，使得核心管理層的切身利益和企業利益最大程度一致化。他解釋，在中國當前社會環境和經濟發展條件下，管理層持股對企業改製或是混合之後的持續成功有決定性作用；杜絕利益輸送等違規操作的辦法就是，最大程度地公開相關交易過程，實行陽光化操作。

更加關注投後管理

多位PE負責人向財新記者表示， 與“全民 PE”時代， “搭便車”分享一二級市場差價以及企業成長性不同，PE 機構參與國企改革僅具有投資價值的判斷能力是不夠的，更關鍵的是能通過制度創新來提升國企經營績效，通過投後管理來參與提升企業成長性。

當前，各級政府通過市場化的方式推動下屬企業實施混合所有制改革就如“靚女招婿” ，要找“有實力、有追求、負責任、有安全感”的機構。希望 PE 機構能長期投資、主動投資、產業投資，並在此過程中為地方經濟發展做貢獻。

金建華表示，目前華平、弘毅、九鼎等大型 PE 及國有大型銀行、保險投資部門等管理規模在200億元以上的金融機構都在準備中，做一些專項研究。

清科研究中心張琦認為，各類 PE 參與投資的機會是均等的，但兩類機構更具有優勢：一是政府背景或國企主導發起的基金；二是參與國企改製積累了豐富經驗的民資PE，如弘毅等。

劉綱認為，有三類 PE 將在此輪競爭中取得優勢：一是既有國有背景、又是市場化的投資基金 ；二是瞭解國企運作的民營資本； 三是與國企產業相關聯，並能為國企帶來全球化外部資源的外資機構，如幫助企業海外上市、海外並購、開拓海外市場的外資機構。總體來說，就是和投資機構的屬性、資源、價值有關，投資後能使國企獲得更大價值的機構，就更易獲得參與國企改製的機會。

劉詣表示，九鼎對國企改革投資的定位是“特殊階段的成長性投資” ，本質上與非國企投資並無不同，都是通過所投企業的成長來獲利。

劉詣介紹，九鼎投資為這一輪的混合所有制投資做了充分準備，專門設立國企投資部。在該部門成立前，九鼎投資也有在國企戰略性參股的案例。 “九鼎參與的國企投資合作，通常不僅限于企業本身，還要深入研究當地的產業情況，幫助制定產業規劃。要把國企發展為當地的支柱產業，就需要有專業的團隊來做。 ”劉詣表示，九鼎已投的國有控股企業和國有改製企業超過20家，投資額近20億元。

劉詣介紹，九鼎今後參與國企混合所有制改革，除了採用參股和控股等方式，也有一些創新方法，比如跟各地的國有投資機構進行合作，利用九鼎豐富的基金管理經驗，共同組建地方國企改革的專項基金。

孫強以華平最近和中國華融達成的戰略合作為例 ：華平在全球投資的金融服務類企業達70多家，涉及資本市場的各個方面，華平將和中國華融積極分享國際先進經營管理理念；華平在國際市場，尤其在美國和歐洲布局廣泛，可協助中國華融的國際業務開拓，在海外市場展開合作和提供建議。

孫強同時介紹，華平在中國目前持有30多家企業的股份，涉及不同行業，也包括民企和國企。這些企業之間的互動頻繁，華平利用每年定期舉行的財務總監會議、IT研討會等平台，促進旗下企業的經驗共享和業務交流。