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新興市場爆發貨幣危機，西、智、葡銀行體系面臨風險

“未如新塘上，微風動漣漪。”本月以來，土耳其里拉大幅貶值近30%，引發市場恐慌情緒蔓延。正如我們2017年10月以來多次預警的那樣，部分新興市場貨幣急劇貶值是其發行國脆弱基本面的顯性化。我們認為，盡管去年多元化漲潮重拾動力，新興市場全面崛起，但在 “舊力已弱、新力未強”的複蘇換擋期、全球化重塑期，宏觀不確定性的疊加仍可能引發危機余震。

整體來看，能被預知的新興市場貨幣貶值影響有限，但部分敞口較大的銀行將面臨“風險回溢”：作為相對比重和集中度最大的敞口方，西班牙銀行體系或受沖擊最大；對拉美危險貨幣發行國敞口相對較大的智利、銀行體系穩健性不足的葡萄牙也面臨一定風險。

新興市場貨幣整體明顯貶值

今年以來，隨著全球經濟換擋風險帶來主要資產波動率上升，新興市場貨幣整體明顯貶值，名義有效匯率創25年以來的新低，而實際有效匯率年內也貶值超過3%（見圖1）。受到經濟增長預期發散、風險偏好變化劇烈的影響，部分新興市場面臨資本“快進快出”沖擊，匯率大幅貶值。年初至今，委內瑞拉玻利瓦爾、阿根廷比索、土耳其里拉貶值超過30%，南非蘭特、巴西雷亞爾貶值超過10%（見圖2）。

新興市場貨幣急劇貶值是部分國家脆弱基本面的顯性化。2018年以來，全球金融風險重新集聚，美聯儲加速加息和市場風險偏好的回落驅動全球流動性撤離新興市場。事實上，我們在2017年10月、2018年1月、2018年7月的報告中曾多次預警危險貨幣。通過綜合主權違約風險、外匯儲備、雙赤字水平等指標，我們列出了2018年新興市場十大危險貨幣，包括委內瑞拉玻利瓦爾、阿根廷比索、南非蘭特、土耳其里拉、巴西雷亞爾、墨西哥比索、印度盧比、越南盾、印尼盾、白俄羅斯盧布。

今年以來，繼玻利瓦爾、比索、蘭特、雷亞爾出現急劇貶值之後，土耳其里拉本月又大幅貶值近30%，引發市場恐慌情緒蔓延。上述新興市場貨幣貶值並非意外，脆弱的基本面是其幣值劇烈波動的根本驅動力。以土耳其為例，經濟的不平衡和貨幣寬松由來已久，近期的大幅貶值只不過是火藥桶的引線被點燃。

具體來看：一是經濟內生動力較弱，顯著依賴於外部融資，土耳其外債占GDP比重超過50%；二是其央行的貨幣政策前期偏鴿派，目前通脹水平已超過10%；三是國內銀行壞賬率較高，且經常項目長期赤字，對其違約的擔憂始終存在。在今年以來美元重回強勢、金融偏好下降、地緣風險集聚、全球化階段性倒退的宏觀大背景下，土耳其里拉的貶值在情理之中。

2008年經濟危機“回潮”

新興市場貨幣急劇貶值是危機之後複蘇不確定性引發的余震。金融危機的本質是信用支點的崩塌，而2008年以來各類信用相繼折損決定了危機的不同表現形式。至於危機集中發生在哪個區域，則是由木桶理論決定的。木桶里的水總是會從最短板處流出，危機震心則總是會出現在信用支點最脆弱的區域。自2008年次貸危機爆發開始，危機的震心轉移和形式轉化如同在圓環上移動，從流動性危機到債務危機再到貨幣危機，從美國到歐洲再到新興市場，沒有哪個市場能遠離共振，沒有哪個國家能獨善其身。

危機的第三站曾在2013年和2014年間達到高潮，印度、印尼、泰國等新興市場國家發生本幣大幅貶值並引發金融混亂，俄羅斯、墨西哥、巴西等資源出口國遭遇大宗商品價格暴跌和強勢美元預期的雙重打擊。

2017年，全球開始迎來真實的普遍複蘇，多元化漲潮重拾動力，新興市場全面崛起。但今年以來，全球複蘇的階段性壓力開始出現，特別是石油價格上漲、美元強勢、全球貿易緊張為複蘇的協同程度帶來不確定性，且短期內難以消除。二季度至今，全球地緣政治博弈日漸升溫，疊加金融市場震蕩加劇，對經濟基礎較薄弱的國家沖擊更大，匯率貶值、資產價格震蕩、資本加速流出形成多重壓力。

我們認為，盡管全球經濟真實普遍複蘇動能依舊，但宏觀環境變化、地緣政治動蕩、金融風險釋放的耦合，觸發了危機的余震。在這一危機“回潮”階段，國際政治經濟因素令存在信用短板的部分新興市場經濟體現出本色，也為整體複蘇態勢的穩定性帶來挑戰。

新興市場貨幣急劇貶值對全球金融市場存在負外溢效應，但相對有限。從經濟重要性和貿易份額來看，今年以來，貨幣貶值超過30%的委內瑞拉、土耳其、阿根廷三國對於全球複蘇的直接影響力均不大，但令投資者所關註的危險貨幣將通過情緒傳導和風險外溢影響全球金融市場。近一周來，土耳其里拉的大幅貶值帶動俄羅斯盧布、南非蘭特等新興市場貨幣驟跌，主要股市也紛紛下挫，反映了短期市場情緒的擔憂。從真正的金融傳染性來看，危險貨幣的負外溢效應整體有度，但對一些其他經濟體有“回溢”的風險。

根據國際清算銀行的數據，我們對6個今年已經出現或市場存有負面預期的危險貨幣發行國（委內瑞拉、阿根廷、南非、土耳其、巴西、墨西哥）進行了分析，結果表明（見圖3）：

第一，上述六國涉外的表內最終風險敞口（ultimaterisk）占口徑內銀行體系所有海外敞口僅3.9%，債務違約風險對於全球銀行業的整體傳染性相對可控。

第二，作為上述六國中五國最大的敞口方，西班牙銀行體系持有上述風險國家的敞口占全球可比口徑的15.6%，且相對於其整體海外敞口集中度高達3.96，遠高於其他主要敞口國，其受新興市場貨幣危機的可能影響最大。

第三，對於其他主要國家（主要是歐洲經濟體）的銀行體系，敞口集中度大多在平均水平以下，但對拉美危險貨幣發行國敞口集中度較大的智利、敞口集中度高於平均水平且銀行體系穩健性不足的葡萄牙也面臨一定風險。

（程實系工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管，王宇哲系工銀國際資深經濟學家）

責編：孫維維